Begin Capital 风投合伙人 Paul Klay 认为，近期绝大多数代币生成事件（TGE）上线后表现疲弱，少数逆势上涨的项目甚至会引发市场对其合规性的质疑。
他指出，通过 SAFT 协议投资的整套逻辑，本质上在传统风投模式上撕开了一道口子，性质有些接近预测市场和博彩。SAFT 即未来代币简单协议，是加密项目早期融资工具，投资人先出资，在项目主网上线或 TGE 发生后按约领取代币。
代币发行给传统风投模式提供了另一种退出路径
Paul Klay 表示，在 Web2 领域，风投机构和创始人通常依靠项目退出或 IPO 获利，但这两条路径都很稀缺，执行难度也很高。加密行业不同，即便项目本身没有做成，团队仍然可以发行代币；只要散户愿意进场接盘，项目就会立刻获得流动性。
按他的说法，在传统风投模式下，10 个项目里通常只有 1 个能赚回整只基金的成本，其余 9 个可能全部归零；而在加密赛道里，理论上 10 个项目都有机会带来回报。
但他认为，这套体系存在三个致命漏洞。
第一个问题：财富不会凭空产生
Paul Klay 称，IPO 有着清晰完整的流程。企业需要接受严格审查，财务数据会经过核验，监管也会介入，估值大体与企业当前盈利水平以及市场对未来收益的预期挂钩。
相比之下，加密行业的运作方式几乎完全相反。就在不久之前，项目想登陆一线交易所，所需审查仍然少得惊人，只要交易量足够，就能完成上线。代币市值往往和项目本身的商业基本面几乎没有关系。
他还提到，投资者持有的是代币权益，但项目方保留全部经营收入，双方的经济利益因此被割裂。原本被视作简易版 IPO 的代币发行，最后变成了赌场。结果是散户亏钱，参与热情下降，最终离场。
市场直到现在才开始重新关注一些更基础的问题：公司能不能盈利，产品有没有真实用户使用，这些用户究竟是真人，还是机器人和空投羊毛党。
第二个问题：透明度严重不足
在 Paul Klay 看来，这可能是最大的问题。掌控整个流程的人，几乎是唯一清楚真实情况的群体。
他列举称，外部很难核实 KOL 是否真的拿到推广费用，也无法判断做市商为何采取某种操作；代币上线仅 1 分钟后，为什么会有大量筹码突然砸向市场，也常常无从解释。营销预算究竟花在了哪里，外界无法查证，甚至连项目方给出的许多说辞都难辨真伪。
如果没有直接参与项目运营，投资者往往只能选择相信别人讲述的故事。
他还表示，多年以来，大量加密风投对此并不在意。他们不会认真核查事件真相、背后动机以及资金流向，只要能够发行代币即可，直到许多人接连陷入破产。
第三个问题：整套流程过于复杂
Paul Klay 认为，过去这个赛道更多由热度炒作驱动，而不是由企业真实价值驱动。要在其中赚钱，必须弄清大量变量，包括营销推广、KOL、交易所、做市商、发射平台、流动性、上线安排和筹码分配。
他说，一个决策可能带来 500% 的回报，但另一个决策也可能让收益直接归零。想分清两者差别，往往需要多年行业经验，并完整走过一整套代币发行流程。
他将这种模式与 IPO 对比称，两者有天壤之别。加密赛道里的博弈，往往不是判断资产本身值多少钱，而是想办法以远高于真实价值的价格把它卖出去，而不少人已经非常擅长这件事。
加密风投的融资逻辑正在变化
Paul Klay 认为，行业正在逐步意识到旧模式已经行不通。这也是近期一些变化出现的原因。
- SAFE 和 SAFT 协议几乎成了标配。
- 行业更看重真实收入和清晰、可理解的商业模式。
- 尽职调查正变得更接近 Web2 行业。
- 更多资金流向已经验证产品市场匹配度（PMF）的赛道，包括博彩与预测市场、模因币发射平台、支付、数字新银行、法币出入金通道和人工智能。
- DePIN 和 RWA 赛道获得的资金相对更少。
其中，SAFE 是未来股权简单协议，属于 Web2 传统早期融资工具；Paul Klay 提到，当前 Web3 项目融资中，SAFE 与 SAFT 混用越来越普遍，一部分投资拿股权，一部分投资对应未来代币，不再单纯依赖 SAFT 去赌代币上线后的套利空间。
他表示，过去 Web3 融资几乎是一片蛮荒之地；而现在，如果一个项目能在 Web3 拿到融资，理论上也能在 Web2 市场融到钱。
中间地带正在消失
对于接下来的行业走向，Paul Klay 的判断是，加密行业正在走向成熟。那些过去可以盲目撒钱的风投机构，要么已经退场，要么付出惨痛代价后学到了教训。留下来的机构，正搭建更严谨的投资流程。
他认为，这对行业是好事，因为只有这样，才更可能出现真正落地的加密应用和优质产品。
在他看来，散户也变得更理性。如今市场只剩下两种玩法：一种是明确知道这纯粹是博彩，于是选择快进快出；另一种是项目具备真实产品、真实用户和真实收入，持有这类资产具备相对清晰的逻辑。
Paul Klay 说，中间地带正在消失。像「我们马上会推出一款超厉害的产品」「项目一切进展顺利」「下个月会有重大利好消息」这类话术，过去或许还能奏效，现在已经越来越难打动市场。