7 月 27 日，长鑫科技正式登陆科创板。上市后，公司市值直接冲上 3 万亿元，成为 A 股市场市值最高的上市公司，也成为 A 股历史上市值最大的科技公司。
这家公司的起点，来自代号为“506”的国产 DRAM（动态随机存取存储器）造芯计划。项目目标很明确，就是打破国际市场美、韩存储巨头的长期垄断，推动国产存储芯片实现突破。长鑫科技成立之初，由合肥国资出资、兆易创新董事长朱一明提供技术，随后又在研发和扩产过程中持续获得多轮资本注入。
从 2018 年天使轮到 2025 年 6 月，长鑫科技完成九轮融资，累计融资数百亿元。到招股书签署日，公司背后共有 60 名股东。伴随公司上市，最早重仓的合肥国资、在九轮融资及 IPO 战略配售阶段接力入场的各类资本，以及以朱一明为代表的创始团队，成为这场上市盛宴背后的三类关键股东。
合肥国资持股最早也最多
在长鑫科技的成长路径中，合肥国资是最早也是最大的出资方。
2016 年 6 月 13 日，合肥国资旗下合肥产投出资 144 亿元，朱一明旗下兆易创新出资 36 亿元，双方合计出资 180 亿元，作为长鑫科技一期建厂启动投资，公司由此成立。此后，合肥国资继续在研发、扩产等阶段持续投入，帮助公司推进 DRAM 芯片研发和产能建设。
截至 IPO 发行后，合肥国资通过多个主体持有长鑫科技股份。其中，合肥清辉集电持有 130.4 亿股，持股比例 19.5%，为第一大股东；合肥长鑫集成持有 70.48 亿股，持股比例 10.54%，为第二大股东；合肥产投壹号持有 11.11 亿股，持股比例 1.66%，为第七大股东；合肥建长股权持有 9.013 亿股，持股比例 1.35%，为第十一大股东；合肥产投高成长持有 0.38 亿股，占比 0.057%。按报道粗略估算，合肥国资合计持有长鑫科技约 221.38 亿股，持股比例约 33.1%，是公司背后最大的持股主体。
按长鑫科技上市首日收盘价 49 元/股计算，合肥国资所持股份市值超过 1 万亿元，达到 10847.6 亿元。
根据官方数据，合肥市 2025 年全年 GDP 约为 14210 亿元。以此计算，仅长鑫科技这一笔投资带来的收益，就约相当于合肥市一年 GDP 的 70%。
在长鑫科技上市当晚，合肥国资所属三大平台公司之一的合肥产投集团发文表示，2016 年在合肥市委、市政府决策部署下，合肥产投集团投资长鑫科技，助力其成长为中国规模最大、技术最先进、布局最全的动态随机存取存储器研发设计制造一体化企业，并称未来将继续支持长鑫科技发展，助力合肥打造具有全球影响力的集成电路产业高地。
长江商学院金融学教授、高层管理教育项目副院长周春生对《财经》表示，合肥国资“长期陪伴、投早投硬、产业协同”的扶持模式，是地方国资支持硬科技发展的标杆样本，也贴合“科技-产业-资本”良性循环的资本市场逻辑。他认为，合肥国资以科技自主自强为核心目标，愿意伴随企业走完完整产业周期，这类“耐心资本”是硬科技企业最稀缺的资源。
耀途资本创始合伙人杨光对《财经》表示，存储芯片是资本密集、技术密集和长周期产业，早期投入大、量产爬坡时间长，仅靠短周期资金很难覆盖从 0 到 1 的全周期风险。合肥国资在长鑫科技发展中的作用，不只是出资，还在于提供长期、连续的资本支持，并协同融资、人才和产业链资源，帮助企业跨过早期建设和量产爬坡阶段。
朴拙资本执行合伙人苗天一对《财经》表示，合肥地方国资以长期耐心资本入局长鑫科技、陪伴硬科技从 0 到 1 成长，是地方产业招商与科技自主战略结合的典型范式。地方国资跳出短期财务回报诉求，以城市产业集群建设、供应链安全为核心目标，承担存储制造重资产、长周期、高亏损的早期风险，弥补市场化财务资本不敢投、熬不住长周期研发爬坡的短板，但这一模式也对地方财政和产业研判能力提出了很高要求。
