作者 danny 讨论了一个核心判断：如果最终目标是争夺传统股票闭市后的定价权，Binance 不必在 Nasdaq 最强的现金股票场内正面竞争，而是把战场放到自己更擅长的 Perp、24/7 交易、杠杆、链上库存，以及中心化与去中心化做市网络上。
文章给出的框架很直接：用 Perp 拿价格高地，用 bStocks 承接库存与纠错，最后争的是价格话语权。
从 CBOT 的标准化仓储说起
文中先回顾了 Chicago Board of Trade（CBOT）的早期历史。1848 年 CBOT 成立时，芝加哥正逐步成为美国中西部谷物集散地。铁路和运河把小麦、玉米不断运进城市，但同样叫 wheat 的货物，来自不同农场、不同年份，质量并不一致。买家如果连自己买到的是什么都不清楚，很难形成统一市场价格。
作者提到，CBOT 最早做的关键工作之一，不是衍生品设计，而是把混乱的实物交易整理成可以标准化流通的形式。1859 年在获得伊利诺伊州授权后，CBOT 可以制定谷物等级，并由指定检验员判定质量；到 1865 年，保证金和交割规则也开始制度化。
这看上去更像仓库管理，而不是金融创新。但正是大型 elevator 和分级仓储体系，让市场不再追问每一袋麦子来自哪个农场，而是按照统一等级交易。美国联储回顾这段历史时也提到，grading 与标准化仓储让买家知道自己买的是什么，降低了交易成本，并为流动性市场创造条件。
在这个基础上，期货市场才开始真正发展。农民可以预售未来收成，粮商可以买未来到货，投机者也不必把几千蒲式耳小麦搬回家，就能围绕未来价格下注。CBOT 从 forward 和「to-arrive」交易逐步发展到标准化期货，到了 19 世纪后半叶，芝加哥谷物期货开始承担价格发现、风险管理和公开报价功能。
作者特别强调一个容易被忽略的点：后来跑得最快、成交最大的虽然是期货，但让期货不至于脱离实物、变成纯粹赌博的，是后面的仓储体系。
一个周末样本：成交量很大，不代表拿到定价权
文章把视角转回 Binance。2026 年 8 月一个周末，Binance 上 NVDA、TSLA、SNDK、SKHY 四只股票永续合计成交约 4.61 亿美元。到星期天，四只 Perp 的价格都高于前一个现金市场收盘价，但到下周一美国现金市场开门后，四只股票全部低开。
单看 SNDK，这个周末 Perp 成交约 3.38 亿美元。Friday Cash Close 为 1,212.21 美元，Sunday 交易到 1,223.98 美元，但 Monday Cash Open 落在 1,203.41 美元。
文章同时给出一个月前美国独立日长周末的对照样本。那次同样是 SNDK，现金市场从 1,745 美元休市，但周日 Binance 报到 1,841.88 美元，周一 Cash Open 为 1,828.68 美元。现金市场重开后出现约 4.8% 的跳空，Binance 的周末价格提前覆盖了大部分上涨幅度，只是幅度走得更大。
同一只产品，一次提前交易出周一跳空方向，一次在数亿美元成交后把方向判断反了。作者据此提出，24/7 股票交易的关键问题，不只是「交易时间延长」，而是市场结构本身：成交量不等于定价权。
Binance争的不是多几个交易小时，而是闭市后的第一版价格
文章指出，纽约时间周五下午 4 点收盘后，公司仍会发布消息，宏观政策仍在变化，产业链、战争和政治事件也不会等待 Nasdaq 开门。市场并不缺信息，问题在于，信息出现后，资金应当去哪个市场用仓位表达判断。
如果有一个市场可以在 NYSE、Nasdaq、KRX 和港交所休市时继续承接股票风险，它就有机会在下一次正股市场开门前形成价格发现。
作者把 Binance 当前的三类产品分成三个角色：
- Direct Stock：负责真实证券、公司行动和传统市场接口；
- bStocks：把股票变成可持有、可转换、可转链、可抵押的资产；
- TradFi Perp：负责多空、杠杆和连续交易。
按照文中的判断，如果目标是成为价格发现源头，冲在前面的不会是 bStocks，而会是 Perp。原因并不复杂：价格发现的第一步，是让观点进入市场，而衍生品表达观点的成本通常低于现货。
为什么是 Perp 更容易先动
