当 Meme 币和股票代币被放进同一个交易对，一个由注意力驱动的链上市场正在快速长出来。Bitquery Research 统计发现，在 31 天样本里，5 个发射平台共录得 4330 万笔相关交易、14.8 万枚代币，近四分之三买家亏损，整体净亏约 2.87 亿美元。按报告口径，唯一稳定能做出正收益的入场时间，只出现在一枚币首笔交易后的前 10 秒。
这篇分析由 Bitquery Research 撰写，深潮 TechFlow 编译。样本覆盖 Solana、Robinhood Chain 和 BNB Chain，研究对象是交易对中一边为 Meme 币、另一边为股票代币的交易。Bitquery 同时提到，Meme 币如今已经占去代币化股票链上交易量的五分之二。
自定义交易对上线后，买一枚 Meme 币前先要持有股票代币
9 月 9 日 UTC 晚上接近 8 点，Solana 上有用户买入一枚 Meme 币，支付资产不是 SOL，也不是 USDC，而是一个追踪标普 500 指数的代币。报告称，这是 Pump.fun 上这类交易的第一笔。
Pump.fun 在 9 月 9 日上线 Custom Pairs。这个功能允许发行方自行决定新币的计价资产，可以是特斯拉、英伟达、纳斯达克，也可以是黄金。报告称，12 小时内就有数百枚代币采用了这种方式。
文中对几个概念做了划分。股票代币，是指追踪真实股票、并由声称持有对应股票的机构发行的代币。Backed 将其称为 xStocks，币安使用 bStocks，Robinhood 与 Ondo 也各自有命名。发射平台，则是负责铸造新币并立刻提供市场的网站。至于计价资产，就是这个市场用来给代币定价的标的，也是买家在买入前必须先持有的资产。
当计价资产从 SOL 变成代币化的英伟达，买家面对的就不只是一个 Meme 币头寸，而是两层敞口叠加在一起。Bitquery 由此追踪了每个钱包的资金流入和流出，想看清这种用股票为 Meme 币计价的模式，会不会改变交易结果，以及资金最终流向了谁。
不过，报告也先说明了限制条件。样本窗口从 8 月 11 日开始，因为更深层级的交易记录只能回溯到这个时间点。也就是说，这不是一个全时段样本；Pump.fun 自身可用的数据覆盖时间也只有一天半。
五个平台四周竞争，Pump.fun 不是最早也不是最大
虽然 Pump.fun 抢走了最多注意力，但报告指出，它既不是首个推出这类市场的平台，也不是最大的那个。
Robinhood Chain 上的 Pons 从 8 月 12 日起，就已经开始用 Robinhood 自家的股票代币为 Meme 币计价。按报告说法，Pons 上同类代币数量目前大约是 Pump.fun 的 28 倍。随后，Raydium 的 LaunchLab 在 8 月 24 日于 Solana 跟进，Flap 在 9 月于 BNB Chain 上线，Four.meme 也一直在 BNB Chain 上提供类似模式，并把这一类别直接命名为 Stock Memes。
报告认为，占比比绝对数量更能说明创作者的真实选择。在 Raydium LaunchLab 上，如今每 5 枚新币里有 4 枚使用股票计价；在 Flap 上，这一比例在 3 天内从 0 升至约一半。
配图说明显示，从 8 月 12 日到 9 月 9 日，每日发行量从 53 个升至 4270 个。图表只记录到 9 月 9 日，因为 9 月 10 日当天只有部分数据被纳入。
报告还提到，用股票计价的代币在首小时存活率更高，也更容易登上真正的交易所。在 Pons 上，一枚普通代币平均能存活 14 分钟，而不是 5 分钟；放到全部 5 个发射平台观察，用股票计价的币从 bonding curve 毕业的比例也更高。不过，研究随后强调，这个“存活更久”的结论，并不等于买家处境更好。
近 50 万个钱包买入后从未卖出，整体净亏约 2.87 亿美元