南开大学金融发展研究院院长田利辉对《财经》表示，合肥模式的核心在于摒弃短期逐利思维，以“耐心资本”身份陪伴企业跨越技术研发、产能爬坡等高风险周期。与简单输血不同，合肥通过筛选赛道、绑定产业链资源、分阶段动态注资，兼顾了资金效率与市场化定价。他认为，这一模式成功的关键，是把国资定位为“战略投资者”而非“控股股东”，尊重企业市场化运营，并通过产业协同放大技术外溢效应。
不过，多位受访者也提醒，这一模式不能简单复制。杨光表示，地方国资支持硬科技有其必要性，但前提是当地具备产业基础、专业决策能力、匹配的人才储备，以及陪伴企业穿越周期的能力，否则可能演变为同质化招商和重复建设。田利辉也提到，若缺乏技术理解与退出机制设计，容易陷入“只投不退”的困局。周春生则指出，若投资失败造成损失，问责边界如何界定，尽职免责和容错机制如何平衡，都是难点。一位投行人士对《财经》表示，合肥模式从京东方开始起步，持续了十年，多数地方政府很难在十年内持续做同一件事，因此并非单纯靠烧钱就能复制。
九轮融资接力，60 名股东站上台前
长鑫科技虽然在合肥国资支持下启动，但作为一个需要长期烧钱的重资产存储芯片项目，公司能走到 IPO，并不只是依靠地方国资。
报道显示，长鑫科技自 2018 年启动天使轮融资，到 2025 年 6 月上市前最后一轮融资，八年间共完成九轮融资，累计融资规模达数百亿元。IPO 前，公司共有 60 家股东，既包括国家大基金二期、国调基金二期等国家资本，也包括阿里、腾讯、小米等产业资本，以及国寿投资、人保资本等保险资金，还有燕创资本、基石资本、恒旭资本等市场化投资机构。
一位业内人士对《财经》表示，长鑫科技 IPO 前的大部分融资来自国资系机构。在公司尚处亏损时，不少国资机构响应支持硬科技的方向进入项目，如今回看，这些投资被证明“完全正确”。
中国人寿旗下国寿投资参与了 2020 年长鑫科技 A 轮融资。截至 IPO 前，国寿投资持有长鑫科技 4.76 亿股，占 IPO 前总股本 0.79%。一位了解情况的国寿投资相关人士对《财经》称，“即使当时最大胆的设想与现在的盛况也相去甚远，以目前的市价，这是一笔近 50 倍收益的投资。”
该人士还表示，当时国家已明确提出金融支持实体经济，硬科技成为重点方向。彼时国内芯片产业仍处于从 0 到 1 的建设过程，自主可控需求突出，而能够攻坚 DRAM 芯片领域的企业很少。长鑫科技在合肥市政府支持下已经稳定运营四年，积累了技术沉淀和量产经验，并得到市场验证，国产替代需求叠加产业发展机遇，增强了投资信心。
宁波燕创合伙人、投资负责人郭成威对《财经》表示，2021 年在 DRAM 市场长期被国际巨头垄断、半导体国产化前路尚不明朗的情况下，燕创在宁波县市区国资和当地民营资本支持下重仓投资长鑫科技 13.2 亿元，这也是公司历史上最大的一笔投资。郭成威称，作出这一决定，是因为高度认可长鑫科技作为国产 DRAM 从无到有历史性突破前行者的地位。
郭成威列举了四点投资理由：一是 DRAM 市场空间广阔；二是长鑫科技是国内少数实现通用 DRAM 规模化量产的企业，存在明显国产替代机会，并获得国家和地方产业资本支持；三是公司具备硬核技术和产业化能力，商业化路径清晰；四是治理架构设计合理，经营管理团队能力强，合肥国资和国家大基金等支持以朱一明为首的核心团队，形成了兼具政府投资背书和市场化经营能力的治理架构。
2021 年参与 B 轮融资的招商局资本表示，招商资本当年战略性投资长鑫科技，并通过资本和产业资源支持，推动公司突破关键技术、加速产能提升。券商系资本华安证券私募股权子公司华安嘉业则表示，其通过专项基金直投和母基金方式投资长鑫科技，立足国家半导体自主可控战略与安徽本地产业集群优势，以长跑式陪伴帮助公司穿越行业周期。
