CoinDesk 的测算显示，比特币在 2026 年已经出现 10 个「3 西格玛」交易日，超过 2018 年熊市全年的 8 次。与此同时，比特币年化波动率已从 2018 年的约 84%降至今年的约 46%。对依赖标准风险模型的投资者来说，这种「整体更平静、极端日仍频繁出现」的组合，正在带来新的挑战。
极端交易日数量超过 2018 年
按 CoinDesk 的分析，比特币今年录得的 10 个异常大幅波动交易日，都是当日价格相对其近期交易形态至少偏离了三个标准差。2018 年全年，这类交易日共有 8 个；当年比特币市值曾蒸发 73%。
交易员通常用「西格玛」来衡量价格偏离正常行为的程度。CoinDesk 的统计方法，是把每个交易日的价格变动与比特币 30 日已实现波动率进行比较。30 日已实现波动率反映的是过去一个月里价格通常每天波动多少；如果某一天的涨跌幅至少达到这一数值的三倍，无论方向向上还是向下，都会被计为一个「3 西格玛日」。
在正态钟形分布中，约 95%的波动落在 2 西格玛以内，99.7%落在 3 西格玛以内，所以 3 西格玛波动本身就很少见。若这类交易日计数偏高，说明即便整体波动率在下降，资产仍然容易出现突然的大幅摆动。
波动率下降，但异常波动仍在反复出现
这组数据反映出的情况并不矛盾。比特币这些年的确变得更「平静」，但极端交易日并没有消失，而且今年出现得比 2018 年更频繁。换句话说，相对近期波动率而言，比特币正在经历更多异常大幅波动，只是这些波动本身的绝对幅度已经缩小。
具体来看，比特币今年的年化波动率约为 46%，低于 2018 年的 84%；与此同时，今年 3 西格玛波动的平均幅度约为 7%，也低于 8 年前的约 10%。
Paradigm 欧洲、中东和非洲区负责人 Nicolas Quatravaux 表示：「比特币仍会经历漫长的平静期，随后突然重新定价，这一点没有变。市场成熟了，机构、ETF 和流动性都深得多，所以普通交易日更平静。但冲击并没有消失：宏观、杠杆、仓位。」
即便与其他高波动资产相比，这种反差也很明显。自 2024 年以来，比特币的波动率与英伟达大致相当，约为 47%。但同期比特币录得 26 个 3 西格玛日，英伟达只有 8 个；标普 500 为 16 个，黄金为 12 个。
VaR 模型可能低估尾部风险
极端波动持续存在，也让那些依赖基于波动率的风险模型来决定比特币仓位的投资者面临更大难题。
市场常用的指标之一是风险价值，即 VaR（value-at-risk）。这一指标用来估计投资组合在糟糕交易日可能出现的亏损规模。一些 VaR 模型高度依赖近期价格波动，因此当市场在较长时间内维持平静时，资产在模型中会显得没有那么「危险」。
在这种情况下，比特币 30 日、90 日和 180 日波动率指标的下行，可能会鼓励投资者提高敞口。但如果模型构建方式主要依赖近期波动率，这种表面上的风险下降，未必能充分反映异常大幅亏损发生的可能性。
VaR 还能给出一个亏损门槛，却不会告诉投资者，一旦越过这个门槛，损失可能严重到什么程度。这部分就是尾部风险，也就是落在资产正常交易形态之外、罕见但幅度极大的亏损可能。比特币反复出现的 3 西格玛波动，说明即便日常波动率下降，投资者仍需要把这类极端结果纳入考量。
Deribit 首席执行官 Luuk Strijers 表示：「标准 VaR 指标并不能妥善评估完整的尾部风险，这也是业界转向预期损失（Expected Shortfall）及类似指标的主要原因之一，那些方法会把尾部风险考虑进去。」
预期损失关注的是最糟糕交易日里亏损会有多严重，而不只是这类交易日出现得有多频繁。与单独使用 VaR 相比，这种方法更能帮助投资者判断极端亏损的破坏力。
Strijers 还表示：「如果投资组合目标没有考虑尾部风险，那么更平静的比特币确实会鼓励在组合里做更大配置，从而使突然的价格跳升对组合冲击更大。」他补充称，这些 3 西格玛风险可以用比特币期权来对冲。
宏观冲击与杠杆仓位共同放大波动
多位市场参与者认为，难以预测的宏观冲击，以及高度杠杆化的期权仓位，是这些高 VaR 交易日反复出现的两大驱动因素。
Quatravaux 说，今年就是一个典型例子。
他说：「开局很慢，资金轮动到科技股，一连串 DeFi 黑客事件又把人推向卖波动率和结构化产品去博收益。然后你碰到特朗普、伊朗战争、美联储，而所有人都在一个区间里做空波动率，一条头条就足以给你一个异常交易日。」
当交易员押注价格会维持相对稳定时，风险会在仓位里逐步累积。这类交易通常意味着卖出、也就是做空期权，本质上是在卖出针对大幅价格波动的「保险」，以换取权利金收入。
市场平静时，这种策略可以运转；但一旦宏观消息推动价格突然剧烈波动，卖方就可能站到错误一侧，随后争相回补仓位，而这种回补本身又可能把一次波动放大成更强的冲击。
美国证券交易委员会注册投资顾问 Two Prime 联合创始人兼首席执行官 Alexander S。 Blume 提到，这类交易中一个特别流行的变体是备兑看涨。投资者卖出自己已持有比特币对应的看涨期权，放弃部分上行空间，以换取稳定的权利金收入。
Blume 表示：「我认为，尽管整体波动率有所收敛，衍生品市场仓位的大幅增加，仍使大幅波动能够相对频繁地发生。眼下，备兑看涨是一个高度拥挤的交易。当我们看到像过去一个月那样的上攻时，它会制造空头挤压，并放大波动。」
市场承压时的消化能力比过去更强
受访人士也提到，市场对这类颠簸的承受能力，已经比过去更强。
在 9 月 21 日，也就是比特币最近一次 3 西格玛跳升当天，Paradigm 促成了创纪录的 67 亿美元期权成交。
Quatravaux 说：「这一次我们没看到、也没听说有哪家交易台吃到大亏。」
他还表示：「参与者比几年前成熟得多，风险管理进步很大，市场里也有更多机构资金，所以艰难的一个月，往往也就只是艰难的一个月。」
不过，他同时指出，这类剧烈波动不会因为市场成熟而消失。
Quatravaux 说：「它们会留下来。十年数据显示，这些日子并没有随着市场成熟而消失，因为宏观冲击哪儿也不会去。」
