作者赵海贝围绕 Coinbase 的投资价值给出了一篇偏中性的分析。文章开头先给出判断：如果只看市场份额下滑、管理层臃肿和产品力偏弱，得出 Coinbase 不是一家好公司的结论并不难。尤其是在过去几个月里，Robinhood 相对 Coinbase 的股价表现出现分化，这种认知被进一步强化。
不过，文章也指出，这些负面信息或多或少已经反映在 Coinbase 当前价格中。作者认为，无论企业本身多好，单凭“好”本身并不能自然带来超额收益，因为买入公司时支付的价格会抹平企业层面的超额回报；反过来，差公司也一样。
问题不在能不能涨，而在机会成本
作者提到，Crypto 仍处在四年周期中的熊市区间。从 1 到 2 年的视角看，Coinbase 大概率会高于当前价格，因此单纯讨论“要不要买 Coinbase”意义不大。文章真正想讨论的是机会成本，也就是把 Coinbase 放在 BTC 等其他加密资产旁边比较后，它是否仍然值得配置。
先看两个基本事实
文章列出两点前提。
- 在 Coinbase 发布二季度财报后，与 Circle 续约的不确定性已经解除。如果双方没有协商出修改方案，合同会自动续约 3 年。
- 在 Coinbase 的收入结构里，非交易业务可以拆成稳定币和其他业务。其他业务包括区块链质押、订阅、持有 Crypto 收入和利息收入。作者认为，这部分收入无论从常识还是回测结果看，都高度跟随 Crypto 周期，不能简单视为非周期收入，更适合归入与交易强相关的业务。
一道围绕 USDC 的估值算术题
文章列出的数据是，Coinbase 二季度稳定币收入为 2.92 亿美元，其中公司自有 USDC 余额贡献 0.28 亿美元，因此二季度完整的 USDC 经济收入约为 3.20 亿美元。同期，交易收入为 5.99 亿美元，总收入为 12.2 亿美元。
按文中口径，Q2 USDC 平均市值约为 770 亿美元，其中 Coinbase 产品内占比 26%，Circle 平台内日均占比为 19.5%。按照双方协议，在过去一年里，Coinbase 大致实际捕获了约 50% 的 USDC 整体经济收益。
作者同时提到，Circle 除稳定币发行收益外，还包含 Arc、CPN 等远期期权；而 Coinbase 作为渠道方，比例和话语权也更强。文章做了一个粗略处理，把两者视作大致抵消，按 1:1 对价计算。基于这一方法，在 Coinbase 385 亿美元市值中，约 150 亿美元对应稳定币业务，剩余 235 亿美元对应交易、质押、订阅、借贷等非 USDC 业务。
继续按 Q2 年化口径计算，文中给出的结果是：Coinbase 稳定币业务约为 11.7 倍毛收入，若扣除约 1.19 亿美元 USDC rewards 后，对应约 18.7 倍；非 USDC 业务约为 6.5 倍收入。若按 TTM 收入口径，非 USDC 业务估值约为 5 倍 PS。
据此，文章把问题收敛成一个更具体的判断：非稳定币业务 6.5 倍 PS 到底值不值，尤其是和直接配置 BTC 比较时是否划算。作者给出的一个参照组合是，直接买入 Circle 来做多稳定币收入，同时买入 BTC 来做多 Crypto 大盘交易相关收入。
“Coinbase 历史跑不赢 BTC”这个说法，文中认为有两个漏洞
文章先引用了一种典型看法：从历史表现看，Coinbase 这些年并没有跑赢 BTC，那不如直接买 BTC。
作者认为这一逻辑有两处问题。
- 第一，历史没有跑赢，不等于未来也不会跑赢。用历史价格直接推导未来价格，在作者看来与单纯看线做技术分析差异不大，容易削弱对边际变化的敏感度。
- 第二，历史没有持续跑赢，不代表不存在阶段性的超额收益。历史上没跑赢 BTC 的公司很多，但这不意味着它们没有交易机会。
复盘 Coinbase 相对 BTC 的八次持续性超额收益
