CryptoQuant 分析师 Crazzyblockk 7 月 15 日发布分析称，当前 BTC 交易所杠杆部署已进入历史前 5% 的极端区间，去杠杆不是概率问题，而是“数学上的必然”。这份判断发布之际，BTC 已从去年 10 月约 12.6 万美元的历史高点跌至 6 万美元附近，半年跌幅接近 50%，但链上数据显示，市场杠杆并未随着价格回落同步收缩。
杠杆脉冲指标指向高风险区
Crazzyblockk 使用的核心指标为“Exchange BTC Leverage Pulse”，即交易所 BTC 杠杆脉冲。该指标本质上是交易所未平仓合约规模与交易所稳定币储备之间的比值。
其中，未平仓合约代表市场已经部署的杠杆仓位总量，稳定币储备则对应交易所内可随时买入或承接卖盘的现货流动性。当这一比值升高，意味着借入保证金规模已经明显超过可以承接抛压的现货资金。
按 Crazzyblockk 披露的数据，这一指标近期已经突破历史上轨风险阈值，即便在发文时，仍显著高于历史均值。他的结论是，目前价格反弹更多建立在缺乏现货流动性支撑的借入保证金之上，交易者是在“靠油气味跑步”。
从其图表来看，2024 年和 2025 年，这项指标多次触及上轨后，BTC 价格都曾出现剧烈回调。2025 年 10 月至 2026 年初的暴跌周期中，该指标也从高位快速回落至下轨附近，与 BTC 从 12.6 万美元跌至 6 万美元的走势基本同步。
价格表面走强，但结构并不稳固
Crazzyblockk 认为，这种杠杆结构容易形成一种危险错觉。价格上涨会强化风险偏好，吸引散户继续加杠杆做多，但底层稳定币储备并不充足，反而可能成为风险集中释放的触发点。
他指出，做市商和机构资金可以看到这种头重脚轻的订单簿结构。当杠杆水平远高于均值、而资金支撑不足时，价格往往更容易向下快速修正，通过清算过度拉伸的仓位完成再平衡。
基于这一判断，他给出的建议也很直接：降低杠杆仓位，优先保护现货头寸，等杠杆指标冷却之后再考虑新的入场点。“不要成为别人的退出流动性。”
美国现货 BTC ETF 6 月流出 45.1 亿美元
Crazzyblockk 的杠杆分析并不是孤立信号。文章提到，美国现货 BTC ETF 在 2026 年 6 月录得自 2024 年 1 月上市以来最大的月度资金流出，净流出总额达到 45.1 亿美元。
这轮外流已经持续 8 个连续周，累计超过 82 亿美元，直到 7 月初才短暂中断。7 月 2 日至 6 日，市场曾出现 3 个交易日合计 5.1 亿美元的净流入，其中贝莱德 IBIT 单日贡献 2.09 亿美元，但相较于年初至今约 54 亿美元的净流出，这部分回流规模有限。
ETF 资金流出的压力在于其传导方式。文章称，当机构投资者赎回 ETF 份额时，授权参与商必须在现货市场卖出对应 BTC 用于现金兑付。研究估计，ETF 资金流目前可以解释约 45% 的 BTC 周度价格波动，这意味着连续赎回并不只是情绪层面的噪音，而是会转化为规则驱动的真实卖压。
另据 Glassnode 数据，现货 BTC ETF 买方的平均入场成本约为 83,800 美元。以 BTC 目前在 64,000 美元附近交易计算，典型 ETF 持有者的浮亏已超过 23%。在亏损状态下，持有者更可能在反弹中选择卖出，而不是继续加仓，这也削弱了资金重新流入的动力。
衍生品修复快于现货，市场仍显失衡
Crypto Times 在 7 月 9 日的分析中指出，BTC 杠杆率从 6 月 30 日低点 0.156 快速回升至 0.25，达到观察期内最高水平。与此同时，衍生品市场出现一定稳定迹象，未平仓合约停止下滑，资金费率转正，显示出轻微的多头倾向。
但现货市场并未同步修复。稳定币流入和 ETF 资金流都没有恢复到此前牛市阶段的水平，市场因此更容易受到波动冲击。
这与 Crazzyblockk 在 5 月底提出的结构性问题相互印证。他当时基于币安交易数据指出，BTC 衍生品交易占比已达到 88.65%，现货交易占比则萎缩至不足 15%。在现货流动性偏薄的环境中，即便规模相对不大的现货卖盘，也可能触发连锁清算，放大价格波动。
7 月 28 日至 29 日美联储会议成短期变量
文章认为，BTC 目前在 6 万美元附近运行，价格被夹在较为清晰的底部和下降中的阻力位之间。下方支撑约为 58,000 美元，上方阻力约为 63,800 美元。在 7 月 28 日至 29 日美联储会议到来前，走势大概率仍以偏弱震荡为主，等待新的方向选择。
市场当前给 7 月 29 日维持利率不变的概率约为 70%，尾部风险则偏向加息而不是降息。文章据此指出，在这样的货币环境下，BTC 作为高贝塔风险资产难以获得明显喘息空间。
接近底部，不等于已经到底
不过，CryptoQuant 的另一组数据也提供了相对乐观的参考。BTC 已实现盈亏比已经降至 -0.35，为 2022 年 12 月 FTX 崩盘以来最低水平。历史上，类似读数曾在 2022 年、2019 年和 2015 年对应周期底部。
Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 也表示，6 月 25 日的暴跌已经挤出过剩杠杆，市场正在接近底部。
但文中同时指出，“接近底部”和“已经到底”之间，仍可能隔着一次剧烈去杠杆。按照 Crazzyblockk 的杠杆脉冲指标，市场仍需要一次重置，指标才可能回到更均衡的位置。对当前持仓者而言，在杠杆明显冷却之前，反弹仍可能只是表面现象。