很多人谈到加密资产如何定价时，首先想到的还是现货交易：买卖双方在交易所成交，最新一笔成交价构成市场价格。CoinDesk 的这篇文章指出，至少对比特币、以太坊以及更广泛的加密市场而言，这种描述已经多年不再贴近实际。
现在更居中的定价场所，是永续期货，也就是 perpetual futures、perpetual swaps，简称 perps。它们是便于加杠杆、且没有到期日的合约。文中称，永续合约目前约占全部加密期货成交量的 93%，其日成交量也经常高于对应的现货市场。
价格首先在哪里形成
传统期货有结算日。到期时，合约价格会被拉回到其跟踪标的的现货价格附近。永续合约没有这样的到期结算安排，理论上可以一直持有，但交易者要承担一项会按日变化的成本，也就是资金费率。
围绕市场微观结构的研究，一直在追问同一个问题：比特币的新信息最先进入哪个市场，也就是哪个交易场所更早完成价格发现。文中给出的结论是，这个答案多次指向衍生品市场。
Carol Alexander 与合著者发表在《Journal of Financial Markets》上的一项研究发现，非监管交易场所的比特币永续掉期，是比特币价格发现能力最强的工具；相比之下，受监管期货与美国现货交易所更多是在跟随这些变化，而不是率先引导走势。
另一些研究则把币安的永续合约市场视为这个高度碎片化加密市场中的主要价格形成来源。
不过，文中也强调，现有证据并非没有争议。有些研究发现，在某些频率或压力情境下，现货市场仍然会领先。但过去几年的研究方向，整体上越来越偏向一个结论：价格更多是在衍生品市场里形成，随后再传导到现货。
资金费率如何把永续价格拉回现货
这也把讨论带回到资金费率。因为永续合约没有到期结算日，不会像传统期货那样在到期时被迫向现货价格收敛。取而代之的是，每隔几个小时，持仓更拥挤的一方会向另一方支付费用。
当永续价格高于现货价格时，做多的一方，也就是押注价格上涨的交易者，会向做空的一方支付资金费。这套机制会推动合约价格重新向标的价格靠拢。
文章把资金费率描述为两层含义并存的指标：它一方面是把永续合约系在现货价格附近的“绳子”，另一方面也是市场情绪的即时读数。因此，一些交易者对资金费率的关注程度并不低于价格本身。
CryptoQuant 研究主管 Julio Moreno 对 CoinDesk 表示：“从历史上看，我们看到永续合约主要会在熊市中的价格反弹阶段领先。比如，2026 年 1 月和 2026 年 4 月至 5 月，比特币永续合约需求的增长（图表中的蓝色柱状）领先了价格反弹。”
他还说：“在这些阶段，现货需求在收缩，而永续合约需求在扩张，因此即便现货市场需求收缩，永续期货市场仍然在主导价格。”
不过，并不是所有交易者都把资金费率当成额外的信息来源。链上交易平台 Grvt 联合创始人 Hong Yea 对 CoinDesk 表示：“我们实际上调查了 100 多位交易者。那些真正依赖我们持有高确信度仓位的交易者，希望这里具备可预测性，而不是再多一个需要解读的数据点。”
Yea 进一步表示：“如果你持有一个方向性仓位长达几周，资金费并没有告诉你市场什么新的信息，它只是让你在等待自己判断兑现时不断侵蚀盈亏。这才是我们的用户对它的真实描述，而不是‘市场在告诉我什么’。”
SpaceX 预 IPO 永续合约把这种影响推到台前
文章接着指出，这一套机制甚至不要求现货市场先存在。2026 年 5 月和 6 月大约三周时间里，全球关注度极高的一个市场，围绕的是一家从未公开出售过股票的公司，而相关交易却先在加密衍生品轨道上运转起来。
马斯克旗下的 SpaceX 将其创纪录的 750 亿美元首次公开募股定价为每股 135 美元，并于 6 月 12 日在纳斯达克开始交易。早在正式上市之前，交易者已经在 Binance、Coinbase、Hyperliquid 等平台，通过预 IPO 永续合约买卖这家公司的风险敞口。这类合约追踪的不是实际股价，而是隐含估值。
最先上线的是链上衍生品交易所 Hyperliquid，该平台的合成 SpaceX 永续合约于 5 月 18 日上线。Binance 在 5 月 21 日开出自己的 SpaceX 市场，Coinbase 于 6 月 4 日跟进，之后 BitMEX、Bitget 和 OKX 也陆续上线了相关合约。
最醒目的地方在于，这些合约在唯一一次可以检验准确性的时点上，给出的价格相当接近真实交易结果。SpaceX 上市前一晚，Hyperliquid 和 Binance 上的永续合约报价折合约为每股 170 美元，明显高于承销商设定的 135 美元发行价。
第二天，SPCX 开盘后盘中高点超过 176 美元，首个交易日收于 161 美元，涨幅为 19%。这只股票的实际成交位置几乎就是永续合约此前给出的区间。文章据此指出，一个以追求杠杆的散户交易者为主的市场，在首日需求判断上，比那些花了数月建立发行价格的银行更接近真实结果。
这种价差也正是交易机会所在。永续市场对 SpaceX 的定价明显高于 135 美元发行价，因此交易者可以在上市前买入合约，押注二者最终会收敛。文中称，这类合约都被设计成在股票开始交易的瞬间，自动切换到 SpaceX 的真实股价，因此永续合约价格与最终开盘价之间的任何差距，都会自行闭合。又由于这次 IPO 已获 4 倍超额认购，文章认为其方向本身很少存在悬念，真正可交易的窗口主要就在上市前这段时间。
永续擅长定需求，不擅长定供给
但现实随后也追上了此前成功预判需求的市场。文中写道，SPCX 自 6 月高点以来已下跌超过 40%，截至发稿时，价格已从 135 美元 IPO 价格跌至约 115 美元。
文章给出的原因，是永续合约无法事先充分计入的一项变量：供给。SpaceX 在 IPO 中仅出售了很小一部分股份，而从 8 月 6 日前后开始，大约 9 亿股处于锁定期内的内部人股份将具备出售资格。
CoinDesk 认为，SpaceX 这个更极端的案例，放大了研究文献在普通加密交易中早已呈现出的结论：衍生品市场越来越成为价格发现发生的地方，现货则更多是在跟随。
按文中的总结，永续合约在给需求定价时表现出色，但对供给变化缺乏感知。每当比特币一轮上涨或快速下跌，先从资金费率启动、随后才传导到现货时，这一点都值得重新记住。