文章用 NVDA 举例。在 7 月 17 日至 22 日的一段样本中，NVDAB Spot 名义成交约 421 万美元，同期 NVDAUSDT Perp 约 4.18 亿美元，规模相差约 99 倍。只看周末，7 月 18 日 Perp 约为 bStocks 的 37 倍，7 月 19 日约为 68 倍。
作者强调，这里比较的是 Binance 内部两种产品，不是 Binance Perp 与 Nasdaq 上 NVDA 现货的总成交规模。美国现金股票的成交规模仍高于 Binance 股票 Perp。这个对比的意义，是在现金市场休息后观察新方向订单更容易流向哪里。
文中认为，现货买入后可以长期持有，但 Perp 会持续出现开仓、平仓、反手、调杠杆、做 basis、收 funding 等行为，做市商也会不断重做 hedge。同样一块资本，在 Perp 里可以贡献多次 gross turnover。做空表达的差别更明显：如果周六出现 NVDA 利空，没有 NVDAB 库存的人若要在现货做空，先要处理 borrow；在 Perp 上则只需要卖出合约。
因此，作者把闭市后第一条价格路径写成 Information → Perp → Candidate Price。Perp 负责生产候选价格，但不保证候选价格就是正确价格。这也正是 bStocks 后续存在的意义。
25 次闭市到重开的样本口径
为了观察这套价格机制，文章收集并整理了 NVDAUSDT、TSLAUSDT、SNDKUSDT、SPCXUSDT 和 SKHYUSDT 的交易数据。美国市场能够完整对应下次 Cash Open 的样本共 25 次，其中 NVDA、TSLA、SNDK、SPCX 各 6 次，SKHY 1 次。
每次样本从前一个 Cash Close 开始，经过 Pure Weekend、Sunday Price、Monday Premarket、Opening Auction，最后到下一次 Cash Open。Sunday 19:59 ET 被用来观察常规美股 Premarket 尚未开始时的价格；Monday 04:00 以后 Premarket 恢复；09:25 之后 Opening Auction 信息进入；最终再用正式现金开盘价做验证。
这批数据被用来回答四类问题：
- 价格部分：周末报价离下一次现金开盘有多远；
- 流动性部分：屏幕价格能承受多大实际订单；
- 成交量部分：市场实际转了多少钱；
- 交易频次部分：这些成交更像独立投资观点，还是程序化交易、做市与高频交易形成的高周转市场。
作者提出，一个市场有价格，不代表这个价格可以执行；有成交，不代表成交来自独立判断；有流动性，也不代表它已经拥有价格发现能力。
周日价格方向 13/25，误差从 181.9bp 收敛到 11.3bp
文中把 Binance Perp 与下一次 Cash Open 的绝对距离统一换算成 basis points（bp）。在 25 个样本里，周日价格方向与下一次现金开盘方向一致的有 13 次，占比 52%；不一致 12 次。作者据此认为，这与 50% 的随机方向判断没有可辨识差别，因此这批数据不能证明 Binance 已经存在稳定的周末价格发现能力。
另一个重要结果是，误差会在临近美股开盘时显著收敛。文中提到，09:29:59 的误差降到 11.3bp，但这也不能被简单理解成 Binance 具备预测周一开盘的能力。因为到这个时间点，美国 Premarket 已经交易几个小时，Opening Auction 信息也已进入市场。如果 Perp 价格仍然明显偏离股票盘前报价，本身就会产生交易机会。
因此，从 181.9bp 收敛到 11.3bp，只能说明 Binance Perp 在传统市场重新上线的过程中逐渐接近下一次 Cash Open，还不能证明是 Binance 在带着现金市场走。
要进一步判断谁在主导价格，作者认为需要把 Binance Perp、bStocks 与同一秒的美国 Premarket last、bid、ask 放在一起做 lead-lag 分析。如果 Premarket 先从 100 走到 105，Perp 之后才到 105，这是 follow；只有当 Perp 先到 105、Premarket 随后向其靠拢，才具有价格发现和价格领导的意义。