产业链上下游资本也在持续进入。恒旭资本表示，长鑫科技是全球近十年唯一实现规模化量产的新晋 DRAM 厂商，打破了海外厂商技术垄断，其技术稀缺性以及车规级存储与智能汽车产业链的协同价值，是其敢于重仓的核心逻辑。
阿里系是长鑫科技最大的外部投资机构之一。上市前最后一轮 Pre-IPO 融资中，阿里云计算以 2.63 元/股价格投入 61 亿元，成为该轮最大的产业投资方。IPO 后，阿里云计算持有 23.19 亿股，持股比例 3.47%，为公司第六大股东；阿里网络持有 6.76 亿股，持股比例 1.01%；阿里系还通过阿里云飞天参与 IPO 阶段战略配售，获配 0.18 亿股。合计来看，阿里系持股达到 30.13 亿股，持股比例约 4.51%。按上市首日收盘价 49 元/股计算，其持股市值达到 1476 亿元。
进入 IPO 阶段后，长鑫科技又获得 30 家战略投资者支持，锁定期为 12 个月至 36 个月。其中，全国社保基金理事会旗下 36 个产品认购 75 亿元，国调基金二期认购 1 亿元，国家资本合计认购 76 亿元，占战略配售总额五成以上。人保财险、中国人寿、中邮人寿、泰康人寿等保险资金也参与其中。
战投阵容中还有多家产业链伙伴，包括中微半导体、拓荆科技、澜起科技、沪硅产业等半导体企业；下游终端企业方面，则包括阿里云飞天、上海灏裕信息（腾讯）、深圳三快网络（美团）等互联网公司，武汉壹捌壹零（小米）、传音控股等消费电子企业，以及蔚来动力、奇瑞汽车等汽车企业。
其中，蔚来动力认购 1.58 亿元，锁定期 18 个月。报道提到，蔚来工厂也位于合肥，距离长鑫科技工厂仅数百米，双方是 DRAM 基石战略合作伙伴，将围绕车规级 LPDDR4X、LPDDR5X 产品展开合作。7 月 26 日晚，蔚来汽车创始人李斌现身长鑫科技 IPO 前答谢晚宴，并表示目前双方合作进展顺利，与长鑫科技的合作有助于稳定蔚来的供应链稳定性。
在 7 月 27 日上市前夜，长鑫科技还在上海举办了名为“长铸十年、鑫启未来”的上市前答谢酒会。现场人士观察称，约有 300 余名嘉宾参加，包括战略投资者和产业合作伙伴等。朱一明在现场回顾公司创业历程，提到公司创立之初与国际巨头存在巨大技术差距，依靠长期资本支持和海内外技术团队持续攻坚，最终实现中国大陆 DRAM 规模化量产突破，并向陪跑十年的股东表达感谢。一位参加晚宴的人士对《财经》表示，晚宴气氛热烈，参会股东很多，普遍认可长鑫十年攻坚取得的发展成果，也看好公司后续发展空间，并对上市后的资本市场表现充满期待。
创始团队持股接近千亿元，员工持股计划覆盖 6760 人次
除合肥国资和外部资本外，长鑫科技背后另一支关键力量，是以朱一明为核心的创始团队。
截至 IPO 前，包括朱一明在内的 10 名董事和高级管理人员，合计持有公司 20.12 亿股，持股数量均超过 380 万股。按照上市首日收盘价 49 元/股计算，上述 10 人合计持股市值接近 986 亿元。
其中，朱一明合计持有 15.9 亿股；公司董事、总裁、核心技术人员曹堪宇持有 2.12 亿股；公司执行副总裁朱文菊持有 0.53 亿股，三人持股数量位列前三。按首日收盘价计算，朱一明个人持股市值达到 779 亿元。
根据招股书，长鑫科技上市前实施过两期员工持股计划。在第二期中，董事会授予朱一明 15.36 亿股股份，以表彰其十年攻坚国产 DRAM 产业的贡献，授予成本为 0.108 元/注册资本。与此同时，朱一明也承诺，在长鑫科技上市满三年后的十个自然年内，将其持有的 7.68 亿股用于员工激励。
通过两期员工持股计划，长鑫科技累计向 6760 人次授予股份，覆盖公司管理人才、业务骨干、核心技术人员以及生产一线关键岗位员工等。报道称，不少员工已借助公司上市成为千万富翁。
