Alea Research 发布的最新研报显示，Centrifuge 在 2026 年第三季度出现了明显的规模与收入背离。尽管两家机构级资金方撤资，导致旗下基金规模断崖式下滑 40% 至 9.31 亿美元，但基金总费用仍逆势增长 2.8% 至 135 万美元，而这部分收入并未流向治理代币 CFG 持有者。
报告由 Alea Research 撰写，深潮 TechFlow 编译。研究聚焦于真实世界资产（RWA）代币化赛道中，Centrifuge 的资产管理规模、费用结构、机构资金迁移，以及治理提案 CP172 所涉及的利益分配问题。
基金规模下滑，费用收入反而上升
报告称，在 2026 年第三季度，Centrifuge 旗下基金平均总规模下降了 9%，但整体基金费用却增长了 2.8%。按每 1 美元资产计算，基金贡献的费用收入高于上一季度。
这一变化主要来自资产结构调整。稳定币 USDe 发行方 Ethena 此前大幅增持 JAAA。该基金为 AAA 级担保贷款凭证 CLO 基金，年管理费为 0.50%；相比之下，短期国债基金 JTRSY 的年管理费仅为 0.25%。
报告指出，资金向 JAAA 倾斜，为协议新增了 14.5 万美元费用收入，完全抵消了资金规模下滑带来的 12.3 万美元损失。JAAA 在第三季度为整体费率贡献了 22 个基点，高于第二季度的 15 个基点。
按每 1 美元基金 AUM 计算，Centrifuge 旗下基金在第三季度平均赚取 39 个基点，在六家产生收入的基金发行商中位列第二，明显高于其余五家的 23 个基点中位数。
两家大户撤资，基金规模跌至 9.31 亿美元
报告列出的核心数据称，随着 Sky 稳定币协议核心资金配置方 Grove 削减国债基金仓位，以及 Ethena 赎回大部分 JAAA，Centrifuge 旗下基金规模在第三季度下滑 40% 至 9.31 亿美元。
作为对比，其余 13 家代币化基金发行商在第三季度的规模变动中位数仅为 -0.2%。与此同时，Centrifuge 在七大发行商总 AUM 中的份额，也从第三季度初的 11.2% 降至 6.5%。
不过，若剔除 Grove 与 Ethena 的影响，外部独立持有人的持仓规模反而增长了 45% 至 1.31 亿美元，持仓超过 1000 美元的地址数量从 58 个增加到 81 个。其中，Aave Horizon 上的 JAAA 带来了 3290 万美元增量。
Grove 保留 JAAA，Ethena 撤出高费率基金
报告认为，费用收入的变化与 Grove 的资产轮换路径高度一致。Grove 在多家发行商处全面削减国债基金持仓，但保留了信用类资产。
在 2026 年 6 月 30 日至 9 月 30 日期间，Grove 仅保留了原有 JTRSY 持仓的 36%，以及 BUIDL 持仓的 17%，但其 JAAA 持仓维持在 3.94 亿美元。撤出的现金则转入与 Galaxy 合作的仓库贷款额度，并注入 Morpho 金库。
对 Centrifuge 来说，这轮调整保留了高费率资金，流失的主要是低费率资金。
但 Ethena 的动作直接冲击了高费率基金。报告称，Ethena 在 9 月 21 日至 22 日累计赎回了 2 亿美元 JAAA，此后自 9 月 23 日起，其持仓停留在 1.05 亿美元。
同期，USDe 的发行规模并未收缩。报告称，Ethena 只是将资金转向机构借贷，其背书规模在 9 月 14 日至 10 月 20 日期间，从 5.08 亿美元扩大到 6.86 亿美元。
高单位收入背后，CFG 持有者没有分成
报告指出，Centrifuge 旗下基金的高单位收入，并不意味着治理代币持有者能够分享这部分现金流。
专门为开发 Centrifuge 基金业务设立的 Anemoy 作为投资管理人，发行了规模最大的几只基金；Janus Henderson 则担任 JTRSY 与 JAAA 的投资顾问。所有管理费均全额流向这两家实体，基金条款没有披露任何分成比例，CFG 持有者无法触及这部分收益。
报告列出的核心要点也明确提到，第三季度基金总费用增长至 135 万美元，这笔费用全额归各基金管理团队所有，CFG 持有者分文未获。
从同行对比看，Spiko、Superstate 与贝莱德 BUIDL 的国债基金收益率仅为 16 至 24 个基点，Centrifuge 的高费率主要由信用类基金支撑。
CP172 获高票通过，但费用归属仍无明确法律文件
围绕价值捕获问题，社区已通过重组提案 CP172。报告称，该提案以 98.5% 的赞成票获得通过，投票参与率达到 CFG 总流通量的 10.6%。提案允许以 1 枚 CFG 兑换 1 股 Centrifuge, Inc. 股票。
根据报告，Centrifuge, Inc. 的目标是全资控股集团旗下所有子公司。不过，截至目前，没有任何法律文件确认该公司有权分得基金管理费收入。
报告还提到，2025 年 8 月提出的 CP162 曾尝试由基金会收取 Anemoy 费用，但由于未达到法定投票人数，该提案已于 2025 年 9 月 18 日失效。
要回到三季度收入水平，需要新增 3.07 亿美元 JAAA 资金
按 9 月 30 日的结余资产测算，报告估计，Centrifuge 基金当前年化费用收入约为 381 万美元，较第三季度 534 万美元的年化水平低 29%。
若要填补这一收入缺口，报告测算，需要新增约 3.07 亿美元 JAAA 资金，相当于 Ethena 6 月配置规模的 1.2 倍；或者新增 6.14 亿美元 JTRSY 认购。
截至 10 月 1 日，Grove 的流动性池 Basin 已储备 1 亿美元资金，用于即时兑付 JTRSY 持有人。随后，Grove 治理投票批准了 15 亿美元的额度上限。报告指出，Basin 可以为退出的 JTRSY 持有人提供即时兑付并注销回购份额，但不会产生额外管理费。
另一项变化来自 Aave。10 月 17 日，Aave 将 Horizon 上 JAAA 的质押借贷比率（LTV）从 81% 上调至 87%。报告称，只要 JAAA 的收益率持续高于借贷利率，这一调整就会提高循环加杠杆持仓者的收益回报。
对于第四季度，Alea Research 的判断仍偏向积极建设性。报告称，尽管两大核心资金方相继离场，但基金整体收入仍录得增长，因为留存资金集中在单位收益率约为国债两倍的信用资产中。到 12 月 31 日，如果加权平均费率能够维持在第三季度 37 个基点以上，就意味着向高费率信用资产的迁移已经站稳。
