比特币反弹约40%，牛市争议重新升温
吴说区块链本期播客围绕「比特币是否已经进入新一轮牛市」展开讨论。参与嘉宾包括前沿科技投资人 didier 和宏观对冲基金 PM Griffin Ardern。
节目中提到，比特币在 6 月底一度跌破 5.8 万美元，随后持续反弹，最高突破 8.1 万美元，从低点算上涨约 40%。围绕这轮反弹究竟是熊市反弹，还是牛市起点，两位嘉宾给出了不同判断。
didier 认为，比特币已经重新站上并远离 200 日均线，这通常是牛市开始的重要信号。他还提到，市场普遍低配、空头集中，而多数人目前并不相信牛市已经到来，这种状态本身就很像牛市初期。
Griffin 的判断更谨慎。他认为当前更像熊市中后期，距离真正的牛市还有一段距离。对他来说，决定性变量仍是美元流动性、美联储是否逐渐接受「财政主导」，以及财政部是否进一步介入长端美债市场。
他指出，原材料、能源、航运和贸易摩擦可能抬升通胀，而美联储又需要维护自身信誉和美国主权信用，因此目前仍处于财政政策与货币政策的拉锯阶段。
如果未来美联储真的参与财政部对债券市场的操作，Griffin 才会更明确地认为牛市条件已经具备。因为这意味着更多长期债务向短端转移，市场现金增加，风险资产会得到支撑，但美元也可能走弱。
didier 则认为，牛市刚开始时，市场本来就会犹豫。等到牛市中期，最早不相信的人才会陆续进场。比特币缺少传统资产那样清晰的估值锚，因此技术走势更重要。
空头挤压、低流动性和低仓位推高价格
didier 认为，这一轮上涨的关键特征是全市场低配。很多人一直在问行情到底在涨什么，但他的判断是，最主要的「利好」就是市场里没有太多仓位，空头也很多。
他举例说，如果市场认为美国 10 年期国债收益率在 5% 左右已经接近难以长期承受的位置，那么在 4.7% 到 5% 的区间里，很多投资者会提前建立底仓，而不是等所有条件完全确认后再买。当天大家都开始想「先买一点」时，再叠加空头平仓，价格就容易快速上行。
Griffin 认为，过去一两周的快速上涨，很大程度来自 short squeeze，也就是空头挤压。此前加密市场交易清淡，比特币期权隐含波动率被压到很低，低波动、低流动性的环境本身就容易出现突破。
他还提到，当时市场的 Gamma 结构更有利于向上突破，过去几个月又有不少团队持续做 covered call，积累了较多空头头寸。只要一点新的信息触发，就可能形成较强的向上挤压。
在他看来，低流动性环境里，价格往往会向阻力最小的方向突破，而这一轮方向是向上。他同意 didier 的一点判断，就是市场普遍低配，甚至空仓或偏空。
美债、财政信用与 Debasement Trade
Griffin 对后续美债市场仍然偏谨慎。他说，过去美国做扭转操作时，一个重要前提是债务结构相对健康，短债占比没有那么高，市场愿意长期以较低利率借钱给美国政府。但现在情况不同，T-Bills，也就是短期国债，发行规模越来越大，美国政府越来越依赖短债融资。
当短期融资从临时工具变成常态，市场关注的就不只是流动性，而是美国财政纪律和主权信用能否持续。如果在 T-Bills 已经大量发行的情况下，财政部还继续通过短债去影响长端收益率，市场就可能开始质疑美债信用结构。
他认为，这也是最近长端美债收益率拉锯明显的原因。市场真正讨论的问题，已经不只是财政部能不能控制收益率，而是美国政府会不会进一步损害美债信用。随着美债规模扩大、久期缩短，市场可能要求更高的收益率作为风险补偿。
在这种环境下，投资者对美国主权债务信用存在担忧，再叠加财政部的操作，市场重新出现 Debasement Trade，也就是「货币贬值交易」的逻辑。即使美国政府现在宣布要整顿财政纪律，市场也不会立刻完全相信，而是继续观察政策能否真正执行。
didier 认为，这种环境下投资者会降低美元法币敞口，提高黄金和比特币等替代性资产配置。这一轮上涨之所以猛烈，也和杠杆及低流动性有关。他说，现在市场既不完全相信美联储，也不完全相信财政部，所以部分资金会先拿黄金和比特币，再继续观望政策变化。
他还提到，和朋友讨论过贝森特的扭转操作。严格说这不是 QE，财政部可能希望通过降低银行的一些杠杆限制，让银行体系释放更多资金去购买债券，相当于让私人部门扩表，而不是由美联储直接扩表，可以理解成一种「私人 QE」。
但核心问题没有变化：以现在美国国债的规模，美元和美债体系很难长期承受 5% 以上的融资成本。所以即使目前只是扭转操作预期，市场也已经看到了财政部的一部分底牌，美国政府开始担心长端收益率。
微策略的资产负债表：STRC 是永续优先股，不是传统债务
节目后半段集中讨论了微策略的资产负债表。didier 说，他最初也把 STRC 误认为类似永续债，但仔细看发行条款后发现，它本质上是永续优先股，不是传统债务。
他指出，微策略目前还有大约 67 亿美元的可转债。未来一年多，其中一部分会进入投资者可以 put 回给公司的时间窗口，因此公司必须提前准备现金。他认为，微策略最近积累大量现金，不只是为了支付优先股股息，也是在为后面的可转债偿付高峰做准备。
