比特币矿企转向 AI 已不算新话题，但随着越来越多公司挤进这条赛道，华尔街给这类叙事的估值溢价正在下降。Blocksbridge Consulting 近日分析称，矿企持续加码 AI/HPC 基础设施后，市场对转型故事的反应明显降温，即便是体量较大的 AI 托管合同，也越来越难复制早期对股价的刺激。
数据显示，矿企早期发布 AI 业务公告后，相关公司股价平均绝对涨跌幅一度达到 24.1%；而近期类似交易公布后的平均绝对涨跌幅，已降至约 10.2%。另一边，AI/HPC 托管业务本身的商业价值仍在上升，相关租约的年化收入水平已从早期每兆瓦约 167 万美元，提升至约 190 万美元。
这意味着，市场不再单纯为 AI 转型口号买单，关注点开始落在租户质量、项目交付能力、资本投入，以及未来现金流能否兑现。对比特币矿企来说，AI 转型的关键已从“讲故事”转到“证明商业模式”。
随着第二季度财报陆续披露，比特币矿商的 AI 转型正在接受新一轮检验。PANews 复盘的 5 家头部矿企显示，部分公司仍停留在建设期，AI 业务尚未贡献收入；也有公司已经通过 AI/HPC 托管拿到新增收入，甚至开始重塑业务结构。整体看，多数矿商仍承受收入下降、亏损扩大和高资本开支的压力，转型故事距离真正兑现现金流还有距离。
从二级市场表现看，投资者态度也更趋理性。过去一个月，多数比特币矿企股价出现不同程度回调，这其中也受全球 AI 板块整体回落影响。即便一些矿企公布了大型 AI/HPC 租约或业务进展，市场反应也相对平淡。
MARA：亏损扩大，AI 转型尚未贡献收入
数据显示，过去一个月 MARA 股价下跌约 11.6%，第二季度财报公布当天下跌约 5.25%。
从最新财报看，MARA 的传统挖矿业务仍受行业周期压制，盈利空间继续收窄；其押注的 AI/HPC 基础设施更多还停留在平台搭建阶段，商业化并未兑现。
今年第二季度，MARA 实现营收约 1.75 亿美元，同比下降 27%，低于去年同期的 2.385 亿美元。利润方面，公司第二季度净亏损超过 6.1 亿美元，而去年同期实现约 8.1 亿美元利润；调整后 EBITDA 为亏损 3.61 亿美元，较去年同期 12.45 亿美元的盈利水平大幅下降，主要受比特币价格下跌带来的约 3.43 亿美元数字资产减值影响。
本次财报中，MARA 明确提出“三大基础设施”策略，包括比特币挖矿、电力资源和 AI 计算基础设施。
挖矿业务方面，截至第二季度末，MARA 持有 35,577 枚 BTC，较去年同期的 49,951 枚下降 29%。公司本季度共挖出 2,422 枚比特币，并出售 2,213 枚，平均出售价格约 7.3 万美元。其持有的现金和 BTC 资产合计约 25 亿美元。
AI/HPC 转型方面，截至 2026 年 6 月底，MARA 拥有 1.4GW 运营容量，目前总容量达到 1.9GW，潜在能源容量约 4.8GW。其中，位于美国得州 Matagorda County 的项目被视为后续转型的重要节点，规划最高可达 2GW 电力容量，并将被打造为 AI/HPC 计算园区，预计 2027 年启动建设。MARA 还与 Starwood 合作建立数据中心，并收购 Long Ridge 能源资产和法国 HPC 运营商 Exaion，后者全年预计收入低于八位数，即全年预计为数百万美元。
为支持能源基础设施扩张，MARA 新设 1 亿美元信贷额度，并以 18,750 枚 BTC 作为初始抵押品。公司借此提高比特币资产流动性和资本利用效率，为后续基础设施投资提供资金支持。
不过，目前 AI/HPC 对 MARA 收入的贡献仍接近于零。管理层在财报电话会上表示，今年上半年公司的核心任务是扩大规模并推动平台转型，下半年将进入执行阶段，包括签署客户协议、推动新增资产投入运营，并验证平台的盈利潜力。
Core Scientific：AI 收入占比超八成，重新增持 BTC
数据显示，过去一个月 Core Scientific 股价下跌约 3.04%，第二季度财报公布当日上涨约 0.05%。
从季度表现看，Core Scientific 的传统挖矿业务占比已明显收缩，AI/HPC 基础设施业务已成为收入主导，商业化进展基本兑现。
