撰文：Thejaswini M A
编译：Saoirse，Foresight News
在一场博弈里，真正分量最重的，不一定是参赛者，而是掌握场地和规则的一方。围绕贝莱德在加密行业的动作，市场最熟悉的标签通常是 ETF，但文中认为，ETF 只是表层产品，真正更值得拆解的，是围绕 BUIDL 展开的整套链上布局。
BUIDL：底层是美债，控制权却高度集中
BUIDL 是贝莱德推出的代币化货币基金，底层资产为短期美国国债与现金，相关资产被拆分为链上代币，持有者可以直接获取收益。该产品于 2024 年上线，初始规模约 25 亿美元。文中认为，单看规模，BUIDL 还不算庞大，但它正在逐步进入链上金融的底层结构。
文章将风险重点放在准入和赎回规则，而不是底层标的本身。BUIDL 属于许可制资产，只有经过贝莱德及其合作方 Securitize 审核的钱包，才能持有和转账，白名单权限掌握在贝莱德手中。投资者也只能在规定时段内，按照贝莱德设定的条款赎回。文中称，无论是贝莱德合规部门主动标记地址，还是监管机构施压，贝莱德都拥有冻结钱包、暂停赎回的权力。
与普通加密代币可自由转账不同，BUIDL 的流动性存在被单一主体关停的可能。文章据此提出，凡是建立在 BUIDL 之上的产品，也会承接同样的底层约束。
文中进一步指出，BUIDL 正在被越来越多地当作链上金融的抵押品，这场变化的核心不在于收益率，而在于底层控制权正在悄然向中心化主体集中。
Ethena、USDtb 与 OKX 机构保证金，BUIDL 开始进入具体场景
文章首先提到 Ethena 与 USDe。USDe 被描述为当前市值第三大的合成美元稳定币。Ethena 还发行了另一款美元代币 USDtb，其中超过 90% 的储备资产为 BUIDL。按照文中说法，当市场剧烈波动、USDe 机制承压时，USDtb 被用作缓冲风险的工具，这意味着贝莱德国债资产已经处在头部美元类加密资产的底层结构里。
几周之前，Ethena 又将这一布局向外延伸。文中称，Ethena 开始面向第三方企业贴牌发行各类稳定币，而 BUIDL 成为这些定制稳定币的核心储备资产，覆盖整条产品线。
在依赖关系上，文章也给出更细的区分：市场平稳时，USDe 几乎很少直接动用 BUIDL。USDe 主要依赖加密资产叠加空头期货构建储备，只有大约 7% 的资金配置在常规稳定币中，其中包含 USDtb。USDe 流通规模达到 60 亿美元，但仅预留 6500 万至 8000 万美元自有储备用于抵御亏损。文中判断，当套息收益消失后，这部分缓冲资金可能不足，Ethena 只能大规模把资金转入国债基金寻求避险，而这时贝莱德资产就会成为最后的承重基石。
文章用一句话概括这种风险：最危险的情况，是在市场崩盘时才发现，托底资产的控制权并不在自己手里。
除了稳定币体系，BUIDL 还开始进入交易所保证金场景。自 4 月起，OKX 的机构大客户可以使用 BUIDL 作为交易保证金，为持仓提供担保。相关代币由 Standard Chartered 托管，闲置保证金还能持续获得国债收益。文章称，这是传统大型银行首次以如此规模参与这类加密业务，闲置保证金被转化为生息资产，而对应资产正是贝莱德发行的 BUIDL。
Aladdin 接入 USDe，被指向数据与定价层延伸
文章称，几周前，贝莱德已将 USDe 接入 Aladdin 系统。
Aladdin 是贝莱德自研的风险管理平台，用于监控投资组合并模拟潜在风险。文中认为，这一动作的意义不在于扶持加密行业，而在于将链上金融内部的数据、风险敞口和运行逻辑，汇总到贝莱德自己的数据中枢。
按照文章的表述，借助 Aladdin，贝莱德可以更清楚地掌握市场各方的杠杆水平，并预判价格下跌到哪些位置会触发大规模强制平仓。一旦抛售出现，市场的连锁反应路径也会更容易被提前识别。文中进一步指出，即便一些加密项目自认是独立运转的协议，最终仍可能采用贝莱德的模型来衡量风险。
文章同时提到，市值约 780 亿美元、规模第二大的稳定币 USDC，其绝大部分现金储备同样由贝莱德旗下基金管理。
