野村今日发布对长鑫存储的首次覆盖报告，给予“买入”评级，目标价 116 元。报告首页同时标注发行价 8.66 元、隐含上涨空间 +1239.5%。按原文说法，这是作者目前见到的外资机构对长鑫存储给出的最高目标价，也是当前市场上较为激进的一份估值报告。
116 元目标价如何推导
野村对长鑫存储的目标价，来自 20 倍 2028 年预测每股收益 5.8 元，对应结果为 116 元。
其中关键在于 20 倍这一估值锚。野村的推导分为两步：第一步，选取美光作为参照对象。报告认为，美光是长鑫最接近的竞争对手，而美光过去五年的两年远期市盈率大致在 5 倍到 15 倍之间波动，中值约 10 倍。
第二步，是加入中国市场估值溢价。野村使用的对照样本为 ACM Research 上海及其美股母公司 ACM Research。报告称，同一门生意在 A 股和美股的市盈率长期呈现 1 倍到 3 倍关系。基于这一样本，野村假设长鑫也会以美光 1 倍到 3 倍的估值交易，对应区间就是 10 倍到 30 倍，取其中值 20 倍。
也就是说，116 元这个数字，本质上是美光历史估值中枢、中国市场溢价系数，以及野村自身 2028 年盈利预测三者相乘后的结果。
收入、利润与每股收益预测
野村在报告中给出的盈利预测相当激进。
- 营业收入：2025 年实际 617.99 亿元，2026 年预测 2906.66 亿元，2027 年 5607.88 亿元，2028 年 7733.23 亿元。
- 归属母公司净利润：2025 年实际 18.75 亿元，2026 年预测 1303.15 亿元，2027 年 2772.48 亿元，2028 年 3930.70 亿元。
据此，野村给出 2026 至 2028 年收入复合增速 63%、归母净利润复合增速 74%。摊薄后每股收益则从 2026 年的 2.05 元升至 2028 年的 5.79 元。
如果按发行价 8.66 元计算，对应市盈率分别为：2026 年 4.2 倍、2027 年 2.1 倍、2028 年 1.5 倍。报告同时给出 2028 年市净率 0.6 倍。按文中解释，如果模型成立，按发行价买入者在三年后对应的账面净资产将超过其买入价格。报告还写到，净资产收益率在 2026 年达到 84%，到 2028 年末账上现金为 10855 亿元，净现金为 9335 亿元。
还有一处细节被专门点出。野村预测 2026 年税后净利润为 1737.53 亿元，但其中少数股东将分走 434.38 亿元，归母净利润只有 1303.15 亿元。按报告模型，长鑫股权结构中的少数股东权益占比稳定维持在 25% 左右。因此，若只看税后净利润而忽略归母口径，利润会被高估约四分之一。
最激进的假设，落在毛利率
原文提醒，野村模型里最激进的部分并不只是收入和利润增速，而是毛利率设定。报告给出的毛利率路径为：2025 年 41.0%，2026 年 83.7%，2027 年 89.2%，2028 年 90.5%。
这一假设之所以被认为激进，在于营业成本几乎没有同步增长。数据显示，2025 年营业成本为 364.65 亿元，2026 年预测 474.51 亿元，2028 年为 735.60 亿元；而同期收入则从 617.99 亿元升至 7733.23 亿元。三年间收入扩大至 12.5 倍，营业成本仅扩大至约 2 倍。
按这一模型，长鑫未来几年的新增收入大部分来自价格上涨，而新增价格几乎直接转化为利润。原文提到，这种情况在存储行业上行周期并非完全没有先例，价格弹性确实可能显著高于成本弹性；但若将其一路外推至 2028 年，并推到 90% 的毛利率水平，相当于把周期中最好的阶段视作常态。
需求端：野村判断未来五年内存用量增长 7 倍以上
支撑上述盈利预测的，是野村对内存需求的判断。报告将起点放在 agentic AI，也就是智能体 AI。
