吴说区块链最新一期播客对话对冲基金经理宽哥，回顾了 BitMEX 从行业先行者走向关闭的过程。对话围绕永续合约的设计、2020 年“3·12”暴跌期间的宕机、反向合约的风险结构，以及 BitMEX 在监管、产品和运营层面失去用户的原因展开。
宽哥表示，BitMEX 的核心历史地位，在于它把永续合约、资金费率、标记价格、保险基金和自动减仓（ADL）等机制整合成一套可运行的交易基础设施，并在熊市中成为重要的价格发现市场。
从 ICO 狂潮到 BitMEX 时代
宽哥称，自己在 2017 年 11 月进入加密行业。当时市场正处于 ICO 狂潮，买入新代币后很快上线交易，财富效应很强。他本身学习金融工程，博士论文研究期权、互换等复杂衍生品及其对冲，之后也与交易所和项目方合作，参与风控及衍生品设计。
他回忆，刚入行时市场最大的机会还是 ICO，BitMEX 当时并不算最受关注的平台。到 2018 年四五月份，加密市场进入熊市，单边做多失效，用户开始寻找做空工具。与此同时，部分平台负面事件削弱了用户信任，BitMEX 由此在国内专业交易者中开始流行。
在他的描述中，当时比特币从接近 2 万美元一路跌到三四千美元，做空成为少数还能获利的方式。BitMEX 的优势很突出：买卖盘深度经常达到数百万美元，而同期不少平台只有数千或数万美元。不论是流动性还是产品体验，BitMEX 都明显领先。直到 2019 年末，市场上才陆续出现较成熟的竞品。
永续合约如何改变加密衍生品交易
谈到 BitMEX 的产品创新，宽哥认为，永续合约解决的是加密市场早期做空困难、杠杆效率低和交割合约流动性分散等问题。
他提到，做多现货可以直接买入，但做空往往需要先借入比特币卖出，再在未来买回归还；如果使用杠杆，还要承担借贷利息，而且杠杆倍数通常不高。现货市场深度不足时，滑点和交易成本都会明显上升。
另一种方式是交割合约，但不同期限会分散流动性。对长期持仓者而言，合约到期后还要先平仓，再到下一个期限重新建仓。矿工等需要持续对冲的大额用户，会因此承担额外交易成本。
宽哥表示，永续合约没有到期日，可以把流动性集中在一个市场中，再通过资金费率让合约价格围绕现货价格运行，避免长期脱离。BitMEX 当年还引入了标记价格、强平引擎、保险基金和 ADL 等机制。如今这些机制已经成为行业常见配置，但在当时设计和开发难度都很高。
他还提到，“Perpetual Swap”在传统金融里原本就有概念，但并没有成为主流产品。BitMEX 将其改造后真正应用到加密市场，并搭建起完整可运行的机制，这是它最重要的贡献。
为什么永续合约比交割合约更受欢迎
在宽哥看来，交割合约的价格可能长期高于或低于现货，直到交割日才收敛。投资者即便判断对了方向，也可能因为基差变化而亏损。永续合约则通过资金费率持续调节价格，交易体验更直接。
没有到期日，也意味着用户无需反复移仓，尤其适合长期对冲。所有交易者集中在同一个合约中，市场深度也更容易形成。宽哥提到，BitMEX 当时还通过较小的报价单位等细节集中订单，进一步强化了流动性优势。
每 8 小时 0.01% 的资金费率参数是否过时
对很多交易所仍沿用每 8 小时 0.01% 基础资金费率的问题，宽哥表示，这一参数来自 BitMEX 早期对美元与比特币借贷成本的估算，在当年有其合理性，但现在市场已转向 USDT 本位，利率环境也已经变化，这个参数未必仍然合适。
他提到，BitMEX 后来在官方文章中也讨论过这个问题。很多平台复制永续合约时，把合理和不合理的设置一起继承了下来。
不过，交易所并非完全没有调整。部分市场已把结算周期从 8 小时缩短到 4 小时或 1 小时，小币种的资金费率上下限也会有所变化。但在他看来，永续合约的局限，正在小币种市场上集中暴露。
一些低流通代币会出现持续拉升和“轧空”。空头不只承受价格上涨，还可能每小时支付很高的资金费率。即便代币最终回落，做空者也可能在此前就因资金费率或清算而退出。
宽哥认为，这已经偏离了衍生品帮助价格发现和风险对冲的初衷。以对冲未来代币解锁为例，投资者提前做空，仍可能被极端资金费率和价格操纵清算。相比之下，交割合约虽然也有风险，但没有持续资金费率，操纵者必须不断抬高价格，才能持续逼迫空头离场。
