2025年，Circle和Bullish的轰动性上市让加密货币行业信心爆棚——交易所争相冲向公开市场，并宣称行业已足够成熟，足以迎接华尔街的审视。然而，Kaiko的最新研究揭示了残酷的现实：一切远没有那么简单。
IPO窗口重开：繁荣背后的结构性问题
2025年6月，稳定币发行商Circle以每股31美元的价格完成超额配售IPO，募资10.5亿美元，完全稀释后估值约80亿美元。其股票在纽交所首日大涨，传递出明确信号：机构投资者对受监管的加密资产敞口兴趣浓厚，且对估值并不敏感。紧随其后，Bullish在8月以每股37美元的价格定价高于发行区间，募资超11亿美元，上市总估值近132亿美元。投行们振振有词：监管改善、机构参与深化，加密公司已不再是上一周期定义的边缘初创企业。
但繁荣掩盖了一个结构性问题：IPO市场通常会延迟处理，直到财报季让其无法回避。交易所能否在驱动其交易活动的底层资产——比特币——进入低波动期时维持收入？Gemini给出了令人不安的答案。2025年9月，Winklevoss兄弟将Gemini的IPO价格区间上调，目标估值高达30.8亿美元，反映了加密反弹期间的真实投资者需求。然而到2026年初，股东诉讼指控投资者在IPO期间被误导：公司宣布裁员25%、退出部分市场、预计年度重大亏损，股价较28美元的IPO发行价下跌超过75%。正如CryptoSlate在申请文件时报道的那样，仅2025年上半年，Gemini净亏损就达2.825亿美元。这证明了当情绪逆转时，一家公司如何迅速从超额认购的上市沦为比特币周期的牺牲品。
比特币是承销商：交易所收入的高度依赖性
理解这一逆转机制至关重要，因为它适用于当前排队中的所有交易所。加密交易所绝大多数收入来自交易活动，而比特币仍驱动着人们交易的条件。比特币反弹会引发零售兴奋、机构重新配置、山寨币投机以及整个资产类别的波动性飙升——这些直接转化为交易所的收费收入。当比特币停滞时，交易量在整个行业萎缩，支撑高估值的费用收入迅速缩水。尽管公开市场宣传将交易所描绘为不受市场方向影响的中立基础设施，但运营现实是，许多交易所仍依赖金融中情绪驱动最强的资产来吸引用户。
Kraken的IPO时间线也是一个典型案例。2025年11月，该交易所秘密提交了美国上市申请，拟在2026年Q1上市，此前估值达200亿美元，Jane Street和Citadel Securities参与融资。CryptoSlate的报道称其已成熟为一家纪律严明的金融机构，2025年Q3数据支撑了这一说法：营收6.48亿美元，调整后EBITDA 1.786亿美元，平台交易量5768亿美元——全部创纪录，但都是在比特币活跃情绪高涨时期实现的。然而到2026年3月，路透社报道Kraken冻结了IPO计划，消息人士称公司可能在市场条件改善时重新审视上市。Kraken的延迟让整个IPO浪潮变成一个公投：窗口是否真的能自主保持开放，还是比特币的方向始终是决定因素。
结构性差异：稳定币基础设施 vs 交易所
2025年浪潮引入的最重要分析区分在于Circle和加密交易所之间——华尔街最终可能对它们做出截然不同的定价。Circle的业务与稳定币流通量、支撑USDC的储备利息收入以及支付基础设施挂钩，这些收入流在很大程度上与高交易量或比特币驱动的波动性脱钩。交易所则在结构上不同，其收益随加密市场活动变动，而非与固定收益率相对。像CME集团和洲际交易所这样的基础设施公司之所以享有高倍估值，正是因为它们的收益在整个市场周期中保持韧性。
加密交易所目前正要求类似的待遇，却运营着在比特币失去动力时崩溃的业务。下一阶段的公开市场加密上市可能最终将稳定币基础设施公司（可合理声称具有CME级收益特征）与交易所运营商（其收入状况在条件恶化时显得更加周期性）区分开来。公开投资者每天都在重新定价股票，这恰恰是交易所上市后面临的特定困难。私人资本可以等待熊市过去，而公众股东往往不能。能够通过季度盈利审查的交易所，将是那些能展示收入真正多元化——涵盖衍生品、托管、机构服务和质押——而非依赖现货交易量支撑业务的交易所。
加密交易所IPO浪潮保留了势头，但仅凭交易所声称自己挺过了上一个熊市已不够。公开投资者希望看到他们能通过下一个熊市盈利的证据。在审计后的季度报告中出现这些证据之前，比特币仍然是该行业的承销商、做市商和最终裁判，无论华尔街喜欢与否。