今年第二季度，Core Scientific 实现营收约 1.642 亿美元，同比增长约 109%。获利方面，公司仍录得约 11.55 亿美元净亏损，但调整后 EBITDA 达到约 4,110 万美元，毛利约 7,000 万美元，毛利率约 43%。
业务结构变化十分明显。第二季度挖矿业务收入降至约 2,150 万美元，占总营收约 17%。与此同时，公司持有的比特币从第一季度末的 547 枚增至 848 枚，单季增加 301 枚。此前其曾为支持 AI 和高性能计算业务转型而大规模出售 BTC，第二季度则重新开始增持。
真正拉动营收增长的是 AI/HPC 基础设施业务。公司第二季度托管收入约 1.367 亿美元，远高于去年同期的 1,060 万美元，占总营收约 83%。目前，Core Scientific 已部署计费容量约 395 兆瓦，截至 7 月中旬进一步提升至 437 兆瓦，对应年化托管收入约 6.35 亿美元。
同时，Core Scientific 宣布与 AMD 签署 15 年基础设施协议，涵盖 530MW 容量，涉及 5 个数据中心园区，潜在基础合同收入超过 140 亿美元。当前，公司总可租赁客户电力容量约 1.1 吉瓦，潜在合同收入超过 240 亿美元。
转型伴随高投入。该公司第二季度资本支出达到 7.975 亿美元，主要用于数据中心建设和土地收购，上半年投资活动净流出超过 11.8 亿美元。其还通过发行 33 亿美元优先担保票据等方式补充资金，但利息负担随之上升，资产负债表杠杆明显增加。股东权益仍为负值，权益和负债的波动持续存在。此外，托管收入高度集中于少数客户，建设进度、电力获取和供应链稳定性都将直接影响交付节奏和收入兑现。
Core Scientific 管理层在第二季度财报电话会上表示，转型拐点已经过去，公司已具备持续为客户和股东创造价值的能力，下一步重点是高效交付算力容量、严格把控项目进度，并以负责的方式配置资本。
TeraWulf：HPC 业务成为收入主力
数据显示，过去一个月 TeraWulf 股价下跌约 12.97%，第二季度财报公布当天下跌约 4.29%。
同一季度，TeraWulf 的传统挖矿业务同样受到行业周期影响，贡献下降，但 AI/HPC 转型已初步见效，开始产生较为显著的收入。
第二季度财报显示，TeraWulf 单季总营收约 4,477 万美元，其中比特币挖矿收入约 1,280 万美元，HPC 租赁收入约 3,193 万美元，占总营收约 71%。净亏损扩大至约 9.408 亿美元，主要受认股权证公允价值变动影响，相关亏损为 7.557 亿美元；调整后 EBITDA 为亏损 1,834 万美元。截至 6 月 30 日，公司现金及受限现金合计约 30 亿美元，流动性相对充裕。
运营层面，Lake Mariner 数据中心园区推进顺利。截至 7 月初，已有 102MW 关键 IT 容量投入运营，另有 336MW 在建，每 MW 关键 IT 建设成本维持在 800 万至 1,000 万美元指引范围内。CB-3 交付后，Google 为 Fluidstack 租赁义务提供的 6 亿美元信用支持已正式生效。公司也在推进额外 250MW 电力容量申请。Lake Hawkeye 园区占地约 183 英亩，潜在容量约 320MW 关键 IT 负载，预计 2029 年前不会投入运营。
季后，TeraWulf 与 Anthropic 签署 20 年数据中心租约，涉及肯塔基州 Justified 园区约 401MW 关键 IT 容量，合同期内收入约 190 亿美元；若 Anthropic 行使两次 5 年续租选项，总额最高可达约 330 亿美元。首批交付预计于 2027 年下半年开始。
此外，TeraWulf 以约 5.3 亿美元出售 Abernathy 合资企业 50.1% 权益，并收购肯塔基州 Muskie Data Campus，获得最高 1GW 电力服务协议。FERC 已批准收购马里兰州 Morgantown 发电站，为旗下子公司 Chesapeake Data Campus 清除主要监管障碍，该园区可扩展至最高 1GW，数据中心运营预计约 2030 年启动。