他还说，交易所现在通常依赖账户关联、IP 识别等方式控制风险，但正常交易与市场操纵之间很难划出明确边界。根本问题在于，并不是所有低流动性代币都适合推出衍生品。BitMEX 早期只给少数主流资产提供合约，这在他看来反而是一种克制。
BitMEX 上的交易方式与仓位管理
宽哥表示，他们当时主要在 BitMEX 交易比特币，目的是对冲其他仓位，而不是单边押注方向。杠杆通常控制在 3 至 5 倍，最高不超过 10 倍，并持续监测保证金和风险敞口。
他提到，有一次对冲仓位随着业务累积进入了 BitMEX 收益排行榜，但这并不代表整体盈利，因为组合另一侧还有对应亏损。在他看来，这种排行榜更像是吸引交易者参与的游戏化设计，尤其容易激发竞争心理。
“3·12”宕机是否阻止了更深跌幅
对于 2020 年“3·12”期间 BitMEX 一度宕机的问题，宽哥称，他们当时一直通过 API 交易。按照他的说法，BitMEX 平时的服务器和接口质量很好，但它也是当时最活跃的市场，极端行情中的并发量非常大。
他表示，客观上看，宕机确实打断了连续清算，比特币价格在约 3,800 美元附近止跌。如果系统继续运行，价格可能还会进一步下探。但宕机是否出于主观意图，外界无法证明，只有当事人自己知道。
宽哥还提到，“3·12”的瀑布式下跌，也与 BitMEX 当时主导的反向合约结构有关。由于 BitMEX 是重要的价格发现市场，其他平台会跟随其价格变化，而反向合约在下跌过程中对多头尤其不利。
反向合约为何更容易形成连环清算
宽哥解释，反向合约使用比特币作为保证金。当比特币下跌时，多头会同时面临三重压力：持仓亏损、保证金本身贬值，以及在保证金贬值后实际亏损比例被进一步放大。这种非线性结构，很容易触发连环清算。
他认为，USDT 本位的正向合约没有同样的三重压力。价格越低，同等美元资金可承接的比特币数量反而越多。行业后来转向 USDT 本位后，类似的下跌反馈有所减弱。
对于当时是否出现亏损，宽哥说，他们整体仓位是多空对冲结构。极端下跌中，亏损一侧被清算，相当于被动止损；盈利一侧继续扩大收益，因此最终整体仍然盈利。但随后又发生 ADL，盈利仓位被系统自动减仓，实际收益明显减少。
他补充说，这并不是提前预测行情的结果，而是对冲结构在极端环境下产生的后果。“3·12”说明，即使方向中性，交易者依然要面对清算机制、系统容量和 ADL 带来的风险。
BitMEX 为什么失去市场份额
谈到 BitMEX 失去市场的原因，宽哥把监管列为非常重要的一点。他说，BitMEX 当时不要求 KYC，但会严格限制特定地区的 IP。一旦账户被系统判定来自受限地区，就会立刻进入只减仓、只提现状态，几乎没有申诉空间。
对于专业交易者来说，这意味着必须平掉仓位、转移资金，再重新建仓，过程中会产生手续费、滑点和冲击成本。宽哥表示，到 2019 年后期，他们已经很难继续使用 BitMEX，只能寻找替代平台。
他同时指出，运营体验也是问题。BitMEX 早期每天只集中处理一次提现，临时调动保证金并不方便；平台也缺乏客户服务、用户活动和分层费率，整体更像一个“用完即走”的专业工具。
另一边，永续合约产品逐渐同质化。其他平台可以提供相近的产品、更低的费率和更多服务后，流动性就会转移。宽哥提到，交易市场本身具有网络效应，用户越集中，深度越好，也越容易继续吸引用户。
未能及时转向 USDT 本位
在产品迭代层面，宽哥认为 BitMEX 的迟缓同样是关键原因。行业转向 USDT 本位后，BitMEX 仍长期坚持 BTC 本位的反向合约。许多散户并不持有比特币，使用反向合约前还要先兑换并转账，而比特币网络成本较高、速度较慢，这些都会影响体验。
他也表示，反向合约在早期有现实背景。当时 USDT 的信用和基础设施还不成熟，如果直接以美元或美元等价物作为保证金，也可能带来更直接的监管风险。在他的判断里，BitMEX 并不是没有能力设计正向合约，而是先行者需要面对当时的时代限制。
但当稳定币逐渐成熟、市场偏好已经改变后，继续坚持反向合约反而成了负担。BitMEX 没有及时完成转型，产品优势也被后来者取代。
