加密项目正在把数亿美元投向代币回购。问题也随之变得更直接：这种安排到底是在创造持久价值，还是只是在让代币看起来更值钱。
2026 年迄今，加密项目用于回购自家代币的支出约为 6.4 亿美元，较去年同期增长约 17%。相比 2024 年仅 36.6 万美元的规模，这一数字已经高出不止一个数量级。当前支出中，Hyperliquid 与 Pump.fun 两家合计占到近 90%。
回购为什么突然流行
随着行业逐步成熟，越来越多加密项目开始借鉴传统金融市场常见的做法，用营收回购自己的代币。
回购能在公开市场制造需求，销毁则会压缩流通供应，两者都会给币价带来上行压力。同时，这种机制也把持币人与协议本身的经济活动更直接地联系起来。
去中心化交易所聚合器 1inch 首席法务官 Orest Gavryliak 对 Magazine 表示：「当项目落实由营收支撑的回购与销毁时，通常心里只有一个或两个目标：要么减少流通中的代币供应，要么向市场展示投资协议营收的逻辑。」
在他看来，向用户说明「我们买回并销毁了代币」，要比解释治理权如何运作、费用如何确定、协议如何被使用更直观。
项目为什么会买回自己的代币
表面上看，项目通过卖币融资，再用钱买回自己的代币，似乎有些绕圈。但前提在于，回购使用的是协议已经产生的营收。
当协议把盈余用于回购代币，并选择持有或销毁时，协议成功与代币价值之间就建立起了一种隐性的连接。Bitwise 欧洲高级研究助理 Max Shannon 表示：「回购与销毁至今仍是向持币人沉淀价值的有效手段：它在公开市场上为代币制造持续的买盘，把代币的成功与平台的采用直接绑在一起。」
这与过去几年行业里更依赖叙事驱动的做法不同。文中提到，买入 Fartcoin 或 Peanut the Squirrel 的参与者，并不是因为这些项目有扎实的经济模型。
一些协议在回购和销毁上的力度尤其大。Hyperliquid 将 99% 的营收用于回购并销毁 HYPE；Pump.fun 则将 50% 的营收用于回购和销毁自家代币，已有价值 4.4665 亿美元的 PUMP 被移出流通。
Spark 选择把回购代币留在金库
DeFi 基础设施协议 Spark 采用了另一种模式。其联合创始人兼 CEO Sam MacPherson 表示，Spark 通过协议盈余资助的公开市场回购，累计买入了超过 1.43 亿枚 SPK。
这些代币并未被销毁，而是保留在 Spark 金库中，用于奖励生态中的长期参与者。MacPherson 对 Magazine 表示，重点并不只是缩减供应。
他说：「持币人应当参与协议长期的经济成功，而不是每次协议产生营收就领一笔分红。」
按照他的说法，回购让 Spark 可以建立这种利益对齐，同时也「保留对买入的 SPK 最终如何、何时部署的灵活性」，让代币在经济上具备意义，而不是变成「一个简单的分红机制」。
文中还提到，代币回购也是一种税务效率较高的向持币人返还营收的方式，因为用户不必因分红或奖励承担较重税负。
回购未必是资金的最佳去向
即便回购逻辑看起来清晰，这仍不意味着它在所有情况下都是最佳选择。MacPherson 认为，核心问题是：「下一美元盈余，创造价值最高的用途是什么？」
如果一个协议能够以有吸引力的回报重新投入资本，那么比起营收一到就分发出去，这样做可能更有价值。
文章指出，回购可以支撑代币经济，但不一定会改善底层业务。它也没有确定无疑地保证币价上涨。
Pump.fun 自 2025 年 7 月起大规模回购并销毁 PUMP，但该代币价格仍较 2025 年 9 月的历史高点低约 50%。UNI 在 Uniswap 于 2025 年 11 月提出 UNIfication 提案后曾获得上涨，但相关涨幅已回吐约一半。
Shannon 表示，影响这些价格走势的因素很多，因此不能直接据此认定回购失败；但这确实推动了投资者的讨论：这些仍带有初创特征的项目，是否应该减少承诺给回购与销毁的营收比例，把更多资金重新投向团队和项目本身。
文章认为，投资者需要区分「推高币价的回购方案」与「成功的商业模式」。一个能够产生真实盈余、具备可持续性的协议，也许会认为把部分资金用于买币是合理的；但一个表现吃力的项目，也可能只是试图借回购撬动价格。
MacPherson 的表述很直接：「回购不会让一个不可持续的协议变得可持续。」
代币和股票并不等同
虽然代币回购看上去与股票回购相似，但这并不意味着代币已经变成了股票。
股东持有公司的一部分，可能享有投票权、分红权，或对剩余资产的索取权。相比之下，持币人通常并不拥有这些同等的法律权利。Gavryliak 认为，这一区别非常关键。「这是一种市场机制，而非法律上可强制执行的权益。」他说。
MacPherson 则把 SPK 描述为一种链上协议的「类股权」。他说，虽然传统公司意义上的法律所有权结构并不存在，但从经济设计上看，Spark 正在尝试建立许多相似特征，包括治理参与、长期利益对齐，以及让最忠于协议的人能够从协议成功中受益的机制。
监管开始追问价值来源
随着加密项目越来越多地采用类似传统金融回购的安排，监管层面对其性质的关注也在升温。
Gavryliak 提到，尽管 2025 年的《数字资产市场明晰（CLARITY）法案》仍处于草案阶段，不能视为既定法律，但其中提出的框架触及了关键问题：代币的价值究竟来自哪里。
他的说法是：「如果价值源自网络自身的功能性，那么资产看起来就像商品；但如果价值建立在项目团队在交付、营销、或向持币人提供回报方面的努力之上，那它已经是一种证券。说到底，别给代币套上股票的衣裳，却指望它还是商品。」
文章最后指出，投资者真正关心的是代币背后到底对应什么：营收、用户、可持续的经济模型，以及代币能否以可信的方式从中受益。
回购或许是一种解决办法，但也可能只是金融工程的一种表现，在没有修复底层问题的前提下，让代币显得比实际更值钱。正如 Gavryliak 所说：「如果回购停止了，还会有理由持有这个代币吗？如果答案是不，那问题就比代币经济更深了。」