开盘前收敛不是直线过程
文章用 2026 年独立日长周末的 NVDA、TSLA、SNDK 三只 Perp 做了更细的路径观察，结论是：开盘前的偏差缩小，并不是沿着一条直线完成的。
NVDA 更像纠错路径。周日价格为 198.35 美元，而最终 Cash Open 为 194.42 美元，差约 202bp；到 09:25，价格回到 194.97；09:29:59 为 194.55，误差缩到 6.7bp。
TSLA 从 Sunday 开始方向就是对的。Cash Close 为 393.45 美元，Sunday 为 399.40 美元，Cash Open 为 397.50 美元。市场提前交易出上涨方向，但周日价格高于最终开盘跳空幅度，属于 overshoot。
SNDK 的路径最能说明问题。09:25 时 Perp 为 1,828.97 美元，最终 Cash Open 为 1,828.68 美元，偏差不到 2bp；但到 09:29:59，Perp 又回落到 1,825 美元，误差扩大到约 20bp。
作者据此表示，Opening 前价格不会机械地向最终开盘价平滑移动。Premarket 成交、NOII、做市商库存，以及最后几分钟的订单，都会改变价格路径。研究谁拥有定价权，不能只看周日和周一 09:29:59 两个静态切片，而要看完整 lead-lag path。
Perp 未必比 bStocks 更接近下次开盘
除了高频周末样本，文章还使用 NVDAB、TSLAB、MUB、COINB 的 UTC 日末价格，与下一次美股 Cash Open 进行 handoff 比较，并在有数据时加入对应 Perp。
结果显示，8 个 bStocks 观察值的 handoff error 中位数约为 117.2bp，6 个可比 Perp 观察值约为 118.9bp。两者并没有表现出明显谁更接近下次正股开盘。
7 月 23 日到 24 日的 NVDA 样本就是一个例子。NVDAB 为 207.97 美元，Perp 为 207.99 美元，下一次 Cash Open 为 207.45 美元，两边都高约 25 至 26bp。作者据此认为，bStocks 的价值不在于给出一个比 Perp 更贴近正股市场的价格，而在于把闭市期间形成的股票价格保留下来，成为一份可持有、可转移、可转换、可融资的现货型库存。
文中的一句总结是：Perp 负责让价格移动，bStocks 负责把价格变成资产。
不同标的呈现出不同的周末定价形态
文章把 NVDA、TSLA、SNDK、SPCX 分开看。以 Sunday 到下一次 Cash Open 的平均绝对偏差计，NVDA 约 113bp，方向 3/6；TSLA 约 81bp，方向 4/6；SPCX 约 149bp，方向 3/6；SNDK 约 351bp，方向 3/6。
到 09:29:59，四者的描述性平均偏差分别降到约 11.8bp、8.6bp、9.4bp 和 16.0bp。
作者认为，NVDA 更适合用来观察错误价格如何被修正。独立日样本中，Sunday 为 198.35 美元，Cash Open 为 194.42 美元，偏差 202bp，之后价格一路回到 194 美元附近。
TSLA 更适合观察 overshoot。Cash Close 为 393.45 美元，Sunday 为 399.40 美元，Cash Open 为 397.50 美元，方向正确，但幅度过头。
SNDK 则在同一只股票上同时出现两种状态。独立日长周末里，它提前交易出大部分约 4.8% 的 opening gap；到了 8 月另一个周末，Friday Close 为 1,212.21 美元，Sunday 为 1,223.98 美元，但 Monday Cash Open 反而只有 1,203.41 美元，方向看反。
SPCX 的位置又不同。文中称，这只股票从 Pre-IPO Perp 一路过渡到公开股票、TradFi Perp 和 SPCXB，同一个风险在 Binance 内部经历了「先有衍生品价格、后有现金股票」的产品迁移。因此，它更适合拿来观察一套 24/7 价格体系如何与后来出现的现金市场接轨。