TeraWulf 重申每年新增签约 250 至 500MW 关键 IT 容量的目标，并表示将优先选择具备稳定电力、明确客户需求和可扩展基础设施的机会。TeraWulf CEO Paul Prager 表示，公司正从平台建设转向规模执行，模式具备可复制性，核心在于掌控具备电力优势的基础设施、锁定长期信用支持客户，并分阶段交付产能。
Hut 8：营收激增但仍亏损，完成首个 AI 园区商业化
数据显示，过去一个月 Hut 8 股价下跌约 6.3%，第二季度财报公布当天下跌约 9.74%。
第二季度，Hut 8 实现营收约 7,490 万美元，同比增长 81.4%。收入增长主要来自计算业务，尤其是 ASIC 挖矿，达到约 7,250 万美元；数字基础设施收入为 130 万美元，电力收入为 120 万美元。尽管营收表现较强，公司本季净亏损约 1.771 亿美元，主要受数字资产未实现损失 1.386 亿美元拖累。调整后 EBITDA 为 1,045 万美元，同比增长 149%。
商业化进展方面，Hut 8 完成旗下首个千兆瓦级 AI 数据中心园区 Beacon Point 的商业化，并在季度结束后签署第二份 352MW IT 租约。该合同基础期总价值约 266 亿美元，预计年均净营业收入超过 17.5 亿美元，覆盖 949MW 已签约 IT 容量，已签约方均为投资级信用主体。同时，River Bend 与 Beacon Point 两大园区合计在建电力容量达到 1,330MW，目标分别在 2027 年第二季度和第三季度完成首批数据机房交付。截至第二季度末，Hut 8 开发管道总规模约 8,660MW。
融资方面，Hut 8 单季完成 75 亿美元投资级项目融资，其中 River Bend 园区 33 亿美元，Beacon Point 第一期 42.5 亿美元，均为无追索权且非稀释性安排。公司称，这创下单一赞助商数据中心项目投资级建设融资先例，也为大规模建设提供了资金支持。
Hut 8 CEO Asher Genoot 表示，公司当前核心任务已从获取订单转向项目交付，接下来将尽快把已签约容量转化为实际运营和稳定现金流，继续夯实从挖矿向 AI 基础设施转型的基础。
CleanSpark：AI 业务尚无收入，66 亿美元租约成焦点
数据显示，CleanSpark 过去一个月股价上涨约 2.16%，第二季度财报公布当天下跌约 5.56%。
在 2026 财年第三季度，CleanSpark 营收为 1.38 亿美元，同比下降 30.5%；净亏损达到 2.398 亿美元，而去年同期为 2.574 亿美元净利润；调整后 EBITDA 也由去年同期的 3.777 亿美元大幅转为亏损 1.13 亿美元。
截至 6 月 30 日，CleanSpark 持有现金 2.026 亿美元，比特币资产价值约 8.149 亿美元，长期负债净额为 17.8 亿美元，营运资金规模达 7.61 亿美元。整体来看，公司仍保持较强的资产储备和融资能力，但继续扩张数据中心和算力基础设施也需要大量资本投入。
需要注意的是，本季 CleanSpark 的营收仍全部来自比特币挖矿，AI/HPC 相关业务尚未形成实质收入。
不过，本季最受关注的进展来自 Sandersville 项目。CleanSpark 旗下该项目与一家未公开名称的全球科技公司签署了一份 20 年、价值 66 亿美元的数据中心租赁协议。根据公司披露，该项目采用高规格数据中心建设方案，每 MW 建设成本约为 1,000 万至 1,200 万美元，175MW 容量对应总投资约 17.5 亿至 21 亿美元，项目预计平均年净运营收入约 3.3 亿美元。
这部分收入仍需等待工程建设完成，预计最快于 2027 年第四季度开始交付。CleanSpark 表示，项目所需股权资金已落实，并已完成关键长周期设备的采购和预付款安排，为后续按计划投运提供保障。
与一些仍停留在讲 AI 故事阶段的矿企相比，CleanSpark 的优势在于，已经积累了规模化电力资源、土地储备以及数据中心运营经验。目前，公司在美国控制的电力、土地和数据中心资源规模超过 1.8GW。
市场关注点转向交付与现金流
从这几家矿商交出的财报看，比特币矿企的 AI 转型正在进入分水岭阶段。投资者关注的已不再是谁拥有更大的 AI 叙事，而是更具体的经营指标。对矿企来说，掌握电力、土地和算力资源只是拿到入场券，后续估值是否重估，更取决于项目交付能力、客户质量以及未来现金流兑现能力。