桥水基金创始人瑞·达利欧表示，美债供需失衡正在加剧，这一过程可能带来利率上升、美元走弱与债务货币化。他提到，最近同时出现的几件事，与他在《国家如何走向破产：大周期》中描述的典型债务周期框架一致。
达利欧列举的三件事包括：日本政府出售部分美国国债并将资金汇回日本，以支持日元和日本资本市场，同时降低对美债敞口；美国国债收益率创新高，且由长期收益率领涨，美元同步走弱；以及美国财政部长贝森特本周宣布，美国财政部将购买美国国债，但财政部能够实施的规模非常有限。
达利欧称当前局面符合其债务周期框架
达利欧说，许多人问他，上述变化是否符合他在书中描述的经典框架，他的回答是肯定的。为判断接下来可能发生什么，他认为有必要重新回顾这套机制。
他在书中梳理了政府债务和货币重组通常如何发展，并给出过一套预测模板，核心是新增债务与到期续借债务的供应持续增加，而市场需求无法跟上。达利欧称，这套模板可以用来和现实情况对照，以判断未来局势。
对于需要判断市场时机的参与者，他建议阅读整本书；如果只想快速理解这套机制，也可以通过简要版本把握其运转方式。
债务机制如何运转
达利欧将中央政府的债务运行逻辑，与个人或企业的债务逻辑作比较。他指出，区别在于中央政府拥有中央银行，可以印钱，而印钱会令货币贬值；政府也可以通过征税取得资金。
在他的表述中，信贷和市场体系类似人体的血液循环系统，把资源输送到经济各个部分。信贷如果被有效使用，能够提高生产率并创造收入，借款人也就更有能力偿还本息；如果信贷使用不当，无法形成足够收入，还本付息负担就会不断累积，并挤占其他支出。
当还本付息金额变得庞大时，最先出现的是偿付问题，随后是续借问题，也就是债权人不愿继续滚动持有到期债务，而是希望卖出债券。这会造成债券等债务工具需求不足和抛售。
在需求相对供应不足时，达利欧认为通常会出现两种结果：一是利率上升，进而打击市场和经济；二是中央银行印钱购买债务，导致货币价值下降，并使通胀高于原本可能达到的水平。与此同时，印钱买债还会人为压低利率，削弱债权人回报。
如果债券抛售规模过大且无法遏制，利率就会上升。达利欧还指出，当中央银行此前已经持有大量债券时，利率上升会令其所持债券贬值，造成亏损并损害现金流；若这一过程持续，央行最终可能陷入净资产为负的状态。
在问题更严重时，中央政府和中央银行都会借钱支付债务本息。由于自由市场需求不足，央行会通过印钱提供这些贷款，最后形成“债务增加—印钱—通胀”的自我强化循环。
他给出的三项核心观察指标
达利欧说，这一经典框架中需要重点观察三项指标：
- 政府还本付息金额相对于财政收入有多大；
- 政府债券出售规模相对于市场需求有多大；
- 中央银行为购买政府债券印了多少钱。
他解释称，央行购债是为了弥补市场对政府债券的需求不足，这与在流动性短缺时向体系注入大剂量流动性和信贷相似，但同时也会制造更多债务，并让央行自身暴露在这些债务风险之下。
按照他的描述，在持续数十年的长期周期中，债务和债务偿付金额相对于收入通常会持续上升，直到这一趋势无法延续。其常见终点包括：还本付息严重挤占其他政府支出；市场必须吸收的债券供应远超购买需求，以至于利率大幅抬升并重创市场与经济；或者央行为压低利率而大量印钱买债，最终导致货币明显贬值。
无论走向哪条路径，债券回报都会很差，直到货币和债务资产便宜到足以重新吸引买家，或者政府能够以较低成本回购和重组债务。
达利欧对美国财政状况的概括
达利欧用经营一家名为“美国政府”的大型企业来比喻美国当前财政状况。