公开资料显示，朱一明 1997 年毕业于清华大学物理系，毕业后赴美国纽约州立大学攻读电子工程硕士，随后进入硅谷从事存储器芯片开发工作。2005 年，他回国创立存储芯片设计公司兆易创新。2016 年在合肥国资支持下创立长鑫科技，并于 2018 年辞去兆易创新总经理职务，专注长鑫科技发展。
在长鑫科技成立之初，国内 DRAM 产业几乎空白。彼时，三星电子、SK 海力士、美光科技三家海外巨头已经迈入 10 纳米级 DRAM 规模化量产，而长鑫科技只能依托奇梦达遗留的老旧技术框架起步，工艺代差在两代以上。报道称，朱一明带领团队没有选择循序渐进迭代，而是采取“跳代研发”路线，直接完成了从第一代到第四代工艺技术平台的量产。
前述国寿投资相关人士对《财经》表示，长鑫项目之所以能成功，除了国产替代等因素外，更重要的是人。该人士称，朱一明在长鑫发展早期就高度重视知识产权，依托奇梦达相关 IP 起步，较早布局大量防御性专利；同时组建了一支经验丰富的技术团队，并将人才稳定留在合肥，这一点非常关键。该人士还表示，长期持续投入人才建设并不断吸引行业顶尖人才加入，是公司得以成功的重要原因。
该国寿投资相关人士还称，这支团队非常坚韧，核心成员大多长期扎根产业一线，深耕 DRAM 技术攻坚和量产落地，能够在行业低谷期坚持下来。郭成威也对《财经》表示，长鑫科技管理团队给他留下深刻印象，团队具备长期主义取向、较强专业能力，也重视人才激励和核心团队绑定。
无实控人结构引发关注，三方力量如何制衡
随着合肥国资、朱一明创始团队以及数十家机构资本共同托举长鑫科技上市，公司“无实际控制人”的治理结构也受到关注。
长鑫科技副总裁、董事会秘书袁园在上市路演中提到，上市后公司股权结构将进一步分散，前五大股东持股比例均不超过 30%，不存在单一持股比例超过 50% 的股东，公司仍将维持无实际控制人的控制权架构。
报道称，作为最大投资方的合肥市国资委与合肥市经开区国资委更多扮演财务投资者角色，均表示不谋求合肥清辉集电和长鑫科技的实际控制权。朱一明虽为合肥清辉集电执行事务合伙人，但也不能实际控制该公司。
长鑫科技曾表示，公司无实控人状态与第一大股东合肥清辉集电合伙人之间的权利制衡安排密切相关。这一机制与合肥两家地方国资平台“以科技自主自强为目标，不以获取控制权为目的”的投资初衷相契合，同时体现了对经营管理团队经营主导权的重视。
周春生对《财经》表示，长鑫科技“无实控人+国资与创始团队分权制衡”的治理结构，是大型硬科技国资参股模式的一种创新，本质上是在平衡国资战略诉求与团队经营主导权。他总结称，这一机制的优势在于，国资以资源、信用和战略支持替代行政干预，创始团队掌握技术和经营主导权，既保留了国资“压舱石”作用，也激活了市场机制。
苗天一则将其优势概括为四点：一是战略权与经营权分立，国资锚定产业安全和大额投入，不干预日常经营与技术路线；二是多层合伙制衡，单一主体无法掌控第一大股东投票权，提升治理市场化；三是风险收益绑定，国资承担周期底部风险，管理层绑定业绩与长期股权收益；四是有利于 IPO 合规，厘清国资权责边界，同时兼顾国有资产保值增值与科创企业市场化运作。
不过，风险同样存在。周春生指出，存储行业具有强周期特征，价格调整和产能调度往往需要快速响应，如果多方协商机制拉长决策链条，在行业下行期可能更容易暴露效率短板。随着行业步入成熟期，国资保值增值、产业安全诉求，与管理团队市场扩张和短期业绩导向之间，也可能出现阶段性冲突。苗天一则表示，无实际控制人结构在遭遇恶意并购或外部资本博弈时，缺少防御中枢，股权稳定依赖各方长期默契；同时，多元主体诉求不同，也会抬高治理成本，复杂的多层嵌套架构还会增加股权穿透和权责透明的难度。
本文信息来自微信公众号“读数一帜”（ID：dushuyizhi007），作者为康国亮、张建锋，MarsBit 转载发布。