贝莱德在最新报告《Re-Underwriting Bitcoin: Still a Portfolio Diversifier After the Pullback?》中重新评估了比特币在机构投资组合中的作用。报告认为，尽管比特币仍属于高波动资产，但它作为全球货币替代品和投资组合多元化工具的长期逻辑并没有发生根本改变。
这份报告由贝莱德数字资产研究主管 Will Su 和贝莱德数字资产主管 Robert Mitchnick 撰写，吴说区块链进行了编译。报告围绕五个核心方面展开：比特币对货币贬值风险的潜在对冲作用、与传统资产较低的长期相关性、收益分布的正偏特征、长期波动率下降，以及市场基础设施持续成熟。
政府债务与财政赤字上升，强化稀缺资产配置逻辑
贝莱德认为，比特币吸引机构投资者的一个重要原因，是它正被视为一种潜在的全球货币替代品。美国及全球政府债务、财政赤字持续上升，令投资者更加关注货币扩张、法币贬值和购买力下降的长期风险。
报告称，如果主要经济体难以找到可信的财政整顿路径，那么供给不受中央银行自由裁量控制的资产，其战略价值可能继续上升。黄金的稀缺性来自地质条件和开采成本，而比特币的稀缺性来自数学规则和代码约束。两者在历史长度和市场规模上存在明显差异，但都具备供给受限、无法由政府或中央银行任意增加的特点。
为说明这一点，报告回顾了过去一个多世纪法定货币相对于黄金的表现。贝莱德表示，20 世纪上半叶的战争和经济动荡引发多轮通胀，持续削弱纸币的实际购买力；1944 年建立的布雷顿森林体系随后瓦解，主要货币与黄金脱钩，法币相对黄金继续贬值。
报告写道，以黄金计价，20 世纪初主要经济体发行的法定货币至今已损失超过 99% 的价值。在土耳其、阿根廷、巴西和俄罗斯等经济体，货币购买力下降更为剧烈，部分国家还多次经历高通胀、恶性通胀和货币重置。
贝莱德认为，尽管比特币直到 2009 年才推出，历史远短于黄金，但市场已逐步形成其作为全球货币替代品的认知。对担忧长期货币贬值的投资者而言，比特币的固定供给机制构成了其核心投资逻辑之一。
比特币与全球流动性方向存在长期联系
报告还分析了比特币与全球货币供应量之间的关系。过去十年，比特币的表现总体上与主要经济体货币供应变化存在一定关联，并倾向于在全球 M2 增速加快时表现较强。
报告采用的全球 M2 数据覆盖美国、欧元区、中国、日本和英国。文中指出，M2 通常包括流通中的现金、活期与储蓄存款、货币市场基金以及部分定期存款，可用于观察金融体系中的货币和流动性规模。
不过，贝莱德同时指出，这种联系并非在所有时期都保持稳定。比特币的短期表现还会受到市场仓位、杠杆水平、资金流向和流动性状况等因素影响，因此全球 M2 不能被简单视为比特币价格的直接预测指标。
从更长时间维度看，贝莱德仍认为，比特币的价值表现往往与全球金融体系流动性的方向有关。这也意味着，它除了数字稀缺资产属性外，还可能持续受到全球货币环境变化的影响。
收益分布呈正偏，比特币对高股票仓位组合形成补充
贝莱德认为，比特币对投资组合的价值，不只来自较高的历史收益，也来自其与股票、债券和黄金不同的收益分布。
报告比较了过去十年的月度收益后发现，比特币的月度收益分布比其他主要资产类别更明显地呈现正偏特征。也就是说，涨幅很大的月份不一定频繁出现，但一旦出现，收益幅度通常较为显著。
相比之下，股票更常见的是更频繁、幅度较小的上涨，同时偶尔出现较大下跌。贝莱德认为，比特币更容易出现显著的上行尾部收益，这种不同的收益分布特征，使其可能对股票占比较高的投资组合形成补充。
报告也强调，正偏收益并不意味着比特币风险较低。比特币仍可能经历明显回撤，历史较高收益是在承担较高波动的情况下取得的，因此实际配置比例仍需与投资者自身风险承受能力匹配。
与标普 500 的长期相关性约为 0.18
在相关性分析部分，贝莱德给出的数据显示，过去十年，比特币与标普 500 指数的平均相关系数约为 0.18。这个水平高于黄金和美国投资级债券，但明显低于大宗商品、新兴市场股票和美国高收益债券与美股的相关性。
按报告的说法，从长期历史数据看，比特币价格并未持续与股票市场同步变化，因此可能在多资产投资组合中发挥一定分散作用。
贝莱德承认，在一些短期阶段，比特币会表现出更高的风险资产相关性。例如在宏观流动性收紧、市场风险偏好快速下降或杠杆仓位集中平仓时，比特币可能与股票同步下跌。但报告认为，这类相关性上升更多属于阶段性现象，而不是比特币长期属性发生了结构性改变。
报告还将比特币的底层投资逻辑与黄金进行比较，认为两者都可能被视为全球货币替代品，并被用于应对通胀、地缘政治动荡以及市场对法定货币信任下降等风险。贝莱德提到，即便通常被看作低相关性避险资产的黄金，在新冠疫情和货币政策变化等特殊时期，也曾短暂表现出与股票较高的相关性。
因此，报告认为，短期相关性上升本身不足以否定一种资产在长期投资组合中的多元化作用。
部分地缘政治或金融冲击后，比特币可能体现对冲属性