他说，今年这家机构总收入约为 5.5 万亿美元，总支出约为 7.5 万亿美元，预算缺口约为 2 万亿美元，也就是支出比收入高出大约 40%。他同时指出，削减支出的空间很小，因为几乎所有支出要么是既有承诺，要么属于必要开支。
在债务方面，达利欧称，美国政府长期大规模借款后，债务规模约为每年收入的 6 倍，即大约 32 万亿美元，折合每个美国家庭平均承担约 24 万美元债务。
他还提到，这些债务每年的利息支出约为 1 万亿美元，约相当于收入的 20%，也相当于当年预算赤字的一半，而赤字本身仍需通过借款填补。
除利息外，美国政府还需要偿还大约 10 万亿美元即将到期的本金，并依赖债权人继续借出这笔资金或提供新的贷款。因此，为避免违约，美国政府需要支付的本金和利息合计约为 11 万亿美元，约相当于全年财政收入的 200%。
达利欧称，这就是当前的基本状况。
未来十年的债务压力
在谈到下一步会发生什么时，达利欧表示，不管赤字最终是多少，政府都必须通过借款来填补。他提到，围绕赤字规模存在很多争论，但考虑到最近通过的预算协调法案，大多数独立评估机构预计，未来十年美国债务将达到 55 万亿至 60 万亿美元，约相当于届时财政收入的 7 倍，因为其间还要新增借款 25 万亿至 30 万亿美元。
他认为，这意味着 10 年之后，美国政府将承受更沉重的还本付息压力，其他财政支出会被继续挤占；如果缺乏处理方案，市场对政府需要出售的债务也更可能出现需求不足。
“3% 三部分解决方案”
达利欧表示，他确信美国财政状况已经来到一个转折点。如果现在不处理，债务会累积到无法在不造成巨大创伤的情况下解决的程度。
他认为，调整必须在体系仍然相对强劲时进行，而不是等到体系转弱后才采取行动，因为经济一旦收缩，政府借款需求还会明显增加。
根据他的分析，这一问题需要通过所谓的“3% 三部分解决方案”来处理，目标是把财政赤字降至 GDP 的 3%，并在三类工具之间取得平衡：
- 削减支出；
- 增加税收收入；
- 降低利率。
达利欧称，这三项措施需要同时推进，避免任何一项被过度使用，否则调整会给经济带来严重创伤。他还强调，利率下降应来自更好的基本面调整，而不是强行干预；如果美联储以不自然方式压低利率，后果会非常糟糕。
按照他的预测，相对当前规划，如果政府支出和税收收入分别调整约 5%，再使利率下降约 1 至 1.5 个百分点，未来 10 年利息支出可降低相当于 GDP 的 1 至 2%。他还说，这会推高资产价格和经济活动，并为政府带来更多收入。
达利欧回应多个相关问题
为何会出现大型政府债务危机
达利欧再次强调，大型政府债务危机和大债务周期可以通过三项指标来衡量：还本付息金额相对财政收入持续上升、债务出售规模相对市场需求过大、以及央行通过降息和最终印钱买债来应对。
在他看来，这些情况通常会在一个持续数十年的长期周期中逐步恶化，直到还本付息挤压其他支出、债券供应远超需求推高利率，或央行大量印钱购债并推动货币贬值。无论哪种情况出现，债券回报都会承压，直到债券足够便宜或债务被重组。
他说，这些指标都容易测量，因此可以看出债务危机如何一步步逼近。当依靠债务融资的支出开始收缩时，经济就像遭遇一次由债务引发的“心脏病”。
他还表示，历史上几乎每个国家都经历过这种债务周期，而且往往不止一次，因此存在数百个可供研究的案例。过去所有储备货币的衰落，包括英镑以及更早之前的荷兰盾，在他看来都与这一机制有关。他在书中展示了最近的 35 个案例。
为何这一机制没有被充分理解
达利欧说，他甚至找不到专门完整研究这一过程的现有成果。他猜测，在拥有储备货币的国家，货币秩序瓦解通常是一代人才会遇到一次；而发生在非储备货币国家时，人们往往会把它视作那些国家自身的问题，而不是储备货币国家也会遭遇的机制。