作者据此提出，闭市价格不应只被简单分为「对」和「错」，还可以拆成 Direction Discovery、Magnitude Discovery 和 Correction Dependency 三类。
SPCX：从 Pre-IPO Perp 到公开股票的定价实验
SPCX 与 NVDA、TSLA、SNDK 的结构差异，被文章单独展开。根据文中描述，Binance Futures 在 2026 年 5 月推出 Pre-IPO Perpetual 时，第一只合约就是 SPCXUSDT，用来交易 SpaceX 未来公开市场估值。SpaceX 上市后，SPCXUSDT 转为标准 TradFi Perp，同时增加了 SPCX Direct Stock 和 SPCXB。
这意味着 SPCX 经历了一条不同于成熟股票的路径：Pre-IPO Perp → Public Stock → TradFi Perp → bStocks。对 NVDA 和 TSLA 而言，Binance 是在成熟市场之外增加一层 24/7 风险交易；而 SPCX 则是在现金股票出现之后，原本持续交易的衍生品价格第一次有了固定的 Monday Cash Open 可供反复校验。
文章列出 SPCXUSDT 六个完整周末的数据：六次 Sunday Price 的方向为 3/6，距离下一次 Cash Open 的平均绝对偏差约 148.8bp，中位数约 134.4bp。到 Monday 04:00，平均偏差降到 114.1bp；08:00 为 102.0bp；09:00 为 53.8bp；09:25 为 29.3bp；09:29:59 降到 9.4bp。
作者指出，08:00 以后六次方向都与最终 Opening Gap 一致，但这时 Premarket 已经恢复，所以这条曲线证明的是价格接力与收敛，不是 Binance 单独完成了价格发现。
SPCX 还把 overshoot 表现得更集中。在 Sunday 方向看对、且 Opening Gap 超过 50bp 的三个周末里，7 月 20 日 Sunday Move 约为最终 Gap 的 2.79 倍，7 月 27 日约 1.60 倍，8 月 10 日约 1.34 倍。文章认为，这说明 overshoot 未必只是新产品上线早期的问题，即便是成熟后也会发生。
8 月 10 日的路径被单独拿出来说明。Friday Close 为 133.11 美元，Sunday 已到 135.57 美元，Monday Cash Open 为 134.95 美元。这个 Sunday Price 只比最终 Open 高约 46bp，但到 Monday 08:00，SPCXUSDT 一度冲到 138.80 美元，距离最终 Cash Open 的偏差扩大到约 285bp；到 09:29:59 又回到 134.86 美元，只差约 6.7bp。
作者认为，这说明价格可以先接近最终开盘，也可以在 Premarket 恢复后再次偏离，最后再重新收敛。
从成交结构看，SPCX 也不是一个安静的现货市场。六个周末里，SPCXUSDT 合计成交约 15.46 亿美元，约为 NVDA 同口径的 10 倍；底层 fills 约 358 万笔，平均每秒 3.45 笔。它的规模处在 SNDK 和 NVDA 之间，更像一台全天运行的程序化风险机器。作者认为，对 bStocks 来说，这意味着当 Perp 转速越快，只要客户存在净订单流，做市商越需要 SPCXB 或 SPCX 这样的库存腿来承接 delta。
周末成交量排序，并不直接对应自然投资需求
文章对六个周末数据做了统计：NVDAUSDT 累计成交约 1.54 亿美元，TSLAUSDT 约 1.07 亿美元，SPCXUSDT 约 15.46 亿美元，SNDKUSDT 达到 29.22 亿美元。
从规模排序看，SNDK 六个周末 29.22 亿美元，SPCX 为 15.46 亿美元，NVDA 为 1.54 亿美元，TSLA 为 1.07 亿美元。SPCX 约为 NVDA 的 10 倍、TSLA 的 14 倍，但只有 SNDK 的一半左右。作者指出，这个排序与公司市值和传统股票知名度并不是线性关系，因此 gross volume 不能直接翻译成自然投资需求。