Bybit 如何承接“BitMEX 难民”
宽哥说，后来很多受地区限制影响的用户自称“BitMEX 难民”。Bybit 出现的时点很合适，而且早期产品和接口几乎复刻了 BitMEX，专业交易者迁移成本很低。
他提到，Bybit 当时用户较少，系统在极端行情中反而不那么容易拥堵；它的流动性也较好，一度明显优于其他主要平台。团队拥有外汇平台运营经验，更重视代理、客户服务和社群运营，费率也可以按用户情况调整。
在他看来，更关键的是 Bybit 迭代速度更快。早期 Bybit 连 BitMEX 的定时提现机制都复制了过去，但发现体验问题后很快调整。之后平台又跟进 USDT 本位、现货、理财以及各种运营活动，逐步从单一衍生品平台变成全功能交易所。
宽哥总结称，交易所最终都在走向类似“超级应用”的模式：现货、合约、理财及其他服务集中在一个平台。BitMEX 坚持专业工具定位，而后来者依靠更全面的产品和运营承接了用户。
为何没有买家接手 BitMEX
对于 BitMEX 曾表示寻求出售但没有找到买家一事，宽哥认为，收购交易所通常会看用户、流动性、牌照和技术壁垒。BitMEX 的用户和交易量已经大量流失，永续合约也早被行业广泛复制，原有壁垒基本消失。
他指出，BitMEX 仍然有品牌和历史地位，但加密交易者对平台的忠诚度有限。只要其他平台费率更低、收益更高，而且信任程度接近，资金就可能迅速迁移。
在他看来，BitMEX 创始团队早已退出日常运营，平台仍背负历史监管风险等包袱。对于潜在买家来说，很难判断收购后还能保留多少用户与收入。交易未能达成，也可能是卖方更看重历史价值，而买方只看未来现金流，双方难以就价格达成一致。
如何评价 BitMEX 的历史位置
宽哥表示，从金融工程从业者的角度看，他对 BitMEX 的评价偏正面，因为这家平台的确完成了重要的产品创新，也承担了早期教育市场和探索机制的成本。今天行业使用的很多基础设施，都建立在它开辟的道路上。
他同时强调，永续合约本身只是中性工具。高杠杆确实会提高清算风险，交易所用 100 倍杠杆吸引用户也值得反思；但即使没有永续合约，杠杆现货和交割合约同样可能让交易者亏损。
对于 BitMEX 的关闭时间点，宽哥称自己有些意外，但对其长期衰落并不意外。交易所进入“超级应用”竞争阶段后，小平台很难只靠单一产品创新重新崛起，领先功能也会被大平台迅速复制。BitMEX 已经失去用户、流动性和差异化，很难再找到新的增长方向。
即便如此，他仍认为 2018 年至 2020 年可以被称为“BitMEX 时代”。BitMEX 对加密交易结构以及许多从业者的影响，不应因为今天的衰落而被忽视。
离岸交易所依赖监管套利的阶段正在结束
谈到衍生品交易所未来的发展，宽哥表示，加密市场过去确实非常适合金融创新。传统金融推出衍生品往往需要复杂的合规流程，2008 年金融危机后，监管对金融工程创新也更加谨慎。相比之下，加密市场过去限制较少，只要产品能够运行并获得用户，就可以很快推出。
他还提到，加密资产可以全天候连续交易，不会因为周末或长假休市而出现巨大开盘跳空，这一点同样有利于衍生品运行。
不过，在他看来，监管环境已经发生变化。各大交易所越来越重视不同地区的牌照，拥抱监管已成为趋势。依靠地域和规则差异进行监管套利的发展红利正在结束，未来行业会更合规，也会告别过去那种“狂野西部”式的创新环境。
这会降低部分风险，但也意味着新产品要在更多约束下发展。宽哥认为，未来的创新仍会继续，只是不能再像早期那样无负担地试错。
BitMEX 的创新能否与 Uniswap 相提并论
在谈到 BitMEX 在行业史中的位置时，宽哥说，它属于少见的产品层创新。其他交易所也做过平台币、IEO、手续费抵扣和公链生态等创新，但更多偏向运营或商业模式；BitMEX 则是把一种复杂衍生品真正做成了大规模使用的基础设施。
按他的说法，这种创新可以与 Uniswap 相提并论。两者都改变了行业的基础结构，只是路径不同。BitMEX 后来失去市场，并不等于它当年的贡献已经消失。
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