第三部分的统计全部按现金口径计算，也就是实际支付的美元，对比实际取出的美元，不采用按市值估值的方式。报告称，原因会在方法部分解释。
在样本内，接近 50 万个钱包买入过其中某一枚代币，但从未卖出过哪怕一枚。仅这一批钱包，合计亏损约 3.02 亿美元。相对地，那些确实完成退出的钱包，合计净赚 2.51 亿美元。报告据此认为，这个市场之所以还能持续运转，是因为仍有足够多的人能及时离场，从而让游戏继续。
不同发行方之间，亏损分布差异很小。无论计价资产来自 Robinhood 代币、币安 bStock、Backed xStock，还是 Ondo 的包装产品，最终实现盈利的钱包都只占四分之一到三分之一。报告给出的判断是，问题更像是机制性的，而不是某一家发行方单独造成的。
其中一个原因是深度有限。报告称，代币化股票本身流动性就偏薄，一笔 1 万美元的订单，甚至在叠加 Meme 币之前，就足以显著推动价格变化，而这种现象在普通 DEX 交易数据里就能直接看到。
研究还拿唯一一个整月同时运行两类代币、并能按发行日做配对比较的发射平台做了同类对照。结果是：用股票计价的 Meme 币寿命更长、也更常登上真正的交易所，但买家亏得更严重。报告的解释很直接：寿命更长，只意味着有更多时间把筹码派发给后来者。
卖方收益高度集中，418 个钱包拿走五分之二资金
如果买家一侧整体亏了 2.87 亿美元，另一侧就一定有人拿走了这部分钱。Bitquery 的识别方法，是找出那些卖出过某枚代币、却从未买入过该币的钱包。按照报告说法，这类地址通常对应创作者筹码、开发团队分配或空投接收方。
这样的地址大约有 26.4 万个。它们没有实际支付成本，却合计拿走了 2.68 亿美元，相当于买家亏损额的 93%，只是方向相反。资金分布也非常集中。报告称，一小撮钱包反复出现在数千枚不同代币中，头部地址已经形成规模化运作的业务形态，而下面那条长尾虽然存在，但规模很小。
盈利窗口只剩前 10 秒，之后回报单调衰减
Bitquery 按买家在一枚币首次交易后多快进入市场，对每笔交易重新排序。结论很明确：前 10 秒是唯一能带来正回报的时间窗口。
报告给出的数字是，在这个阶段入场，收益率为 +18.4%。再往后，价格回报呈单调衰减。如果买家在一天后才出手，亏损会超过投入金额的五分之一。大约每 10 笔交易里，就有 1 笔发生在最初这个时间段。
报告同时认为，这个市场能否盈利，依赖的是少数人掌握的执行能力，而不是大多数参与者可复制的技巧。研究将每个活跃钱包的交易记录切成前后两半后发现，胜率相关性只有约 0.5，领先者通常仍会领先；而胜率的离散程度又超过纯运气能够解释的两倍。即便如此，在活跃钱包中，胜率高于四分之三的钱包也只有约 1%。
对于是否存在刷量，报告也给了一个数据口径的回应。同一钱包在单笔交易中同时买卖同一枚币的情况，占总交易笔数不到 1%，占总交易量约 2%，在 Pumpswap 或其他场所都类似。报告据此判断，这里的成交量主要来自真实用户，亏损也是真实发生的。
股票这一侧在多数短线交易里几乎不起作用
从结构上看，买入一枚用英伟达计价的 Meme 币，相当于同时押注两件事：一是这枚币相对英伟达怎么走，二是英伟达相对美元怎么走。报告将这两个部分拆开后发现，在 710 万次已经平仓的往返交易中，第二部分几乎没有波动。
原因很简单。报告称，绝大多数这类交易的持有期只有 6 分钟，而一只蓝筹股在 6 分钟内通常几乎不动。所以，交易对里那一侧的股票，在短周期里更像标签，而不是实质性的持仓敞口。
如果把持有时间拉长到 1 天到 1 周，股票这一侧确实会开始影响结果。报告称，这部分长期持仓累计成本约为 2300 万美元，而且几乎从未帮交易者选中赢家。唯一例外来自 Four.meme 的代币化 Cea Industries。报告将其描述为一只规模很小、波动很剧烈的股票，在相同持仓区间里的波动幅度约为纳指代币的 60 倍，只有在这种情况下，计价资产才开始明显起作用。
