Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 表示，围绕加密行业最核心的估值争议，正在发生变化。过去多年，市场反复质疑的一点是：区块链技术即便具备创新性，底层代币是否真的拥有可支撑的价值。
在他看来，这种质疑并非没有依据。许多项目实现了快速增长，拥有数百万用户，也创造了数十亿美元营收，但绝大多数收益并没有流向代币本身或持币者。即便对长期看多加密行业的人来说，部分代币为何能拥有数十亿美元市值，也并不容易解释。
Hougan 认为，这种情况正在结束。除比特币外，加密资产的价值衡量方式会越来越接近股票和债券，收入将成为更重要的标准。
他提到，已有不少加密项目开始把大部分营收回馈给代币持有者。Hyperliquid 去年营收超过 8 亿美元，并将接近 99% 的手续费收入用于在二级市场回购并销毁 HYPE。Hougan 将这一机制类比为上市公司的股票回购。Uniswap、Aave、Solana 等项目也在跟进类似做法。
不过，他认为，大量投资者还没有理解这轮变化，而这正是当前加密资产估值持续偏低的重要原因之一。
为什么「加密项目没有收益」曾是成立的批评
Hougan 认为，过去「加密项目没有收益」的批评，确实有现实基础。
比特币作为最早、规模最大的加密资产，从设计上就不是为了给持币者创造现金流。它属于货币型资产，而这类资产通常并不提供生产性收益。就像很少有人会追问黄金能产生多少收益一样，比特币本身的属性，也在很长时间里塑造了市场对其他加密资产的整体印象。
他还提到，2017 年至 2025 年间的监管环境加深了这一认知。在杰伊・克莱顿和加里・詹斯勒担任美国 SEC 主席期间，监管层对代币向持有者分配收益持强烈反对态度。美国 SEC 在那段时间普遍认为，向代币持有人分配收益的加密项目属于「非法证券发行」。在这种框架下，项目创始人可能面临无限连带责任，甚至刑事处罚。
在这一压力之下，几乎所有新项目都更倾向于发行治理代币。此类代币只赋予持有者投票权，不提供收益索取权，Uniswap、Aave 等主流 DeFi 代币都属于这一类。
转折始于 Ripple 案与监管态度变化
Hougan 将转折点放在 2023 年 7 月。美国 SEC 在针对 Ripple 的诉讼中败诉，监管机构主张 XRP 属于非法证券发行，但纽约南区联邦法院裁定，面向普通投资者销售的 XRP 不构成证券。
他写道，这份判决在法律界引发强烈震动，也挑战了市场对证券法长期以来的普遍理解。虽然当时许多人预计，上诉阶段判决可能被推翻，但此后的一系列相关裁决大多对 Ripple 有利。到 2025 年 8 月，双方均放弃上诉，这起案件正式结束。
与此同时，保罗・阿特金斯接替詹斯勒出任 SEC 主席，推出了对加密货币更友好的监管思路。Hougan 认为，这使得代币分配收益重新具备可操作性。
几乎在同一时期，一个把收益捕获作为核心机制的新项目也开始崭露头角。
Hyperliquid 成为收益捕获范本
Hougan 将 Hyperliquid 视为行业范本。该项目是一家去中心化交易所，2023 年 2 月上线永续合约交易，之后扩展到现货、现实资产（RWA）和预测市场。
自 2024 年 11 月发行代币以来，Hyperliquid 成为表现最强的头部加密资产，涨幅约 800%；同期比特币价格跌去约三分之一。
他认为，Hyperliquid 的成功有多重原因，但核心亮点在于其代币经济模型：网络手续费收入中约 99% 被用于在公开市场买入 HYPE。项目上线至今，累计回购并销毁了价值 13 亿美元的 HYPE，永久减少流通供给，并对代币价格形成直接支撑。对投资者来说，这意味着链上活跃度的提升，终于能更直接地传导到代币价值上。
Hougan 表示，过去一年里，Hyperliquid 也是他在加密圈内被问到最多的资产之一。
Uniswap、Aave、shturl.c、Lighter 与公链项目都在调整模型
Hougan 认为，监管不再直接敌视收益分配，再叠加 Hyperliquid 的示范效应，已经带动一批项目开始改变代币与收入之间的关系。过去一年，这类变化明显加快。