另一个值得注意的数据是，开盘前最后五分钟，SNDK 六次平均仍有约 2,664 万美元成交，SPCX 约 1,888 万美元，NVDA 约 249 万美元，TSLA 约 201 万美元。Opening Cross 临近时，Perp 不是停在那里等待结果，而是在继续重新交易价格。
因此，文章认为，Volume 的关键不是单纯看总量，而是这些成交由谁完成、以什么频率发生、每单规模多大。
交易频率比单笔金额更能说明市场结构
把 SNDK 的 29.22 亿美元和 SPCX 的 15.46 亿美元拆到逐笔成交后，市场形态出现更明显差异。SNDK 六个周末共有约 757 万个 fills，平均每秒约 7.3 笔；SPCX 约 358 万个 fills，平均每秒约 3.45 笔；NVDA 约 64 万个 fills，平均每秒约 0.62 笔。
作者指出，三者之间最大的差异首先体现在交易频率，而不是单笔规模。SNDK 平均 raw fill 约 386 美元，SPCX 约 432 美元，NVDA 约 241 美元。SPCX 的中位金额约 171 美元，与 SNDK 的 173 美元接近。也就是说，SNDK 与 SPCX 的高成交额并不是依靠少数超级大单堆起来，而是依靠更密集的成交。
文章同时说明，由于无法得知账户信息，也不知道这些 fills 来自多少独立参与者、机构或做市商，因此不能直接把数十亿美元成交视作同等规模的独立投资观点。作者倾向于认为，SNDK 和 SPCX 都已经形成高转速股票衍生品市场，只是 SNDK 的转速更高。
文中还提到 SPCX 交易量的 24 小时分布。美东时间 00:00 到 06:00，仍贡献了约 20.8% 的周末 gross notional 和约 20.9% 的 raw fills，对应这段深夜时段平均约 2.9 fills/秒。六个周末 taker buy/sell notional imbalance 约为 -1.16%，整体接近双向平衡。作者据此认为，这更像一个由做市、程序化交易与跨市场套利共同形成的全天候市场。
Perp 和 bStocks 可能承接的是两类订单
文章进一步把成交特征与 Binance Research 关于 bStocks 的数据并列。Perp 方面，SNDK 平均 raw fill 约 386 美元，SPCX 约 432 美元，NVDA 约 241 美元；SPCX 和 SNDK 的 aggTrade 中位金额分别约 171 美元和 173 美元。
另一边，Binance Research 在一份关于 bStocks 的报告中称，约 93% 的 bStocks 交易属于 fractional trade，中位成交额只有 18.81 美元，约 80% 的 tokenized-stock 交易来自新兴市场用户。
作者提醒，这两组数据的口径不同，不能简单用 386 除以 18.81，就推导出 Perp 用户平均仓位是 bStocks 用户的 20 倍。但把两组特征放在一起，可以看出一种产品分工：bStocks 更容易承接小额现货、长期库存、跨时区零售用户和链上用户；Perp 更容易集中杠杆、basis、做市、高频交易和高周转资金。
文章的判断是，一个市场负责形成可持有的股票库存，另一个市场负责让同一份风险高速换手。只有做市商和套利者把两边连接起来，才可能形成一套价格网络，而当前这两个不同产品之间还没有完全联动，这被视为一个可发力方向。
Perp 越活跃，bStocks 的库存功能越重要
文中提出，既然 Perp 的成交量可以达到 bStocks 的几十倍，为什么 Binance 还需要 bStocks？答案在做市商的账本里。
客户和市场做市商的 Perp 仓位是镜像关系。若客户净多，市场做市商就是 Short Perp，需要买入正 delta 的 bStocks 或 Stock；若客户净空，市场做市商就是 Long Perp，需要卖掉 bStocks 库存，或者借入 bStocks 后再卖。
因此，Perp 解决的是交易速度问题，bStocks 解决的是风险应当被放在哪一层资产负债表里。如果客户净订单持续朝同一方向流动，做市商的 delta 会不断积累，不能永远留在 Perp 内部转手，总要有一条库存腿去承接风险。