贝莱德还比较了比特币、黄金和标普 500 指数在多次重大地缘政治及金融冲击后的表现，涉及新冠疫情、2020 年美国大选争议、俄乌冲突、美国地区性银行危机以及全球贸易政策变化等事件。
报告发现，比特币并不会在所有突发事件发生时立刻表现为避险资产。冲击初期，市场对流动性的需求可能导致包括比特币和黄金在内的多种资产一同下跌。
但在部分事件发生后的数周或数月内，比特币曾跑赢股票和黄金。贝莱德据此认为，在全球政治和金融秩序受到冲击时，比特币可能发挥一定对冲作用，不过这种作用并不稳定，也不能简单等同于传统意义上的即时避险资产。
报告用“双重属性”描述这一现象：在市场集中去杠杆时，比特币可能像高风险资产那样交易；当投资者开始关注货币体系、资本流动或地缘政治风险时，它又可能表现出全球货币替代品的特征。
市场结构成熟推动长期波动率下降
贝莱德表示，按传统金融资产标准衡量，比特币波动性仍然很高，但其长期波动率已经明显下降。十年前，比特币年化波动率经常超过 100%；随着市场规模扩大和交易基础设施完善，近年的整体波动率已较早期显著降低。
报告认为，这一变化来自市场结构持续成熟。早期比特币市场主要由境外现货交易所和散户资金主导，流动性相对较弱，买卖盘不够均衡，因此更容易出现快速上涨、流动性枯竭和集中清算反复出现的周期。
随后，比特币逐步建立起更完整的金融市场基础设施：2016 年出现永续期货；2017 年推出受监管的 CME 比特币期货；2020 年推出 CME 比特币期权；2024 年美国现货比特币 ETP 及相关期权产品推出。
随着现货、期货、期权和 ETP 市场共同发展，机构投资者可使用更多工具进行套利、套期保值和风险管理。跨市场交易增加了双向流动性，也提升了比特币市场吸收大额交易和价格冲击的能力。
贝莱德认为，这类市场结构成熟是比特币波动率长期下降的重要原因。同时，永续期货等高杠杆产品仍可能引发阶段性集中清算，剧烈波动不会完全消失，但与早期相比，市场处理大规模价格错位和资金流动的能力已经增强。
传统 60/40 组合的多元化难题
报告进一步把比特币放入传统投资组合中评估。贝莱德指出，传统 60/40 股债组合正在面临更复杂的多元化挑战。过去，股票和债券通常能在一定程度上相互对冲；但近年两者在部分时期的相关性上升，传统股债组合的分散效果有所减弱。
与此同时，美股指数收益越来越集中于少数大型公司。如果少数权重股出现明显波动，整个股票组合都可能受到影响。贝莱德据此认为，投资者需要寻找与股票和债券收益驱动因素不同的资产。
由于比特币长期与美股相关性较低，同时具有不同的收益分布，报告认为，小比例比特币配置可能成为传统投资组合中的补充性多元化工具。
回测显示加入 1% 至 2% 比特币可提高收益和夏普比率
贝莱德对传统美国 60/40 组合进行了十年历史回测。基准组合由 60% 标普 500 指数和 40% 美国综合债券指数构成。
第一种方案从股票部分划出 1%，形成 59% 股票、40% 债券和 1% 比特币的组合；第二种方案则形成 58% 股票、40% 债券和 2% 比特币的组合。
回测结果显示，加入 1% 至 2% 比特币后，历史上能够提高组合年化收益和风险调整后收益，同时使整体风险水平和最大回撤与原始 60/40 组合大致接近。
- 传统 60/40 组合的历史夏普比率为 0.81
- 加入 1% 比特币后，夏普比率提高至 0.90
- 加入 2% 比特币后，夏普比率进一步提高至 0.96
- 三个组合在回测期间的最大回撤分别约为 20.3%、20.6% 和 20.9%
贝莱德表示，这组数据说明，由于比特币自身波动率较高，即使配置比例较小，也可能对投资组合的收益和风险特征产生可观察影响。报告讨论的重点并不是大比例配置比特币，而是将其作为传统投资组合中的小规模补充资产。
不过，报告也明确表示，上述结果属于基于历史数据的假设性回测，使用了事后已知信息，不能代表未来表现。是否配置比特币以及配置比例，仍应由投资者根据自身投资目标、风险承受能力和监管限制决定。
贝莱德的结论
贝莱德在报告中表示，比特币正在从一个主要由境外交易所和散户交易主导的高波动资产，逐步发展为拥有现货、期货、期权和 ETP 等完整基础设施的成熟资产类别。
报告认为，比特币的长期投资逻辑主要建立在几个方面：固定供给带来的稀缺性、对货币贬值和法币购买力下降的潜在对冲作用、与股票等传统资产较低的长期相关性、带有正偏特征的收益分布，以及市场结构成熟推动的波动率下降趋势。
基于这些因素，贝莱德认为，比特币仍可能在投资组合中发挥多元化作用。它不是低风险资产，也不能在每一次市场冲击中稳定承担避险功能；但从长期历史数据看，小比例配置比特币可能在不显著改变组合整体风险特征的情况下，提高收益和风险调整后回报。
报告最后强调，是否配置比特币以及具体配置比例，仍取决于投资者自身目标、风险承受能力和适用监管要求，历史表现和回测结果均不构成对未来收益的保证。