过去微策略已经赎回过一笔约 15 亿美元的可转债。didier 认为，Michael Saylor 可能希望逐步把需要还本的可转债，置换成永续优先股。可转债虽然很多是零息，但最终需要还本，而且投资者通常会提前拥有 put 权利，因此很难穿越完整的加密周期。
永续优先股则不同。STRC 支付的是优先股股息，不是传统债券利息。按照具体条款，公司可以在一定条件下递延股息，并不一定构成债务违约。didier 说，极端情况下，微策略可以优先保现金流，而不是优先保护 STRC 持有人。市场真正理解这些条款以后，STRC 一度明显下跌。
他认为，微策略最近两三个月最大的变化，是越来越像一家资产负债表管理公司。它现在同时管理三个变量：比特币价格、微策略正股价格，以及 STRC 等优先股价格。
如果三者冲突，优先股可能最容易被牺牲。因为 STRC 跌破发行价，并不会直接导致微策略债务违约，只会影响它继续通过 STRC ATM 融资买币的能力。
微策略最希望的第一件事是比特币上涨，因为币价上涨可以推动公司股价，并提高可转债转股概率，降低现金偿债压力。第二是正股上涨并保持 NAV 溢价，这样可以继续通过普通股 ATM 融资，补充现金储备。第三才是让 STRC 回到 100 美元附近，恢复优先股 ATM。如果这三件事同时实现，微策略就会形成更好的融资循环。
卖币、现金储备与风险下降
当被问到如何理解微策略前段时间的卖币行为时，didier 认为，小额卖币可能已经开始常态化。市场需要逐渐接受一个事实：微策略不再是永远只买不卖。等市场适应以后，小额卖币的冲击会越来越小。
他说，Michael Saylor 强调的是「净买入」，只要最终增加的比特币数量大于卖掉的数量，对他来说就可以。他现在最着急的事情，其实是未来几个月几笔可转债的赎回或 put 窗口。如果股价涨不上去、无法转股，就需要准备几十亿美元现金。
不过在他看来，这个风险已经明显下降。微策略已经积累六十多亿美元现金，基本可以覆盖现有需要处理的债务。如果正股继续保持 NAV 溢价，公司会更倾向于通过普通股 ATM 融资，而不是大规模卖币。
从这个角度看，didier 认为微策略已经基本脱离险境。未来随着一批可转债完成转股或者偿还，真正必须还本的债务会进一步下降，而永续优先股主要需要解决的是股息，不是本金。对比特币市场而言，微策略带来的潜在风险反而在下降。
Griffin 也认为，不管微策略怎么调整资本结构，核心还是比特币本身越来越被市场定义为一种 Macro Asset，也就是宏观资产。哪怕最坏情况是微策略出问题，投资者最终关注的还是比特币本身，而不是这家公司。
他补充说，微策略现在越来越像一家资产管理公司。无论发行永续优先股，还是调整比特币库存，本质上都是在管理自己的资产负债表，只要底层现金流不被击穿，后续融资结构怎么调整都不会是特别大的问题。
AI 是否继续虹吸加密资金
节目最后讨论了 AI 与加密之间的资金竞争。didier 认为，现在 AI 赛道里很多人已经开始焦虑，正在考虑是否把一部分资金切到其他赛道，比如加密。从目前情况看，AI 产业链虽然去掉了不少杠杆，但仓位仍然拥挤，很多投资者依然集中在 AI、光模块等方向，真正配置加密资产的人很少。
他认为，短期内 AI 产业链可能需要休息一段时间。产业本身仍然在发展，但股价交易的是未来，而很多预期已经提前反映。AI 现在需要新的第二曲线，比如真正高度自治的 Agent，或者新的 C 端产品，但这些方向距离市场期待还有差距。
对长期资金来说，这不是问题。但很多短期资金背后有业绩压力，不能接受连续几个月跑输市场。当 AI 调整，而黄金、银行、创新药、加密等其他资产上涨时，这些资金自然会考虑切换。
didier 说，长期来看，他不认为 AI 会一直「吸血」区块链。未来 AI、自主机器和机器文明可能会越来越重要，而这些机器同样需要全球化、机器原生的金融基础设施，区块链和加密恰好适合这个需求。
他认为区块链可能是一项出现得太早的技术，过去十几年大家觉得缺少刚需，也许只是因为真正需要它的时代还没有完全到来。随着 AI 越来越强、机器自治程度提高，区块链的重要性反而会提升，所以长期来看，AI 和加密不是互相吸血，而是相互促进。
Griffin 则把这个问题拆成 Technology 和 Finance 两部分。从 Technology 角度，AI 对加密行业的人才虹吸确实明显，很多原来做加密开发的人现在转去做 AI，因为 AI 项目更容易融资，待遇也更好。
但从 Finance 角度看，加密行业一直在进步。自 2020 年以来，整个行业在支付、交易、合规和风控这些金融基础设施方向上持续成熟。即使过去一年 AI 快速发展，加密作为金融基础设施的能力并没有停下来。
他认为，Tech 这一侧确实被 AI 吸走了一部分人才，但 Finance 这一侧仍在持续进步，这不会改变区块链作为金融基础设施的长期价值。
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