他表示，自己是在投资主权债券市场时亲眼看到这一过程，随后才研究了大量历史案例，以便更好应对 2008 年全球金融危机及其后的欧洲债务危机。
是否应当担心美国发生债务危机
达利欧的回答是，应该“非常担心”，因为相关条件已经出现。他说，以前有人在情况还没那么严重时就担心债务危机，那些担忧本身并没有错；如果更早采取行动，本可避免局势恶化到今天的程度。
他推测，问题之所以没有得到更广泛重视，一方面是因为人们没有充分理解，另一方面是因为过去的预警来得太早，时间久了以后，社会产生了麻木和自满。
可能的导火索、时间与表现形式
对于今天可能引发美国债务危机的导火索，达利欧说，将是前面提到的多种因素同时汇合。
在时间上，他认为政策和外部因素都可能让危机提前或推迟，例如重大的政治变化和战争。他举例说，他和大多数人的预测都是美国预算赤字约占 GDP 的 7%；如果能把这一比例降到 3% 左右，风险会明显下降。
如果出现巨大的外部冲击，危机会更早到来；如果没有外部冲击，危机会被推迟；若政策处理得当，危机甚至可能完全不发生。
如果当前路线不变，他的猜测是危机大约会在 3 年后发生，上下误差 2 年，但他同时表示，自己认为这个时间预测很可能并不准确。
历史上是否有成功压降赤字的案例
达利欧说，有几个案例。其中与他的方案最相似且结果较好的，是 1991 年至 1998 年的美国。当时美国财政赤字下降了相当于 GDP 的 5%。他的书中还列出了其他国家的类似案例。
美元储备货币地位是否足以降低风险
对“美元因全球主导地位而不易遭遇债务危机”的观点，达利欧表示，如果真这么认为，就说明没有理解这套机制，也没有吸取历史教训。
他说，过去所有储备货币最终都失去了储备货币地位。简而言之，一种货币及其计价债务必须能够有效储存财富，否则就会被贬值并最终遭到抛弃。而他描述的机制，正是储备货币逐步失去财富储存能力的过程。
日本案例为何不能让人放心
达利欧说，日本正是这一问题的典型案例，而且未来还会继续证明这一点。他称，由于日本政府过度负债，日本债券和其他债务资产一直是非常糟糕的投资。
在足够低、对日本有利的利率水平上，市场对日本债务资产的需求并不足，日本央行为弥补这一缺口大量印钱，并购买了大量日本国债。
他给出的数据是，从 2013 年至今，持有日本债券的人相对于持有美元债务资产损失了 51%，相对于持有黄金损失了 76%。按同一种货币换算，从 2013 年至今，日本普通劳动者的工资相对于美国普通劳动者的工资下降了 55%。
达利欧表示，他在书中用整整一章分析了日本案例。
哪些地区的财政问题也值得关注
达利欧称，大多数经济体都存在类似的债务和赤字问题，英国、欧盟、中国和日本都在其中。因此，他预计多数经济体都会经历相似的债务调整和货币贬值过程。
也正因如此，他认为黄金和比特币这类并非由政府创造的货币，表现可能会相对较好。
投资者如何应对
在资产配置建议上，达利欧表示，投资者应在不同资产类别和不同国家之间充分分散投资。
他建议优先考虑收入状况和资产负债表比较健康、且没有陷入严重国内政治冲突或外部地缘政治冲突的国家。
就具体配置而言，他表示，可以低配债券等债权类资产，超配黄金，并配置少量比特币。
他还提到，将一小部分资金，也许是 10% 至 15%，配置在黄金上，可以降低整个投资组合的风险。在他的判断中，这样做还可能提高投资组合回报。
本文编译自瑞·达利欧公开表述，由 TechFlowPost 发布，署名为 AB Kuai.Dong。