作者认为，Perp 的高成交量不是 bStocks 失败的证据，反而是后者存在的理由之一。衍生品转速越高，对库存、融资和借券的需求就越大。对普通散户而言，这一层可能感受不强，但对做市商来说是必需品。
1:1 backing 更像终端约束，而不是即时锚定
文章提醒，bStocks 不应被简单理解成 USDT 对美元那样的锚定点，至少在股票周末市场上不是这样。周六把 NVDAB 转成 NVDA Stock，并不意味着同一秒就有 Nasdaq 现金市场完成另一条套利腿。投资者拿到的是一份最终可以接回真实股票的库存，而不是可立刻完成 cash arbitrage 的现货腿。
因此，作者把 1:1 backing 定义为 terminal constraint。市场知道 bStocks 最终能接回真实股票，也知道现金市场终会再次打开，所以价格在休市期间可以偏离；但偏离一旦超过资金成本、库存成本、事件风险和执行摩擦，就会产生等待传统市场重开后收敛价差的动力。
在这个框架里，bStocks 的任务不是即时告诉 Perp「正确价格是什么」，而是给 Perp 形成的候选价格配上一份可以持有、对冲和套利的库存。所以，用「库存层」和「纠错层」来形容 bStocks，会比「锚定点」更准确。
bStocks 上链后，重点是让库存周转起来
作者接着讨论，如果 NVDAB 只能留在 Binance Spot 账户里，它只是一层 CEX 内部的现货库存。bStocks 上链以后，它可以进入 DEX、Lending、Collateral 和 Margin 系统，市场结构也会随之变化。
文中列举了几个已支持 bStocks 的场景：
- PancakeSwap 已上线包括 TSLAB、NVDAB、MUB、SNDKB 在内的 bStocks 池；
- Lista 支持部分 bStocks 抵押借出 Stablecoin；
- Aster 允许符合条件的 bStocks 进入 Multi-Assets Mode；
- Youcanshortit.com 允许用户杠杆借出 bStocks；
- Pundi X Basket 允许用户定制投资组合和指数 ETF，并让其他零售用户跟单。
作者认为，这些产品解决的不是同一个问题，但方向一致：让 NVDAB、SNDKB、SPCXB 不只是躺在钱包里，而是可以被交易、抵押、融资、做市和对冲。
文章还区分了「增加用途」和「增加流动性」。一枚 NVDAB 被锁进借贷协议作为 collateral，utility 提高了，但不一定立即为市场增加新的买卖盘。只有当这份库存能被做市商、套利者或空头借出来，并进入 CEX、DEX 或 Perp 对冲，它才开始增加市场里的可用库存。
因此，作者给出的理想链上循环不是简单的 Binance → Wallet → DEX，而是 bStocks → DEX / Lending / Credit Pool → Market Maker → Perp Hedge → CEX → Stock Conversion。只有同一份 bStocks 被不同账户反复使用，库存才真正产生周转。
在这个逻辑下，TVL 不是最关键指标。更值得观察的是，一份股票库存能被使用多少次。文中举例说，100 万美元 NVDAB 如果只是锁在协议里，它依旧是一笔静态资产；若其中一部分能被做市商借出报价，再用 Perp 对冲，成交后回到库存池，它才开始成为真正的市场基础设施。
文章还引用 Binance 自身研究称，有 2,806 名用户参与 bStocks、Perp 和 Equity 之间的近似套利式交易，涉及约 2.16 亿美元，约 58.5% 的 bStocks 用户同时使用 Perp 和/或 Equity。
在具体路径上，作者举了两个例子：其一是 NVDAB 抵押后借出 Stablecoin，再把 Stablecoin 转回 CEX 做 NVDAUSDT Perp；其二是 NVDAB 进入 DEX 流动性池，再用 NVDAUSDT Perp 对冲 LP 持有的股票 delta。由此，bStocks 把 CEX Perp、CEX Spot、真实 Stock、DEX、Lending 和 Stablecoin 放进同一个风险网络。
