巴克莱在 2 月 10 日的利率研究报告中提出，美联储新任主席人选华许可能不会把重点放在压缩资产负债表总规模，而是转向压缩持仓久期。核心做法是把到期的中长期国债再投资到短期国库券，用“以短换长”的方式重塑资产组合。表面看只是调仓，实际影响是把更多期限风险重新交回市场。
报告称，这一思路背后的判断很直接：当前美联储资产负债表不仅规模偏大，而且结构失衡。到 2026 年初，美联储资产负债表约为6.6 万亿美元，高于疫情前的 4.4 万亿美元，也显著高于全球金融危机前的 0.9 万亿美元。其中，准备金余额接近3 万亿美元，约占银行资产的 12%；国债组合加权平均期限约为9 年，而全球金融危机前仅为 3 年；10 年期以上国债占比升至 40%，短期国库券占比只有 7%，而全球金融危机前这一比例曾高达 36%。
直接重启缩表，风险并不低
巴克莱认为，若美联储试图通过重启量化紧缩或压缩准备金来缩小资产规模，金融市场��能先承压。原因在于当前银行体系运行在“充足准备金”框架下，银行对准备金的需求并非线性变化，一旦触及稀缺区间，融资压力可能迅速放大。2019 年 9 月的回购市场危机，正是这一机制的例证。
报告的意思很明确：如果准备金被压得过低，隔夜融资利率可能突然上冲，去杠杆压力也会随之传导，最终反而逼得美联储重新入场稳定市场。这和缩表原本想达到的效果是相反的。短句说，就是难退。
五年内把 T-bills 持仓推高到 3.8 万亿美元
在这种约束下，华许被认为更可能采取“手术刀”式处理。巴克莱推演称，未来五年美国约有1.9 万亿美元的票据和债券陆续到期。如果美联储把这些到期资产持续转投短期国库券，五年后其持有的 T-bills 规模可能从目前的2890 亿美元升至约3.8 万亿美元，占国债组合的比重提高到60%。届时，投资组合久期可从9 年降至4 年，接近全球金融危机前的常态区间。
这会降低美联储自身的利率风险敞口，但市场并不会毫无感觉。因为久期并未消失，只是转移给了民间部门。谁来接，价格就会怎么变。
成败取决于财政部是否配合发短债
报告把关键放在美联储与财政部之间的“新协议”。如果美联储减少对长期国债的承接，而财政部仍主要向市场增发长债，民间部门需要额外吸收约1.7 万亿美元的久期供给（按 10 年期等价量计）。巴克莱估计，这种情况下将把 10 年期美债收益率推高40 至 50 个基点。
另一种更温和的路径，是财政部维持面向民间部门的长债发行量不变，改为增发短期国库券来满足美联储的新需求。这样，民间部门持有的 T-bills 份额可维持在24%左右。代价是财政部整体债务平均期限将从71 个月缩短到约60 个月，但有助于减轻长端市场的供给冲击。
期限溢价上行，政策利率反而可能更低
巴克莱援引美联储工作人员 2019 年的一项研究称，缩短资产组合久期，本质上相当于收紧金融条件。为了维持相同的通胀和失业率结果，美联储需要用更低的联邦基金利率进行对冲。研究给出的区间是，若转向短久期组合，政策利率可能要比基准情形低25 至 85 个基点。
这意味着，即便财政部配合操作，市场仍可能看到更高的期限溢价、更陡的收益率曲线，以及更低的政策利率路径。巴克莱据此认为，华许若推进这套资产负债表正常化方案，影响不会只停留在美债市场，利率预期的重估也可能超出当前定价。