野村把一次智能体任务拆解为八个阶段：用户请求到达、模型权重加载、预填充、推理规划、工具调用、上下文整合、多步迭代、生成回复。
报告认为，关键在第六步和第七步。每次调用外部工具后，返回结果都需要重新拼接进上下文，模型需要对更长的上下文重新处理，KV 缓存也随之膨胀。智能体还会重复“推理—调用工具—整合”的循环，每循环一次，上下文就继续变长。野村因此判断，内存压力峰值会出现在第七步，也就是多步迭代阶段，此时内存需求可能接近 HBM 的容量上限。
基于这一框架，野村提出一个乘法结构：内存需求 = 用户数 × 使用时长 × 任务复杂度 × 推理 token 消耗 × 智能体渗透率。报告强调，这是一种连乘关系，即便单项增幅并不极端，总量也可能被指数式放大。野村估算，到 2030 年，全球每年可并发的智能体任务数将比 2026 年增长 50 倍。
报告同时也评估了技术效率提升带来的抵消作用，包括 KV 量化、分组查询注意力（GQA）、PagedAttention、前缀缓存、多头潜在注意力（MLA）等。野村认为，这些技术理论上可以叠乘，将内存占用压缩 4 倍到 40 倍；但从实际落地看，节省幅度不太可能超过 5 倍。报告给出的原因是，压缩效果最大的单一来源是权重与 KV 的量化，也就是从 FP32/FP16 降到 INT8/INT4，而这一项本身存在精度下限，其余方法更多是补充。
将需求放大与效率提升两端同时纳入后，野村得出的结论是：即便按 4 倍效率折扣计算，2026 年至 2030 年全球内存用量仍将增长 7 倍以上，年复合增速超过 60%，而且这一测算还建立在非 AI 应用零增长的前提上。
野村还引用一个旁证，即 Cloudflare CEO 曾公开表示，互联网历史上第一次，机器人流量已经超过人类流量。顺着这一点，报告提出一个定性问题：如果 AI 不再需要人类逐条发出指令，而是可以持续自主执行任务，需求的上限会在哪里。报告给出的回答是，约束主要剩三项：人类是否愿意授权，尤其是安全顾虑；基础设施是否足够，包括电力、芯片、数据中心，以及最重要的人才；以及云厂商和企业的资本开支上限。
供给端：行业扩张速度追不上需求
在供给侧，野村的估算是，全球内存厂商的位元产出复合增速只有 30% 到 40%，低于 60% 以上的需求复合增速，因此供需缺口将长期存在。
报告认为，这一缺口不是简单增加投资就能快速弥补。野村点名的瓶颈包括洁净室、设备、材料，以及人力，其中最难快速补齐的是熟练工程师。
对于可能的缓解路径，报告提到可以使用 NAND 做卸载。其容量可达到 DRAM 的 100 倍以上，但速度较慢；同时行业也在推进高带宽闪存（HBF）。不过野村直言，HBF 仍未准备好量产，而若大规模以 NAND 顶替 DRAM，也会带来 NAND 供给趋紧，对缓解 DRAM 紧张的作用有限。报告原话是，这些方案只能减缓趋势速度，无法扭转趋势。
针对市场对厂商大规模扩产引发周期反转的担忧，野村给出另一种观察口径。过去 15 年，DRAM 行业资本密集度大多在 25% 到 45% 区间；但由于 2025 年 9 月以来 AI 需求推动市场规模快速放大，2026 年这一比值可能降至 15%。按这一历史口径衡量，当前行业资本投入相对于市场体量并不高，市场仍能吸收远高于现有水平的资本开支。
不过，报告也提到，随着存储价格自 2025 年 9 月以来明显上涨，厂商与客户都会逐渐意识到价格保持稳定更健康，长期供货协议（LTA）已经陆续签订。野村判断，从 2028 年起，存储厂商的重点会从推高价格转向更合理的扩产。
长鑫自身：产能、份额、良率与产品节奏
回到长鑫存储本身，野村给出了明确的产能路径。
- 2025 年底，合肥与北京合计约 280 kwpm（千片晶圆/月）。
- 2026 年底增至 350 kwpm。
- 2027 年和 2028 年各新增 100 kwpm。
- 到 2028 年底达到 550 kwpm。
