作者 Alex Xu 认为，稳定币供给品类越多，渠道对稳定币项目的议价权不但没有下降，反而还在上升。这里的渠道包括交易所、商家网络、钱包、发卡方，甚至 AI 终端。按这一判断，渠道后续可能继续吞噬稳定币项目的利润。
根据 Coinbase CEO 布莱恩·阿姆斯特朗的说法，公司将于下月按原有条款续签与 Circle 的收益分成合作协议。也就是说，除 Circle 自有渠道部分外，Circle 未来仍需将利润的一半分给 Coinbase；而存放在 Coinbase 平台内的 USDC 所产生的利润，仍归 Coinbase 所有。
USDC 份额领先，没有换来更有利的分润协议
在此之前，部分乐观观点认为，USDC 在合规稳定币市场份额上的主导地位，可能帮助 Circle 与 Coinbase 谈出一份更有利的分润协议，例如降低分润比例。但从布莱恩·阿姆斯特朗披露的信息看，这一结果并未出现。
文中认为，除 Coinbase 这一协议外，近期还有一些标志性事件，也在印证渠道议价权上升的趋势。
Hyperliquid 与 Robinhood Chain 的两个案例
第一个案例是，按照 Hyperliquid 和 Coinbase 的新协议，Hyperliquid 将拿走平台存量 USDC 储备金利润的 90%。
第二个案例是，最近崛起的 L2 Robinhood Chain 主推的稳定币是 USDG，其发行方为 Paxo，而不是 USDC。文中称，这一选择几乎没有影响用户增长和活跃；与此同时，USDG 需要把 97% 的渠道收益返还给 Robinhood Chain。
作者据此判断，从 Hyperliquid 和 Robinhood 这两个案例，再到更多类似 OUSD 这样的合规稳定币竞争方案出现，Circle 未来在与币安等传统加密渠道谈判时，面临的局面大概率会更差，而不是更宽松。
文中写道："Hyperliquid 跟你 Coinbase/Circle 谈判的时候有议价权，我币安就没有吗？我 Kraken 就没有吗？你给 Hyperliquid 这么好的分润条件，给我却是很差的条件，当我币安和 Kraken 是好欺负的吗？"
Circle 在加密主场之外还要面对更多渠道压力
作者认为，更糟糕的是，上述议价权被挤压的情况，还是发生在加密领域，而这里已经是 Circle 的老牌主场。
至于其他潜在增量市场，包括传统线下和线上商业支付，以及未来的 Agent 支付，Circle 同样面临渠道挤压和竞争。
在传统支付领域，Stripe、Visa 和 Master 掌握着商家和银行网络，以及争议处理和合规基础设施。作者认为，在这个领域，这些机构面对 USDC 已不只是压缩利润的问题，而是已经直接下场参与竞争，推出了 OUSD 稳定币；文中还提到，Circle 的主要合作伙伴 Coinbase 也是该项目的支持者之一。
Agent 支付场景的不确定性
在 Agent 结算领域，文中指出，目前连稳定币是否能获得足够的支付份额，都是一个难以确定的事实。作者称，传统支付基础设施和基于商业合同的积分制，目前看似已足以应对 Agent 的调用；而另外一些边缘场景，例如小额高频支付，规模又太小。
同时，在传统支付和 Agent 支付领域，Circle 还面临另一个问题：商家、Agent 和消费者，几乎都不在意底层结算使用的是哪一种稳定币。文中列举了 USDC、USD1、OUSD、OUSG，并称这些产品在相关参与者眼中都属于合规稳定币。
按作者的判断，在这些场景中，Circle 面对渠道、消费者和商家的议价权，大概率比在加密领域还要更低。
作者观点：这些问题并非近期才出现
文章最后称，如果读者是 Circle 的投资者，或正在考虑投资 Circle，上述情况都应纳入考量。
作者还表示，这些问题并不是在 Circle 下跌后才出现的。他提到自己曾在 3 月 21 日发布的《从腾讯和Circle：看投资的简单题和困难题》中讨论过 Circle 的问题；当时，乐观投资者还在为 Circle 重返 130 而欢呼。
按文中说法，后来发生的 OUSD、Hyperliquid 谈下 90% 分润，以及 Coinbase 协议谈判失败等事件，只是印证了此前的推演。作者最后写道："一家之言，仅供参考。"