Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 表示，围绕加密行业最核心的质疑之一，长期都集中在估值逻辑上：区块链技术可以快速扩张，但底层代币是否真的具备可验证的价值承接，这个问题过去一直没有被很好回答。
他写道，很多项目确实拿到了数百万用户，也创造了数十亿美元营收，但大部分收益并没有流向代币本身或持币者。即便对长期看多加密资产的人来说，部分代币为何能拥有数十亿美元市值，也并不总是容易解释。
Hougan 的判断是，这种情况正在改变。除比特币外，加密资产未来会越来越多地按照与股票、债券相似的方式来衡量，核心是收入。
监管环境曾长期压制收益分配
文中提到，「加密项目没有收益」这类批评在过去并非没有依据。比特币作为最早、规模最大的加密资产，设计上就不会为持有人创造现金流。它更接近货币型资产，而这类资产通常不提供生产性收益。Hougan 认为，这一点也在很大程度上塑造了市场对其他加密资产的整体印象。
他还提到，2017 年至 2025 年之间的监管环境进一步强化了这种认知。在杰伊・克莱顿和加里・詹斯勒担任美国 SEC 主席期间，监管层对代币向持有人分配收益持强烈反对态度。按当时 SEC 的普遍观点，这类安排可能被认定为「非法证券发行」。在这种压力下，新项目大多选择发行治理代币，只给持有人投票权，不赋予收益索取权，Uniswap、Aave 等主流 DeFi 代币都属于这一类。
Ripple 案后，代币收益分配重新具备可行性
Hougan 将转折点放在 2023 年 7 月。彼时，SEC 在针对 Ripple 的诉讼中失利，纽约南区联邦法院裁定，面向普通投资者销售的 XRP 不构成证券。文章称，这一判决对法律界带来明显冲击，也挑战了证券法规过去的常见解读。
尽管当时不少人预计这一结果会在上诉阶段被推翻，但之后的一系列相关裁决大多对 Ripple 有利。到 2025 年 8 月，双方均放弃上诉，案件正式结束。与此同时，保罗・阿特金斯接替詹斯勒出任 SEC 主席，并推出更友好的加密监管思路。在 Hougan 看来，这使得代币收益分配再次成为现实选项。
Hyperliquid 被视为范本
文章称，几乎在同一时期，Hyperliquid 以收益捕获为核心机制出现，并很快成为行业样本。Hyperliquid 是一家去中心化交易所，2023 年 2 月上线永续合约交易，之后又扩展到现货、现实资产（RWA）和预测市场。自 2024 年 11 月发行代币以来，它是表现最强的头部加密资产，涨幅约 800%；同一时期，比特币价格跌幅约三分之一。
Hougan 认为，Hyperliquid 的关键不只是增长速度，而是其费用回流机制。网络手续费收入中约 99% 被用来在公开市场买入 HYPE。上线至今，项目累计回购并销毁价值 13 亿美元的 HYPE，从而永久减少流通供给。对投资者来说，这意味着区块链活跃度的提升，终于能比较直接地传导到代币价值上。
他写道，过去一年里，自己在加密圈听到最多次被提起的资产就是 Hyperliquid，这也解释了为何它会获得资本持续关注。
Uniswap、Aave、Lighter 等项目开始跟进
随着监管环境不再把收益分配视为天然禁区，加上 Hyperliquid 的成功案例出现，更多项目开始调整代币经济模型。
- Uniswap：2025 年 12 月，「UNIfication」治理提案以 99.9% 支持率通过。项目随即销毁 1 亿枚 UNI，占最大供应量的 10%，按当时价格计算约值 5.9 亿美元，并首次正式开启协议手续费机制。此后又销毁 700 万枚 UNI，目前年化收入约 1 亿美元，全部用于回购并销毁 UNI。
- Aave：2025 年 4 月起，Aave 开始利用收入按周回购原生代币 AAVE。截至目前，预计每年销毁价值 3000 万美元的 AAVE，约占年度收入的 20%。到 2026 年 6 月，项目又推出「Aavenomics 3.0」，把协议手续费和 GHO 稳定币收益转入自动化、不可人为干预的回购合约。累计回购总量已超过代币总供应量的 1.2%。
- Lighter：这家以太坊上增长最快的永续合约交易所，在今年年初上线后就开始用交易收入回购 LIT 代币。文章称，至今回购量约占流通量的 6%，且承诺购入代币全部销毁，年化营收为 6700 万美元。
收益捕获机制也在向公链扩散
这类变化并不只发生在 DeFi 应用层。Hougan 提到，收益热潮已经蔓延到一层公链。
Solana 社区推出了 SGP-0003 提案，计划降低通胀率，并把手续费销毁规模最高提升 14 倍。Aptos 也在今年早些时候把 Gas 费上调 10 倍，以优化持币者收益模型。文章称，用户并未大规模流失，反而是链上交易活跃度接近翻了三倍，代币年销毁量则从约 9 万枚升至 190 万枚。
Hougan：市场可能还没有完成重估
Hougan 表示，自己有超过 25 年科技投资经验，当前加密行业的变化让他想到 Facebook 等互联网平台尚未探索广告变现的早期阶段。那时空头会质疑平台无法收费，一旦开始投放广告，用户就会离开；多头只能依靠流量或梅特卡夫定律等逻辑来说明价值。后来，头部平台完成商业化，用户并未大规模流失，市场也开始把注意力从流量转向利润。
他认为，加密行业可能也在经历类似过程。文中举例称，Uniswap 在去年 12 月开启手续费后，到今年 7 月其 DEX 市场份额创下历史新高；自 7 月 1 日以来，UNI 涨幅达到 35%。
在 Hougan 看来，无论是 DeFi 应用还是 L1 公链，定价能力都高于当前市场预期，优质品牌的格局相对稳固，行业中的信任资源仍然稀缺。未来 12 至 24 个月，各类平台持续增强收入获取能力的空间依然存在。
他将当前估值偏低归因于认知滞后
文章称，这一轮机会的重要原因之一，是加密行业之外的投资者还没有充分意识到这场变化。外部市场长期停留在「加密资产没有现金流」的旧印象中，而圈内投资者则因为过去许多未兑现的叙事消耗了信心，对代币能否稳定对应真实收益仍抱有怀疑。
Hougan 给出的例子包括：Uniswap 已是全球知名品牌，现货交易量比肩 Coinbase，但市值只有 24 亿美元；Aave 与另一家优化代币经济的 DeFi 项目 Morpho 主导链上借贷赛道，两者合计市值同样为 24 亿美元；Hyperliquid 则被他称为自己见过扩张速度最快的金融科技企业之一，市盈率区间仅 17 倍至 60 倍。
不过，他也提醒，代币并不等同于股票。代币持有人不享有受法律保障的现金流索取权，收益分配规则主要依赖社区治理，未来存在调整可能。投资者需要同时评估加密资产特有的优势与风险。
在此基础上，Hougan 的结论是，如果收益与代币价值之间的联系继续增强，随着市场重新定价，加密资产估值可能出现翻倍甚至更高幅度的提升。过去，「缺乏现金流」长期是做空加密资产的核心理由；而在他看来，这一点未来可能反过来成为支撑估值的重要依据。
