Circle 股票 CRCL 在 Open Standard 联盟宣布成立当天大跌 17%，一度被市场解读为新联盟稳定币项目将冲击 Circle 与 Tether 主导的格局。不过，Artemis 在最新研究中给出了相反判断：这轮抛售反映的不是基本面恶化，而是市场对 Circle 业务定位的误判。
Artemis 认为，投资者仍把 Circle 当成单一的稳定币发行商，却忽略了它正在搭建一套面向互联网的全栈货币平台。按其说法，当稳定币供给首次与加密周期脱钩、并以 40% 年复合增速扩张时，Circle 的估值倍数才开始接近其真实价值。
CRCL 大跌 17%，市场押注新联盟将改写格局
Open Standard 联盟成立当天，CRCL 录得历史上第二差单日表现，股价下挫 17%，并逼近历史低点。这个项目获得 140 多家公司支持，成员包括 Stripe、Visa、Mastercard、Google 等大型企业。
市场当时的核心判断是，Stripe 试图重新组织稳定币产业，把 Circle 与 Tether 的双头格局打散，再将稳定币收入按成员比例分配。Artemis 认为，正是这种预期把 CRCL 推到了异常低的位置附近。
Artemis 的三项核心判断
Artemis 的看多逻辑主要建立在三点之上：
- 稳定币市场将以 40% 的复合年增长率扩张，到 2030 年规模突破 1 万亿美元。
- 在流动性和网络效应主导的市场中，寡头格局很难被联盟项目快速打破。
- 市场对 Circle 的定价锚仍停留在「稳定币发行商」，没有充分反映其「全栈货币平台」属性。
稳定币供给与加密周期脱钩，2030 年 1 万亿美元成关键假设
Artemis 提到，许多投资者并不相信稳定币能在 2030 年达到 1 万亿美元，原因是他们看到过稳定币增长放缓的阶段。但它指出，一个变化已经出现：稳定币供给首次与加密资产价格走势脱钩。
在加密资产自高点回落 50% 至 70% 的情况下，稳定币供给依旧维持平稳。Artemis 据此判断，稳定币已经成为一个相对独立的资产类别。如果过去 3 年的增长速度得以延续，到 2030 年全球稳定币供给突破 1 万亿美元并非不可能。
过去几年里，已有数十家发行方尝试挑战 Circle 与 Tether 的双头格局。即便市场上已经出现数百种稳定币，这两家仍掌握超过 80% 的供给份额。Artemis 认为，先行者积累的流动性、跨链覆盖、应用接入和交易所网络，很难由后来者从零复制。
Open Standard 只满足约三分之一成功条件
针对市场担忧最大的 OUSD，Artemis 的判断并不激进。它并未否认联盟模式存在机会，但指出历史上真正成功的联盟并不多。
在其框架里，一个能够做成的联盟，至少需要三项条件：
- 成员激励一致。OUSD 通过利息收入分成，在这一点上具备一定基础。
- 治理结构清晰。Artemis 认为 Open Standard 在这方面相对薄弱，因为多家被官宣的合作伙伴随后披露，自己并未被征询意见，态度也不明确。
- 成员面临生存级压力。Artemis 认为，多数机构尚未把稳定币视作生死攸关的问题，尽管 Stripe 可能例外。
基于现有信息，Artemis 给出的结论是，Open Standard 仅满足约三分之一的必要条件，因此要在短期内撼动现有格局并不容易。
Circle 的估值锚点，Artemis 认为市场看错了
Artemis 指出，当前市场之所以给 Circle 折价，原因在于其几乎全部收入都来自利率驱动的利息收入，因此投资者把它视为一家受美联储政策摆布的稳定币发行商。
但按 Artemis 的说法，Circle 实际上正在为未来互联网构建一套全栈货币产品，其核心更接近一家科技公司。若 Circle 最终建成下一代全栈支付系统，那么它的估值参考系将更接近支付网络，而不是单纯依赖浮存金利差的发行商。
它给出的对比是：Circle 当前营收执行率约为 28 亿美元，市值约 180 亿美元，对应市销率约 6.7 倍；相比之下，支付网络的市销率约为 14 倍，HOOD 这类高增长金融科技公司的市销率约为 17 倍。Artemis 还提到，Circle 当前的估值倍数几乎与 Coinbase 相同，而后者主要被市场视为加密交易所。
500 亿美元估值测算：四类收入共同支撑
Artemis 认为，市场现在给 Circle 贴上的两个标签，是「随加密周期波动」以及「对利率敏感」。如果这两个标签都被逐步打破，Circle 的估值倍数就有上修空间，10 倍市销率在其框架中属于保守且合理的水平。
在稳定币总供给 2030 年达到 1 万亿美元、USDC 占据 20% 份额、利率为 2% 的情景下，Artemis 预计，Circle 仅利息收入就可达到 40 亿美元。
除利息收入外，Artemis 也把 Circle Payments Network 视为关键增长产品。它称，尽管加密价格仍有压力、稳定币供给整体持平，但 Circle Payments Network 上的交易量已经出现明显扩张。根据截至 2026 年 7 月底的最新披露，其年化规模达到 230 亿美元，同比增长 6.8 倍，环比增长 70%。若未来维持 60% 至 65% 的复合年增速，到 2030 年交易量将接近 2000 亿美元；按 20 个基点的抽成率计算，可额外贡献 4 亿美元收入。
Artemis 还纳入了 Arc 公链的可能性。按其测算，如果 Arc 达到另一条稳定币公链 Tron 的规模，Arc 可带来 5 亿美元费用收入。
综合上述测算，Artemis 认为，CRCL 对应的年营收可达到约 50 亿美元，其中约 20% 来自持续增长的支付和结算相关业务线。在这一结构下，市场更有可能接受更高估值倍数。按照 50 亿美元营收乘以 10 倍市销率，Artemis 得出的目标市值为 500 亿美元。
它的结论很直接：在稳定币市场继续扩张、网络效应维持稳固、Circle 收入来源逐步多元化的前提下，一个 500 亿美元的 CRCL，并不遥远。