在 Uniswap 方面，2025 年 12 月，「UNIfication」治理提案以 99.9% 支持率获得通过。随后，项目立即销毁 1 亿枚 UNI，占最大供应量的 10%，按当时价格计算约值 5.9 亿美元，并首次正式启动协议手续费机制。此后又销毁了 700 万枚 UNI，目前年化收入约 1 亿美元，全部用于回购并销毁 UNI。
在 Aave 方面，项目自 2025 年 4 月起使用收入每周回购原生代币 AAVE。到目前为止，预计每年销毁价值 3000 万美元的 AAVE，约占年度收入的 20%。到 2026 年 6 月，Aave 又推出「Aavenomics 3.0」，把协议手续费与 GHO 稳定币收益导入自动化、不可人为干预的回购合约。累计回购总量已经超过代币总供应量的 1.2%。
shturl.c 的动作更激进。这个 meme 币交易平台于 2025 年 7 月上线，并在数日内启动 PUMP 代币回购。到 2026 年 4 月，累计销毁价值 3.7 亿美元的代币，相当于 36% 的流通量。Hougan 还提到，该项目近期已将明年 50% 的净收入锁定到不可逆的回购销毁智能合约中，目前年化营收为 3.28 亿美元。
新项目中，也有团队从一开始就把收益捕获机制写入设计。以太坊上增长最快的永续合约交易所 Lighter，在今年年初上线后，立即用交易收入回购 LIT 代币。到目前为止，已回购约 6% 的流通量，并承诺购入代币全部销毁，年化营收为 6700 万美元。
这股趋势也已延伸到一层公链。Solana 社区推出 SGP-0003 提案，计划下调通胀率，并把手续费销毁规模最高提升 14 倍。Aptos 则在今年早些时候将 Gas 费上调 10 倍，以优化持币者收益模型。Hougan 称，用户并未因此大规模流失，链上交易活跃度反而接近翻了三倍，代币年销毁量也从约 9 万枚升至 190 万枚。
Hougan：市场仍未充分理解这轮重估
Hougan 表示，自己有超过 25 年科技投资经验，眼下加密行业的发展路径，让他想到 Facebook 等互联网平台尚未开启广告变现之前的阶段。
当时，空头的核心质疑是平台无法收费，「一旦投放广告，用户就会离开」。而多头主要依赖流量、梅特卡夫定律等较为模糊的逻辑来支撑估值。后来，头部平台顺利完成商业化，用户并没有大规模流失，投资者也逐渐意识到，比起流量，利润才是更关键的指标。
他认为，加密行业也可能经历类似过程。转变已经开始出现。Uniswap 在去年 12 月启动手续费后，到今年 7 月，其 DEX 市场份额创下历史新高；自 7 月 1 日以来，代币涨幅达到 35%。
在 Hougan 看来，无论是 DeFi 应用还是 L1 公链，平台的定价能力都高于市场当前预期。优质品牌格局已经形成，行业信任资源稀缺。未来 12 至 24 个月，各类平台都可能继续提升收入获取能力。
他同时指出，当前之所以仍存在较大机会，一个重要原因是加密行业之外的投资者尚未意识到这种变化。外部观察者长期固化了「加密资产没有现金流」的认知，而修正这种认知需要时间。与此同时，加密原生投资者也被过去大量落空叙事消耗了信心，对代币与真实收益能否稳定挂钩保持怀疑，这共同造成了目前偏低的估值水平。
估值对比与风险提示
Hougan 在文中给出几组估值对比。Uniswap 已是全球知名品牌，现货交易量可与 Coinbase 比肩，但市值只有 24 亿美元。Aave 与另一套优化代币经济的 DeFi 项目 Morpho 主导链上借贷赛道，两者合计市值同样为 24 亿美元。Hyperliquid 则被他称为自己见过扩张速度最快的金融科技企业之一，其市盈率区间只有 17 倍到 60 倍。
就高速增长、持续扩张的全球性平台而言，Hougan 认为这些估值具备吸引力。
不过，他也明确提示，加密代币并不等同于股票。代币持有者并不享有受法律保障的现金流索取权，收益分配规则依赖社区治理设定，未来也可能发生变化。投资者需要同时衡量加密资产独有的优势与特殊风险。
在他的判断中，如果收益与代币价值之间的联系继续强化，随着市场重新定价，加密资产估值存在翻倍甚至更高增长的可能。长期以来，「缺乏现金流」一直是做空加密资产最有力的论据之一；而在他看来，这一因素未来可能反而成为支撑加密资产价值的重要基础。