在这套结构下，文中勾勒出一条完整风险链：交易者持有 USDe，USDe 的风险缓冲依赖 USDtb，而 USDtb 的底层大部分又是 BUIDL；同时，交易者还可能继续用 USDe 作为抵押借贷，叠加新的投机头寸。表面上，抵押品位于底层，杠杆则在上层不断累积；一旦底层资产的兑付或赎回通道关闭，流动性问题就可能同步传导到整条链路。
从 iShares 到 Aladdin，文章将其视为贝莱德的既有路径
文中认为，Ethena 是目前曝光度最高的合作方，但并不是唯一案例。多家交易所也在陆续接受代币化国债作为保证金，其中既包括贝莱德的 BUIDL，也包括 Franklin Templeton 等机构的同类产品。就当前阶段而言，BUIDL 仍是这一赛道中规模最大的标的。资金通常会流向流动性更好的资产，头部产品因此更容易持续吸收资金，规模效应被进一步强化。
文章把这种路径与贝莱德过往的业务扩张方式相联系。指数基金早期曾被视为平淡产品，但贝莱德依靠 iShares 在全球市场快速扩张。如今，贝莱德、Vanguard 和 State Street 三大指数基金巨头，已经成为接近 90% 标普 500 成分股公司的大股东。文中借此说明，贝莱德并不需要总是站到台前，而是更擅长扎根底层基础设施，让资金自然流入。
在运营层面，文章认为 Aladdin 也遵循了类似逻辑。该系统覆盖的资产规模超过 20 万亿美元，约占全球金融总资产的十分之一。许多与贝莱德存在竞争关系的金融机构，仍会付费使用这套系统进行风控。文章据此指出，这等于竞争对手也在依赖贝莱德的算法评估自身风险，而贝莱德则得以看到更完整的市场信息。
文中还回顾了 2008 年金融危机和 2020 年新冠债券危机两次事件，称这两次事件都暴露出潜在利益冲突：美国政府两度委托贝莱德处置危机资产、执行救市计划，而大量救市资金最终流入贝莱德自有产品。文章认为，一边发行底层抵押资产，一边运营资产定价和风控系统，正是贝莱德如今试图在加密行业复制的结构。
文章观点：若抵押层、储备层和风控层同时被占据，意义将超过 ETF
文中提出，如果未来更多代币化美元把 BUIDL 作为底层储备，DeFi 持续把资金放入这一体系，市场风险又统一交由 Aladdin 测算和定价，那么贝莱德就可能成为加密世界的底层操作系统。
文章将其与 ETF 做了区分。ETF 代表的是投资需求，投资者可以买入或卖出，但这种交易不会直接触动整个体系的基础结构。抵押品则不同。一旦稳定币、借贷协议和杠杆头寸普遍采用 BUIDL 作为底层支撑，退出的成本就会显著上升。因为撤出底层抵押品，不只是卖掉一个产品，而是要拆解所有依附其上的借贷关系和杠杆头寸，这种调整本身就可能引发系统性问题。文章据此认为，ETF 可以被清仓，但当地基已经投入运行后，市场往往不会轻易拆除。
不过，文中也强调，目前仍处于早期阶段。规模约 25 亿美元的 BUIDL，与超过 3000 亿美元的稳定币市场相比仍然很小，稳定币市场的大部分份额仍由 Tether 与 Circle 占据。按现阶段数据衡量，贝莱德还谈不上已经成为市场地基。
两种视角：稳定性提升，还是底层控制权转移
文章最后给出两面性的观察。
从乐观角度看，加密行业历史上多次崩盘，问题之一就是劣质代币之间的相互抵押。如果以全球知名机构托管的美国国债作为合成美元的底层，确实可能降低风险，并提升行业公信力。
但从警示角度看，文章提出两点。第一，不能只看资产规模，还要看资产所处的层级。与体量更大但没有太多产品依附的资产相比，规模较小却被数十款上层产品深度绑定的底层资产，影响力可能更大。文中援引波士顿咨询的预测称，到 2030 年，代币化实体资产市场有望达到 16 万亿美元，而 BUIDL 正在争夺底层基座的位置。第二，这本质上是一场权力交换：市场获得更稳定的资产，同时也把部分底层控制权让渡给资产发行方。收益与稳定性是直观可见的，权限和控制权集中的风险则更难在短期内被察觉。文章最后再次强调，BUIDL 从设计到运行，始终都是一款遵循贝莱德规则、依赖白名单准入、赎回权限集中管理的许可制资产。