文章在剔除上市初期短暂高估后，回顾了 Coinbase 历史上 8 次相对 BTC 比较持续地跑出超额收益的阶段。
第一次：2022/5—2022/8，相对涨幅 +122%
5 月 11 日，市场因破产风险陷入恐慌，业绩披露后恐慌进一步放大，COIN 当日相对 BTC 下跌约 21.6%。随后，公司在 6 月裁员 18% 以降低固定成本，BlackRock 选择 Coinbase Prime，市场对破产风险的担忧解除。文中将这段归纳为较典型的困境反转逻辑。
第二次：2022/12—2023/2，相对涨幅 +77.1%
FTX 危机一度把 COIN 带入“破产交易”，并在 12 月底见底。进入 1 月后，公司裁员 950 人，季度费用削减约 25%，COIN 当日相对 BTC 上涨 11.4%。到 2 月，证券集体诉讼被驳回，又带来 25.2% 的单日相对涨幅，文章认为这是法律风险解除后的修复。
第三次：2023/6—2023/7，相对涨幅 +94.2%
6 月 6 日，SEC 起诉 Coinbase，COIN 当日相对 BTC 下跌 16.9%。随后，BlackRock 等现货 ETF 申请选择 Coinbase 提供托管和监控共享服务；7 月 Ripple 胜诉后，COIN 相对 BTC 单日上涨 20.3%。文中把这轮解释为监管宽松预期抬升了市场定价空间。
第四次：2023/10—2023/12，相对涨幅 +104.2%
随着现货 BTC ETF 获批概率快速上升，Coinbase 因托管、Prime 和监控共享角色被视为直接受益者。与此同时，Binance 认罪并达成巨额和解，强化了 Coinbase 在美国上市与合规上的溢价。文章将其总结为 ETF 预期叠加竞争格局改善带来的“戴维斯双击”。
第五次：2024/2—2024/3，相对涨幅 +45.9%
现货 BTC ETF 获批后，市场最初担心 ETF 会分流 Coinbase 的高费率零售交易。到 2 月，公司公布自 2021 年以来首次季度盈利，交易收入反弹、费用下降，COIN 在财报次日相对 BTC 上涨 8.3%。文中认为，市场逻辑因此从“ETF 替代交易所”转向“ETF 扩大加密资产规模、成交量和机构收入”。
第六次：2024/5—2024/7，相对涨幅 +29.3%
这一阶段，FIT21 在众议院通过，现货 ETH ETF 推进，叠加 Stripe 接入 Base 和 USDC、美国法警局选择 Coinbase Prime，持续强化了 Coinbase 的合规基础设施定位。不过文中也提到，此阶段 COIN 仅上涨 12.3%，BTC 下跌 13.2%，更像是一轮监管主题驱动的行情。
第七次：2024/10—2024/11，相对涨幅 +42.9%
10 月 31 日财报不及预期后，COIN 相对 BTC 下跌 12.7%，并形成低点。11 月 6 日特朗普胜选后，COIN 上涨 31.1%，BTC 上涨约 9%，单日相对涨幅达到 20.3%。文章称，当时市场集中定价的是 SEC 执法方向转向、加密立法推进，以及 staking 和代币上架限制放松，依旧是监管行情。
第八次：2025/5—2025/7，相对涨幅 +83.8%
5 月财报后，市场对交易收入放缓的预期形成低点。随后，Coinbase 被纳入标普 500，公告次日相对 BTC 上涨 22.5%；6 月 GENIUS Act 通过参议院，又带来 16.1% 的单日相对涨幅。文中认为，这一阶段同样是监管行情，并且叠加了 Circle 上市暴涨后的同步重估。
作者据此提出一个观察：市场常把币股看作“加杠杆的 BTC”，但回测并不完全支持这一点。熊市阶段，Coinbase 也曾多次相对 BTC 取得阶段性超额收益；而在牛市中，它也并非总能跑赢。更重要的是，这 8 次超额收益中，有 6 次的主要驱动都来自监管事件。
