曾经在上一轮周期赋予 Coinbase 优势的“加密原生”标签，如今正在变成负担。
撰文：Prathik Desai。编译：Chopper，Foresight News。
作者在上周花了两天、数个小时研读 Robinhood 和 Coinbase 两家看似相近、实则差异明显的公司财报后，给出的判断并不乐观。Robinhood 的业务布局几乎覆盖交易者与投资者在金融市场中的各类需求；相比之下，Coinbase 的财报则暴露出更深层的压力。
市占率创纪录，但利润继续恶化
Coinbase 在 2026 年第二季度财报中披露了两组反差很强的数据。一方面，公司全球加密交易市场占有率升至 10.3%，连续第三个季度刷新纪录，这与其打造“全能交易所”的目标一致。另一方面，公司整体已经连续三个季度录得净亏损。
财报演示文稿重点强调市场份额，以及 88% 的收入已不再来自强周期性的比特币现货交易。但如果继续往下拆解，Coinbase 依旧没有真正摆脱市场周期。它仍高度依赖两个市场变量：美联储货币政策和山寨币价格。
零售主业走弱，经营指标同步下滑
Coinbase 面向普通用户买卖加密货币的传统主业已出现结构性下滑。消费者交易收入同比下滑超过 30%，约为 4.52 亿美元；散户现货交易规模则从 415 亿美元收缩至 258 亿美元。10.3% 的市占率新高，所对应的现实是整体市场规模在缩小，Coinbase 只是拿到了更大的一部分。
2026 年第二季度，公司净亏损 3.59 亿美元，连续第三个季度陷入亏损。去年同期，Coinbase 的净利润为 14 亿美元，那也是公司历史上表现第二好的季度。
比净亏损本身更值得警惕的，是公司对亏损的解释。Coinbase 将大部分净亏损归因于所持加密资产的未实现账面市值损失。这个解释并非没有依据，但即便剔除非现金损益，调整后 EBITDA 也没有显示出健康状态，本季度仅为 2.08 亿美元。
Coinbase 表示，这一指标已经连续 14 个季度保持为正。但公司没有强调的是，这也是过去 11 个季度中的最低水平。若直接看更能反映经营基本面的营业利润，公司已经连续两个季度为负：从 2025 年第三季度的 4.81 亿美元营业利润，转为 2026 年第二季度 1.14 亿美元营业亏损。与去年第二季度相比，经营表现明显恶化。
这些趋势指向同一个问题：核心业务收入下滑，正在侵蚀 Coinbase 的利润空间。一部分原因来自此前为更大业务规模搭建的成本体系。2025 年市场上涨阶段，Coinbase 扩张员工规模，人数接近 5000 人；但在去年后期行情转冷后，成本收缩速度没有跟上营收回落。2026 年第二季度，公司运营开支达到 13.3 亿美元，已经高于 11.5 亿美元的净营收。也就是说，在未计提任何加密资产减值前，经营开销就已超过营业收入。
为了应对这一局面，Coinbase 在 5 月宣布裁员约 700 人，占全球员工总数的 14%。
“非周期收入”并未真正脱离周期
Coinbase 试图通过发展非周期业务，降低对主业的依赖。公司称，目前超过 88% 的收入已经与比特币现货交易脱钩；订阅与服务业务（S&S）占总营收的比重接近 48%，创下近 11 个季度新高。
但拆开过去几个季度的 S&S 数据后，这个好消息并不稳固。本季度 S&S 板块收入为 5.55 亿美元，是过去八个季度中的第二低水平。
S&S 收入包括链上质押奖励、稳定币相关收益、利息与融资手续费，以及其他杂项收入。其中，稳定币浮存收益占该板块总收入一半以上。这项业务依旧高度受宏观环境左右，核心变量仍是美联储利率政策。
本季度，平台 USDC 存量创下 200 亿美元历史新高，但稳定币业务收入却从去年同期的 3.09 亿美元下滑至 2.92 亿美元。稳定币规模更大，收入反而更少。作者提到，自己在去年 11 月曾提示：美联储每降息 1 个百分点，会让季度稳定币收入减少约 7000 万美元，如今 Coinbase 正在经历这一局面。
S&S 板块的第二大收入来源，同样没有摆脱周期影响。加密质押奖励收入从 2025 年第二季度的 1.45 亿美元，下降至 2026 年第二季度的 0.83 亿美元，降幅超过 40%。这项收入同样会随加密市场价格波动而变化。