这套系统更缺 Borrow，而不是更多 ticker
在作者看来，未来判断 bStocks 是否成熟，不能只看上线了多少只股票。更关键的是 borrow。文章区分了两种「借」：拿 NVDAB 抵押借 USDT，是融资；借出 NVDAB 再卖掉，才是 stock borrow。两者都涉及「借」，但对价格发现的作用不同。
如果 Perp 较贵、bStocks 较便宜，套利者可以做 Long bStocks + Short Perp，这条交易相对容易执行，因为只需要买入便宜现货、卖出昂贵衍生品，就能压缩 Perp 溢价。
但如果 bStocks 更贵、Perp 更便宜，交易方向应当反过来做，即 Short bStocks + Long Perp。问题在于，没有可借库存，这条交易根本做不了。折价时有现金就能买，高估时却不是所有人都有货可以卖。
因此，作者认为，bStocks 的成熟度不该只看 listing 数量，而要看 Borrow Depth、Borrow Rate、可借库存，以及事件周末 borrow 是否稳定。这些因素决定这套市场是否具备双向纠错能力。没有 borrow，bStocks 只是一个资产层；补上 borrow 后，它才更接近证券库存市场。
文中还给出一个循环逻辑：做市需求带动 Borrow，Borrow 需求带动利率上升，利率上升吸引更多存入，bStocks 的交易量和需求再被带动，如此往复。
CEX 内部做深 bStocks，核心仍是 Borrow 联动
文章回到 Binance CEX 这一层，认为 bStocks 的流动性瓶颈会表现得更清楚。若客户大量卖出 NVDAB，做市商可以买入 NVDAB，同时做空 NVDAUSDT 对冲，Bid Side 主要消耗现金；若客户大量买入 NVDAB，做市商就必须持续把股票卖给客户，库存卖完后，如果没有 Borrow，只能缩小 Ask Size、提高报价，甚至退出市场。
所以，bStocks 现货盘口天然存在库存问题。没有 Borrow，做市商手里有多少股票，就只能围绕多少股票报价；有了 Borrow 后，库存从硬上限变成一个有价格的资源。做市商可以借 NVDAB 卖给客户，同时做多 Perp 或用 Stock 对冲。借券需求上升，Borrow Rate 上升，又会吸引更多持有人把 bStocks 放进库存池。
Borrow 还解决前文提到的反向 basis 问题。Perp 贵、bStocks 便宜时，Long bStocks + Short Perp 谁都能做；bStocks 贵、Perp 便宜时，需要 Short bStocks + Long Perp，如果此时没有可借库存，这条套利链就无法发挥作用。
当然，文章也指出，Borrow 不是孤立工作的。要把 CEX 流动性真正做深，还需要 Stock ↔ bStocks Conversion 补充库存，Portfolio Margin 降低 bStocks 与 Perp 对冲的资本占用，Market Maker Program 再把这些库存转成 Bid 和 Ask。Maker Rebate 可以让做市商和 Pundi X Basket 等协议愿意开机器人，但 Borrow 决定这些机器人手里有没有货。
作者把这一段概括为：Perp 负责产生订单，bStocks 负责提供股票库存，Borrow 负责让库存流动。如果 Borrow 做起来，bStocks 才能从「可以交易的股票代币」往「可被做市、融资和双向套利的证券库存」再走一步。
终局不是 bStocks 对 Perp，而是四个市场联动
文章设想，在未来 borrow、conversion 和链上深度都更成熟后，同一个 NVIDIA 风险可能会同时存在四个价格。届时，cross-venue trader 最先关心的，不会是 NVIDIA 明年 EPS，而是哪个市场更贵、哪个市场更便宜。
文中举例说，如果 DEX 上 NVDAB 在 201，Perp 在 199.60，交易者就可以卖出更贵的一腿、买入更便宜的一腿；没有 bStocks 库存就去 borrow，没有现金就拿资产做 collateral；如果不想承担 NVDA 整体方向风险，就在另一条腿锁住 delta。现金市场重新开放后，再根据 Stock、bStocks 和 Perp 的 basis 调整库存。
