BigTime 在一份题为《加密做市行业地图：GSR 和它的对手们》的行业研究中，对加密做市行业的环境、主要参与者和扩张方向做了梳理。报告研究范围为加密做市行业格局与主要参与者，数据截至 2026-09-13，信息均来自公开报道。BigTime 同时提示，做市行业没有公开收入统计，文中数字需结合统计口径与时效理解。
五组数据勾勒当前做市环境
报告称，成交额自 2025 年 9 月高点后持续回落，市场降温已是明确事实。不过，行业结构正在沿两条线变化。
一条线是衍生品。报告提到，9.6 倍的成交比显示，交易重心已经落在衍生品一侧，做市商的库存管理和对冲主战场也随之集中在衍生品市场。
另一条线是机构资金。报告列举称，ETF 资产已接近千亿美元，稳定币供应创下新高，机构交易占比达到 72%。按其判断，这一市场的参与结构已不再由散户主导。
在这种背景下，市场总量收缩、客户结构机构化，做市商的客户构成、服务方式和收入来源也在同步变化。
主要玩家处在同一张竞逐地图上
BigTime 在报告中对主要做市商的定位和近况进行了并列整理，截至时间为 2026-09-13。报告提醒，由于各家公司披露口径不同，估值数字很多来自媒体转述的私募或传闻口径，彼此之间不能直接横向比较。
报告的出发点是，在研究单一做市商前，先把它放回整个行业里看。BigTime 认为，虽然加密做市是一个收入不公开、格局变化很快的行业，公开资料通常只能拼出轮廓，但把主要玩家放进同一张图后，仍然可以看出几个关键问题：成交量降温后谁还在扩张，机构资本从哪里进入，以及这些公司正在变成什么样。
四条主线折射行业格局变化
在格局变化上，报告归纳了四条线索。
第一，周期正在淘汰参与者。报告写道，2025 年 10 月市场暴跌带来单日约 190 亿美元平仓，引用来源为 Decrypt 2025-10-17。随后，市场又出现「三成做市商出局」的说法，来源为 Galaxy CEO 在 2025 年 11 月的媒体转述。BigTime 认为，无论具体比例如何，方向是明确的：在熊市成交量和波动同步收缩的阶段，报价义务与库存风险会持续侵蚀小型参与者，行业集中度因此上升。
第二，传统金融机构正通过入股换取加密能力。报告提到，渣打旗下 SC Ventures 入股 GSR，成为 GSR 首位外部战略股东；同一银行体系也与 B2C2、FalconX 存在合作。与此同时，日本 SBI 持有 B2C2。按 BigTime 的归纳，银行并未亲自下场做加密做市，而是通过持股和结盟来获取能力，这也是 2026 年最清晰的一条行业主线。
第三，上市窗口已经打开，但结果分化明显。报告称，FalconX 已在 2026 年 5 月递交 IPO 申报。作为对照，2025 年上市的同业公司中，Circle 首日上涨 168%，Bullish 首日上涨 90%；但到 2026 年 7 月，Gemini 较首日下跌约 89%，CoinShares 在 2026 年 4 月挂牌首日下跌 21.7%。报告的结论是，做市和经纪公司走向公开市场，并不等于上市后就一定带来稳定回报，相关估值更适合看区间，而不是单一点值。
第四，头部公司扩张方向正在趋同。报告列举称，Wintermute 已拿到美国经纪商牌照，GSR 收购了 FINRA 经纪商并推出 ETF，各家也在先后进入代币化资产领域。
头部公司把业务推向加密资本市场平台
围绕代币化资产，报告汇总了多组公开口径。按照 Bernstein 口径、由 The Block 于 2026-06-22 引述的数据，代币化 RWA 市值约为 510 亿美元，同比增长 40%。Forbes 在 2026-07-02 的另一组统计则给出约 600 亿美元的规模，其中约半数缺乏实质链上活动。Yellow 在 2026-09-13 的数据称，代币化美债规模已超过 100 亿美元。
报告还提到，做市商已经开始承接这类资产。The Block 2026-02-16 报道称，Wintermute 推出了代币化黄金 OTC，并预估 2026 年该市场规模将达到 150 亿美元。GSR 市场主管 Spencer Hallarn 则在 2026 年 9 月的《The Desk》播客中提到，RWA 永续合约已占 Hyperliquid 成交量的 63%。
基于这些变化，BigTime 认为，头部做市商正从单一做市业务扩展为「加密资本市场平台」。不过，报告也指出，判断这类扩张是否真正成立，仍要看客户采用情况和经营结果，而不是看公告数量。
研究做市公司时，报告建议固定核对四项内容
对于如何研究一家做市公司，BigTime 在报告中列出四个观察点：
- 报价与风控能力：波动放大时能否维持报价，库存与对冲成本如何管理。报告指出，这部分对外最难观察，通常只能通过长期行为推断。
- 牌照对应的法人与业务：牌照属于具体法人，也只覆盖具体业务范围，不能因为看到牌照名称就外推至整家公司。
- 资本关系：谁入股、谁控股，会影响公司的资源获取和利益结构。报告把 GSR 与渣打的资本关系作为例子。
- 客户结构与服务纵深：客户是一次性交易需求，还是覆盖发行、交易、财资的连续需求。
BigTime如何定位GSR
在这份行业地图中，BigTime 将 GSR 放在一个较具代表性的位置。报告称，GSR 是老牌做市商，已补齐跨司法辖区牌照，引入银行系股东，并把业务推进至 ETF 和顾问服务。按其说法，GSR 是观察行业如何从做市走向机构资本市场服务的样本之一。
报告同时提到，关于 GSR 本身的完整拆解，可参见《GSR 深度研究：一家做市商，为什么开始搭建加密资本市场？》。
风险提示与数据说明
BigTime 在文末提示，行业数据来自第三方统计和媒体报道，不同指标的统计口径与统计时点存在差异；成交量、机构占比等指标会随市场环境快速变化，部分事件信息后续也可能被修正；个别公司近况以媒体报道为准，未经审计证实。
报告列出的公开数据来源包括 CoinDesk Data、CCData Exchange Reviews、CryptoRank、Crypto Briefing、Mediaite、CoinDesk、CryptoSlate、The Block、CoinMarketCap、Forbes、Yellow，以及 GSR 市场主管 Spencer Hallarn 在《The Desk》播客中的表述。涉及渣打 SC Ventures 入股 GSR 的信息，报告注明见 CoinDesk 与 Ledger Insights 于 2026-05-05 的报道。
报告还表示，文中行业和公司事实来自公开报道，部分为媒体转述口径；行业格局归纳属于 BigTime 的研究分析，不构成投资建议。免责声明部分写道，该报告基于公开资料整理，不构成投资建议、要约或收益承诺，历史表现也不代表未来。