长期箱体震荡下，Coinbase 更像监管事件的交易工具
文章认为，长期看 Coinbase 与 BTC 的相对价格大体维持箱体震荡。考虑到市场对于 Clarity 的预期落空，若 Coinbase 处在箱体底部，它可以被视为一个埋伏监管事件的标的。
作者提出的结构性变化：资金端、发币周期与交易空间
文中引用一位老师的话，称 Crypto 的本质是“以 PVE 的叙事吸引散户进行 PVP 博弈之实”。作者补充说，PVE 叙事本身也是结果，根本原因仍是资金端溢出，也就是资金先行、叙事跟随。
按照文章的推演，2021 年带来的空前财富效应，让 Crypto 一级市场在 2022 年第一季度到第四季度经历了一轮大额募资潮，这又在 2024 年到 2025 年转化成密集的发币退出潮，并把 Coinbase 在 2024 年和 2025 年的交易相关收入推向高点。
这也意味着，如果按文中的推测，2024 年和 2025 年的募资额不足以支撑下一轮 “Shitcoin Summer”，那么下一轮牛市中 Coinbase 的核心收入也会直接受影响。
第二个结构性变化：非稳定币收入与 BTC 在 25Q1—25Q3 出现脱钩
文章还提到，如果观察 Coinbase 非稳定币收入的变化趋势，会发现其在 2025 年第一季度到第三季度与 BTC 价格之间出现了一段明显脱钩。
作者给出的解释是，山寨币表现、零售换手和波动率不足，导致 Coinbase 收入对 BTC 上涨的弹性弱于过去。若再去看前十名以外 Crypto 资产的总市值，也就是文中所说的山寨币大盘，会发现它与 Coinbase 非稳定币收入之间呈现强相关。
至于为什么 BTC、ETH 等大币种本身没有那么强的相关性，文章认为，核心原因仍然是监管清晰之后，合规交易渠道的稀缺性下降。Coinbase 过去依靠牌照、法币入口和安全性获得的高费率零售现货利润，正在被 ETF 等机构交易渠道分流。
在 Robinhood 等竞争对手分化的背景下，作者还指出，Coinbase 的交易 take rate 也呈现出明显下滑趋势。
基于以上分析，文章归纳了交易相关收入的两个结构性问题：
- 山寨币 Summer 结束后，下一轮牛市的市场空间可能收窄。
- 竞争加剧会导致 Coinbase 所占份额下降。
在这一逻辑下，作者给出的结论是，Coinbase 并不存在长期持有，也就是持有 4 年以上的价值。
策略部分：作者给出的三点看法
1. 如果对 Clarity 等合规事件有差异化判断，Coinbase 可以作为表达工具
文章称，Clarity 目前在 Street 眼里基本被定价为年内无法通过。如果投资者对 Clarity 等合规事件有不同理解，那么在当前这个价位上，Coinbase 由于对应较低的非交易收入 PS，可以作为一种相对安全的表达工具。作者还提到，相比 Circle，Coinbase 对渠道分成和利率的敏感性更低；而如果 Clarity 通过，两者在短时间内的涨幅弹性大概率相似。
2. 相比 Circle 与 BTC 各半配置，Coinbase 更像做多山寨币换手率的工具
作者把 Circle + BTC 的 1:1 配置组合作为对照，认为 Coinbase 更接近于在牛市中做多山寨币换手率的工具。但从长期看，如果山寨币大盘继续跑输 BTC，而募资端又跟不上，同时 Coinbase 在其中的份额因监管清晰而继续下滑，那么 Coinbase 长期大概率会跑输 Circle + BTC 1:1 的组合。
3. Coin/BTC 比值处于箱体震荡，不等于应该持有 COIN
文章最后指出，即便 Coin/BTC 比值长期处在箱体震荡，跑平也不代表应该持有 Coinbase。原因在于，Coin 在单位收益率上承担了更高波动率，风险回报比从长期看持续跑输 BTC。