随着全球科技巨头对 AI 资本支出（Capex）的预估持续上升，围绕「AI 泡沫何时破裂」以及「英伟达（Nvidia）高毛利能否延续」的质疑也在增多。Stratechery 创办人、科技分析师 Ben Thompson 在近期访谈中说，这轮 AI 热潮正走到一个关键分水岭。
在他看来，英伟达表面上几乎无可匹敌的净利润，背后其实藏着「循环融资」带来的利润折损；而美国电力瓶颈意外缓解，也在削弱其原本依赖的「电力护城河」，为超大规模云服务商争取到追赶时间。
循环融资维持出货，风险没有消失
外界一直质疑英伟达 GPU 芯片的高定价能否长期维持，并认为这种水平在商业上「不自然且难以持续」。不过 Thompson 认为，英伟达正借助更复杂的金融安排来维持出货动能。
按照他的说法，英伟达会投资新型云服务商 Neoclouds，并提供约 25% 的资金担保，以换取这些公司承诺在 2030 年前持续采购英伟达算力。
这类操作的核心，是降低 Neoclouds 的资金成本，推动它们采购更多 GPU。可代价同样明确：风险被转移，而不是被消除。Thompson 直言：「风险不会凭空消失，只会转移。」
如果后续算力市场转向供过于求，或者 Neoclouds 已经无力继续采购，英伟达就可能需要为无人承接的算力买单。从整体自由现金流与预期价值来看，Thompson 认为，这类高风险投资本质上就是利润折损，等同于对客户进行一种「变相降价」。
电力限制减弱，Hyperscalers 获得更多时间
在 AI 硬件竞争中，Thompson 原本将电力限制视为英伟达最有力的优势之一。他解释说：「在一个电力吃紧的世界里，能源效率是唯一标准，而英伟达的芯片在代币效率（token efficiency）上依然名列前茅，这会迫使客户在缺电压力下不得不选择英伟达。」
但过去两年，美国展现出比预期更强的能源弹性。Thompson 提到，无论是西得州天然气发电、重启核电厂，还是马斯克在电网上的部署，美国实际释放出的电力供应都多于市场原先判断。
这对美国经济是利好，对英伟达却未必如此。电力供给更充裕，意味着亚马逊 Trainium、Google TPU 等资金与技术实力更强的超大规模云厂商，有更宽裕的时间去优化自研芯片效率，并逐步削弱英伟达的技术壁垒。
AI 泡沫即便修正，基础设施仍可能留下
面对市场对 AI 泡沫最终出现「大爆炸」的担忧，Thompson 把视角拉回历史。他认为，历史上健康的泡沫，通常都会留下改变世界运转方式的实体基础设施。
他举例称，1870 年代的铁路泡沫虽然因为「期限错配（duration mismatch）」导致资金耗尽、许多投资人破产，但铁路网络并没有消失，反而在之后数十年持续运作，并对 GDP 作出巨大贡献。类似地，互联网泡沫时期大规模铺设的「暗光纤（dark fiber）」，后来也成为 Google 崛起并建立搜索引擎业务的重要基础。
Thompson 的判断是，即便这轮 AI 投资热最终走向算力供过于求并触发市场修正，为满足算力需求而大规模扩建的电力基础设施，仍可能成为这场泡沫留下的长期资产。他将其描述为通往「能源丰足（energy abundance）」世界的一部分，而充足且低成本的能源，是经济活动与文明进步的重要支撑。