稳定币收益加上质押奖励，占据了所谓“多元化非交易业务”三分之二以上，仍然绑定宏观利率和山寨币行情。真正更接近持续性产品收入的，只有 Coinbase One 和托管服务费，两者合计仅占 S&S 板块的五分之一。
从这个角度看，Coinbase 的收入结构确实变了，但并没有变得更让人安心。它只是从单一依赖加密现货交易，转为同时依赖加密市场和短期内不倾向加息的美联储。
预测市场、托管与衍生品带来部分亮点
尽管风险信号明显，2026 年第二季度财报仍有一些积极变化。
首先是预测市场业务。2026 年第二季度，该业务的年化收入（ARR）突破 1 亿美元，环比上季度翻倍。作者认为，这块业务带来了新增需求，在行业风口推动下，预期仍会继续增长；NBA 季后赛、足球世界杯等体育赛事，是主要流量来源。
6 月中旬，Coinbase 上线加密二元期权产品，用户可以围绕 BTC、ETH、SOL 等资产价格，在 15 分钟、小时、日、月、年等不同时间维度进行涨跌预测交易。到季度末，这项业务的日交易者规模增至原来的 3 倍，日收入增至原来的 4 倍。由于它建立在平台既有资金账户体系上，并未挤压现货交易流量。
第二个亮点来自机构和基础设施业务。Coinbase 仍是全球托管加密资产规模最大的平台，按市值计算，持续保管全球 11% 以上的加密资产；美国现货比特币 ETF 的绝大多数底层加密资产，也由 Coinbase 托管。
衍生品业务的市占率也创下新高。在大盘交易量下跌 12% 的环境下，Coinbase 衍生品交易量基本保持平稳。收购 Deribit，则让这家美股上市交易所切入全球期权赛道，这被作者视为其他同行不具备的优势。
增长板块仍有约束，商业化也处在早期
不过，这些向好的板块并非没有隐忧。
预测市场增长很快，但 Coinbase 本质上只是分销渠道，销售的是 Kalshi 的事件合约，收益也需要与 Kalshi 分成。作为对比，Robinhood 拥有自己的预测市场交易所牌照，可以自主持续发行各类事件合约。Coinbase 没有自建交易所资质，这意味着业务交易量和收入上限，在很大程度上取决于 Kalshi 新上线哪些合约。
即便是 Coinbase 寄予厚望的两大布局，目前也仍处在很早期的阶段。
面向 AI 智能体金融的 x402 支付协议，刚刚录得单月智能体间交易总量历史新高。7 月，x402 月度交易量创出历史纪录。但正如 Coinbase 首席财务官 Aleia Haas 所说，依靠 x402 协议实现商业化变现，仍然“尚处在非常早期”。
该协议已经处理超过 1 亿笔几乎全部基于 USDC 的交易，但目前协议本身并不产生任何手续费。它可以带动 USDC 需求，并通过交叉销售其他产品带来间接收益，但公司尚未给出明确的商业化时间表。
行业坐标变化后，Coinbase 的“加密原生”标签开始失分
如果跳出财务指标回看，Coinbase 当初试图征服的加密行业本身已经发生了变化，这也让公司的结构性难题更清楚地暴露出来。
Coinbase 诞生时，行业普遍设想加密货币会形成一套独立平行的金融宇宙，并拥有自己的原生用户群体。作者提到，自己仍记得 Base 发起 Onchain Summer 活动，聚集艺术家和开发者共建链上生态。但如今，这套叙事正在被整个金融世界抛开。传统金融巨头和新兴金融科技公司，更倾向于把加密货币视作底层后端基础设施，比如稳定币转账、区块链分钟级清算，用来服务已经存在数十年甚至上百年的传统金融产品。
在这样的新环境里，过于“加密原生”的身份反而可能成为包袱。真正更有优势的，是那些手握大量普通 C 端用户、并把加密能力隐藏在底层、让用户几乎无感使用的公司。
作者把 Robinhood 视为典型案例。该公司拥有近 3000 万入金账户，这种分发能力会让它在“Web2.5 时代”获得更大的价值。Robinhood 也可以把同一批付费用户导流到旗下十几项业务中，提高单用户收入。
机构业务被视为更现实的出路
文章最后给出的判断是，曾在上一轮周期中帮助 Coinbase 建立优势的“加密原生”标签，如今正成为负担。留给 Coinbase 的更现实出路，是机构业务。这是它可以守住、也有机会快速做大的阵地。
“全能交易所”的愿景听上去很吸引人，可以上架各类金融产品，但前提是每一项业务都必须具备足够的利润率，才能支撑整家公司保持健康运转。
文章来源署名为 Token Dispatch。