比特币在 2025 年 10 月 6 日创下超过 126,000 美元的历史高点后，一年后的价格为 85,453 美元，跌幅为 32%。对传统市场来说，这样的回落已属明显下跌；但对比特币而言，这一表现比过去几轮熊市温和得多。
按照 CoinDesk 的计算，2013 年那轮周期高点过去一年后，比特币累计下跌 69.7%；2017 年 12 月见顶后一年，跌幅为 82.3%；2021 年 11 月高点过去一年，跌幅为 74.6%。
本轮熊市更浅，低点也来得更早
这轮调整不只是「高点一年后跌得没那么多」。从整个熊市过程看，跌幅同样更浅。2026 年 6 月 30 日，比特币最低跌至略低于 59,000 美元，较峰值回落超过 53%。相比之下，过往熊市从历史高点到低点的跌幅通常在 77% 到 85% 之间。
这次周期有两个变化很明显：一是熊市整体回撤更浅，二是最差阶段出现得更早。以往周期里，低点往往在见顶约一年后甚至更久才出现；而这一次，低点大约在 9 个月后便出现，随后修复速度也更快。
HashKey Group 高级研究员 Tim Sun 对 CoinDesk 表示：「最显著的变化，是回撤持续时间明显缩短，以及市场停留在底部的时间减少。」
推动牛市和熊市的资金结构已经变了
报道指出，过去几轮熊市之所以跌得更深、持续更久，核心原因之一在于此前牛市的主导力量主要是散户及其杠杆交易。这类上涨往往最终以基金爆仓、交易所风险事件收场，2022 年的市场动荡就是例子。
相比之下，2023 年至 2025 年的上行阶段，更多由机构资金通过 ETF 等受监管投资工具流入推动；随后的回落，则更多体现为宏观环境变化带来的资金流向逆转。
Sun 表示：「此前几轮周期主要由散户和杠杆驱动，而本轮周期的买方越来越多来自加密市场之外，包括 ETF、资管巨头、家族办公室，甚至企业。外部资产配置需求的持续增长，是这些变化的核心驱动力。」
他还说，近期这轮下跌并不完全由「黑天鹅」事件主导，更多是外部宏观环境和资产配置格局变化带来的资本流出。正因如此，「尽管市场经历了显著调整，但并未触发过去常见的持续性负反馈循环」。
Primal Fund 联合创始人兼波动率交易台 PM Griffin Ardern 也对 CoinDesk 表示，机构资金和散户投机资金的行为模式并不相同。
他说：「ETF 配置型资金会围绕目标权重再平衡——按照机制，它会在下跌时买入。」
Ardern 认为，杠杆在顶部附近就已经被快速清掉，之后也没有真正回到市场。「所以市场用了 9 个月才缓慢走出 53% 的跌幅，而不是在几个月内因连环清算直接跌去 80%。」
根据报道，大部分杠杆是在去年 10 月 10 日完成出清。当时，宏观因素驱动的抛售导致加密衍生品市场清算金额超过 190 亿美元。币安上包括 USDe、wBETH 和 BNSOL 在内的代币一度出现临时价格偏离，进一步加剧压力；多家交易所的自动减仓机制还强制平掉了盈利仓位，以覆盖亏损。
波动率下降，急跌更少，急涨也可能收敛
市场做市商 STS Digital 美国业务负责人 Jeff Anderson 表示，随着比特币不断演变、参与者数量增加，这一资产的已实现波动率会下降。这意味着回撤更浅，顶部也可能没有过去那么高，而这大概率也是上一轮下跌相对温和的原因之一。
CoinDesk 指出，自 2024 年初美国现货 ETF 上市以来，比特币波动率持续回落，削弱了这一资产过去带有的「狂野西部」特征。
Sun 给出的数据是：「比特币当前年化波动率大约在 40% 左右，明显低于其长期历史上超过 80% 的水平。」
Ardern 在期权市场也看到了类似现象。他表示，比特币年化隐含波动率指数 DVOL 一直徘徊在 35 附近。
他认为，未来走势更可能像「阶梯」——缓慢上行、突然失速、再迅速修复，而不是抛物线式冲高。
不过，Sun 并未排除比特币后续仍出现大幅上涨的可能。他给出的原因与比特币的代币经济模型有关。
比特币总供应量上限为 2,100 万枚，长期持有者持币占比较高。如果再叠加短时间内大量 ETF 资金流入、宏观流动性快速改善，或者空头集中回补，价格依然可能出现明显上冲。
按他的说法，在这些情形下，「边际需求仍可能对价格形成强劲推动，甚至触发非线性上涨」。
期权市场并未为上行支付更高溢价
尽管这轮回撤较浅，Ardern 的主要提醒仍然集中在仓位结构上。他表示，当前隐含波动率已接近历史记录中的极低分位，而一年期期权偏斜仍处于中性偏空状态。
他说：「衍生品市场已经买入了『浅回撤』这个叙事，但还没有人愿意为『上行敞口』支付溢价。」
期权偏斜反映看涨期权与看跌期权之间的定价差异。偏斜中性，意味着交易员尚未明显追逐看涨期权，也没有大规模为上行保护付费。
Ardern 还表示，通常在「浅回撤」这套说法最受关注的时候，下行保护的价格往往也最便宜。
下一轮跌多深，Ardern 更看美国 30 年期国债收益率
Ardern 认为，比特币下一阶段回调会有多深，最终取决于美国长期国债市场，而不是比特币图表本身。
他说：「如果 30 年期收益率这道防线持续失守，本轮周期也未必还能保持浅回撤。」换句话说，如果 30 年期美债收益率继续上升，比特币可能遭遇新一轮抛售。
报道提到，30 年期美债收益率最近升至 5.7%，为 2002 年 4 月以来的最高水平。今年以来，该收益率已上升超过 80 个基点，这推高了持有比特币和黄金这类不生息资产的机会成本。
美国财政部在 8 月宣布扩大债券回购计划，以遏制收益率上行。消息后，BTC 在数日内从大约 64,000 美元升至接近 80,000 美元。但收益率至今仍未停止上行。报道还提到，一些分析人士认为，这轮收益率走强反映的是财政层面的担忧，而不是增长叙事，这对黄金和比特币反而偏利多。
Ardern 进一步把当前市场类比为 1994 年至 1999 年的纳斯达克。当时「政策放缓、周期拉长、每一次中途回调都比较浅」。
不过他也补了一句：「别忘了那个故事最后怎么收场。」纳斯达克指数在 2000 年 3 月见顶，随后大约两年时间里累计下跌接近 78%。