这个市场几乎不看美股交易时段，五分之四交易发生在休市时
这些 Meme 币锚定的资产，在其他场所一周大约只有 32 小时可以交易；但围绕它们的 Meme 币市场是 24 小时运行的。
报告用按小时拆分的热力图展示了活跃度。带边框的格子，对应纽约时间 09:30 到 16:00 的交易时段。这个区间占一周时间的 19.3%，对应总流量的 20.8%，说明整体活跃度在一周内分布得相当平。仅周末就占了总流量约四分之一。
报告的结论是，这个市场基本不围绕开盘铃运转。Bitquery 提到，此前在观察币安 bStocks 于凌晨 3 点的交易时，也见过类似模式；而当一个 Meme 币再叠加进来，这种特征就变得更明显。
Meme 币结算已占代币化股票链上换手量五分之二
报告称，最值得关注的发现，其实并不只是 Meme 币本身。Bitquery 统计了窗口期内所有触及这 403 只股票代币的交易，无论股票代币处在交易对哪一侧，结果显示：现在代币化股票的链上换手量中，有五分之二已经来自 Meme 币结算。
对 Backed、Ondo、币安、Backpack 和 Robinhood 来说，这已经成为其产品最主要的真实使用场景之一，而且并没有伴随单独的发布动作或新闻稿。报告回顾称，在今年夏天较早时候绘制 Solana 上 xStocks 市场时，这个渠道还只是一个脚注；到了现在，在 BNB Chain 上，Four.meme 甚至会在某个代码开始走红时自行铸造相应股票代币，这已经成了重点业务之一。
样本、口径与被剔除的数据
在方法上，报告只把由特定发行方铸造的计价资产纳入股票代币范畴，包括 Robinhood Chain 代币、币安 bStocks、Backed xStocks、PreStocks、Backpack Securities、Ondo Global Markets、Four.meme 的股票代币，以及 Robinhood 的 pre-IPO 和韩国上市标的。全部合计 403 只。
Bitquery 解释称，单纯按名称搜索会严重失真。比如它会把名字叫作“Stock Cat”的 Meme 币误算进去，却漏掉币安的 bStocks，因为后者使用的是类似 NVIDIA Corp 这样的普通公司名称，没有发行方标记。而这种没有发行方标记的资产，占了这个市场的 40%。
交易对数据是从两个方向收集的。多数平台把证券记为计价资产，但也有大约 60 万笔交易是反过来记录、把证券作为基础资产。这些交易位于不同资金池，并不是重复数据。
报告还剔除了 4 类会造成错误结果的数据：
- Robinhood Chain 的 Uniswap v4 hook 会把每笔 swap 的手续费拆成两行额外的 swap 记录，因此该场所超过四分之一的数据行并不是真实交易。这个现象也让费用被显式看见，按报告估算，每笔 swap 费率为 1.14%，一个月累计约 3500 万美元。
- 股票代币和股票代币之间的交易虽然是一个真实市场，但不属于本文讨论的市场。
- 某单一资金池中有 201 行金额大到 64 位计数器上限的数据，报告认定那是解码产物。
- 如果把未卖出仓位按最后成交价估值，会凭空制造出 23.9 亿美元的“利润”。报告举例称，有一笔头寸实际只花了 383 美元，但按最后成交价估值后持仓变成 3.63 亿美元，因此全文不采用任何按市值计价的盈利统计。
报告也强调了两点自己不想过度声称的内容。第一，第三节的买家对比只来自一个发射平台，因为只有它在整个月内同时运行了两种代币，便于按发行日做匹配比较。第二，Pump.fun 的 Custom Pairs 不只支持股票代币；和它们一起上线的，还包括以 PUMP、USDC 和包装比特币计价的代币。
本文数据基于 Bitquery 的交易 API。署名信息显示，原研究来自 Bitquery Research，TechFlowPost 对内容进行了编译整理。