在这样的结构下，bStocks 不再只是一个独立交易产品，而是一种让 Stock、CEX Spot、DEX、Perp 与 Credit 之间可以迁移风险的资产格式。价格也不再由某一家交易所单方面喊出，更不是单靠流动性堆出来，而是由不同市场的套利者不断压缩价差后形成。
判断 bStocks 成熟度，不能只看成交量和上线数量
文章最后认为，如果只用 AUM、24 小时成交量和 ticker 数量来衡量 bStocks，就会低估它在市场结构中的作用。Volume 和流动性只是其中一项指标，而且 gross volume 还会受到程序化回转和高频交易影响。
若 Binance 的目标是把 bStocks 做成周末股票市场的库存层，那么 Borrow Depth、可执行现货深度、Conversion Capacity，以及 Perp-bStocks basis 的稳定性，可能比上线更多 ticker 或单只现货深度更重要。
作者还提出一个判断：比起深度本身，哪个价格更接近「正确价格」更有价值。因为「不正确」的流动性本质上也是套利燃料。
结尾判断：Perp 争价格，bStocks 决定这个价格能否变成市场价格
在对价格、成交量、交易频次、盘口和股票数据一并比较后，文章给出的结论是，bStocks 的定位已经超出普通「tokenized stock」的范畴。
作者认为，如果 Binance 要争夺传统股票闭市后的定价权，前面冲出去的一定是 Perp。文中列举了几组数字：NVDA 的一段样本里，Perp 成交量达到 bStocks 的 99 倍；SNDK 六个纯周末成交 29.22 亿美元；SPCX 六个纯周末成交 15.46 亿美元；SKHYNIX 六个 UTC 周末窗口累计超过 24 亿美元。这些数据说明，在传统股票休市后，部分风险交易正在转移到 24/7 衍生品市场。
但同一批数据也说明，Volume 不能与 Price Discovery 直接画等号。SNDK 在一个周末里几亿美元成交也可能把方向看反；四只股票合计 4.61 亿美元也可能一起判断错误。加入 SPCX 后，25 个美国闭市到重开样本中，Sunday 方向只有 13/25，仍是 52%。而 SNDK 的 29.22 亿美元拆开后相当于每秒约 7.3 个 fills，SPCX 的 15.46 亿美元则是每秒约 3.45 个 fills，这些高周转数字不能直接理解成同等规模的独立投资意见。
在作者看来，Perp 解决的是「市场能继续报价」，而一个价格能否获得可信度，还取决于「报价错了以后，谁来修正」。bStocks 被视为这个问题的答案。它可以成为做市商对冲 Perp 的库存腿，成为 basis trader 的现货腿，成为长期投资者的底仓，成为 Lending 的 collateral，成为 DEX LP 的股票资产，也可以通过 Stock Conversion 管理跨时段 inventory。如果 borrow 进一步补齐，它还会成为空头可使用的证券库存，让高估一侧也能被套利。
文章把两者关系概括为：Perp 负责生产第一版价格，bStocks 负责把第一版价格变成一件可以被持有、融资、搬运和证伪的资产。
作者最后设想，如果未来某个周六 NVIDIA 出现重大消息，NVDAUSDT 先动，NVDAB 跟着重定价，Perp-bStocks basis 拉开，borrow rate 变化，DEX LP 被搬动，做市商调库存，套利者压价差；随后美国 Premarket 上线，再到 09:30 Opening Cross，那时最值得观察的就不再是 Binance 周末有没有猜对，而是谁的价格向谁靠拢。
文中的最后判断是，如果 Binance 在 Premarket 出现后仍只是追着传统市场跑，它只是一个 24/7 股票交易所；如果 Cash Market 重新开门后，开始向过去几十小时里在 Perp、bStocks、DEX、Lending 和库存市场中反复交易出来的价格靠拢，而且外部 OTC、风控和行情系统也开始引用这套价格，那么 Binance 拿到的就不只是更多交易时间，而是股票市场的定价权。