除此之外，长鑫还在上海建设 HBM 封装产能，潜在规模为 50 kwpm，但这部分属于封装，不是 DRAM 制造产能。
在资本投入上，野村给出的经验值是，每新增 1 kwpm DRAM 产能大约需要 1 亿美元。长鑫于 7 月 27 日在科创板 IPO 募资 579 亿元；若绿鞋机制全额行使，最高可达 666 亿元。
在满产运行的假设下，野村测算长鑫 2026 年至 2030 年晶圆出货量复合增速为 20% 到 25%；如果再叠加每两年推进一次制程节点，位元产出复合增速可达到 40% 到 45%。
与行业相比，全球内存行业位元增速被估算为 30% 到 40%，长鑫为 40% 到 45%，而需求则在 60% 以上。按野村的判断，长鑫增速快于同行，但仍追不上需求，因此公司会持续从全球同行手中争夺份额，同时行业整体仍处于缺货状态。
份额方面，野村预计长鑫全球 DRAM 份额将从当前约 10% 升至 2028 年底约 18%。作为参照，报告提到美光份额在 20% 以上，截至 2026 年 7 月 20 日市值为 9600 亿美元。
制程、HBM 进展与定价调查
技术层面，野村估算长鑫 2026 年的主流制程位于 1x-1y 节点，约为 16 至 17 纳米，DDR5 良率约 80%，DDR4 良率在 90% 以上。到 2027 年起，公司将推进至 1z-1a 节点，约 10 至 15 纳米，并具备 HBM3 量产能力。报告称，整个推进过程不使用 EUV，而是依靠 DUV。
在 HBM 方面，野村提到，长鑫已经向国内某领先 ICT 公司及其他公司送出 HBM3 样品，但认证仍需要时间；HBM3e 仍处于开发阶段。
定价部分，原文认为信息量较大。根据野村针对国内头部手机厂商以及 PC、服务器厂商进行的渠道调研，长鑫报价低于海外龙头，但差距并不大，约低 0% 到 20%，主要原因是存在支持本土采购的政策因素。
不过，成本端差距仍然存在。野村估算，由于主流制程比海外龙头落后约五年，长鑫单片晶圆上的 good die 数量只有几百颗，而海外龙头超过一千颗。因此，长鑫 2026 年单片晶圆平均售价（wafer ASP）约为 1.4 万至 1.5 万美元。随着 2027 年至 2028 年制程从 16 至 17 纳米迁移至 14 至 15 纳米、单片位元产出提高，野村预计这一数字将升至 2.1 万至 2.5 万美元。
本土替代空间与客户结构
报告还引用了一个背景数据。根据 WSTS，2025 年中国约占全球 DRAM 市场的 25%；但野村估算，国内厂商包括长鑫及其他企业在内，按产值计算的全球份额只有约 10%。这意味着国产 DRAM 自给率仅约 30%，也是野村判断长鑫在本土市场仍有大量份额可提升的直接依据。
客户结构方面，长鑫超过 85% 的收入通过经销商完成，前五大客户集中度在 2025 年为 68.08%。招股材料披露的终端客户包括阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo。
产品结构方面，LPDDR 系列占 2025 年收入的 66.43%，DDR 系列占 31.87%；而在 2023 年，DDR 系列占比为 20.16%。原文指出，这一变化的主要原因是 DDR5 服务器产品爬坡。
此外，野村还提到，长鑫与兆易创新正在合作 DRAM-on-logic 的晶圆对晶圆（WoW）堆叠，面向汽车智能座舱、高端手机、PC 和机器人等边缘 AI 场景。按野村判断，这项技术会从 2027 年底开始形成较为明显的动能。
原文观点：更适合作为上限测算，而非长期中枢
文章最后给出作者自身判断：前述 90% 毛利率假设显然不可持续，将周期高点直接外推为长期常态，并不符合存储行业运行规律。
按这一观点，更合适的理解方式不是把野村给出的盈利假设和目标价视作长期中枢，而是把它看成在供需极度紧张、价格与盈利能力同时处于乐观状态下的一种上限测算。
原文最后写道：“逻辑与技术，我们依然在路上！”