桥水基金创始人 Ray Dalio 在一篇围绕《国家为什么会破产：大周期》的文章中表示，美国财政正处在关键拐点。按他给出的判断，如果现有政策路线不变，美国债务危机大概率会在约 3 年内到来，上下浮动 2 年。他同时给出资产配置建议：大量配置黄金，适度配置少量比特币。
这篇文章由 Foresight News 编译，原作者为 Ray Dalio。文中，达利欧将近期市场上的三件事放在同一套债务周期框架中观察：日本政府抛售部分美债并将资金调回本国，以支撑日元和日本资本市场；在巨额存量与新增债务供给、债务需求走弱的共同作用下，美国长期国债收益率创出新高，同时美元走弱；美国财政部长贝森特本周宣布，美国财政部将回购美国国债，但财政部可操作的回购规模十分有限。
达利欧称，很多人在这些事件出现后问他，现实是否正在沿着他书中描述的经典债务周期模型演进。他给出的回答是肯定的。
达利欧如何描述债务危机的运行机制
在达利欧的框架里，中央政府的债务逻辑和个人、企业并无本质区别，差别在于中央政府背后有中央银行，可以印钞，也可以通过税收筹集资金。前者会带来货币贬值，后者则把资金从民间转移到政府部门。
他把信贷和市场体系比作人体的血液循环系统。信贷如果被高效利用，能够创造足够的产出和收入，债务本金与利息就可以按时偿还，系统便处于健康状态。相反，如果信贷使用不当，新增收入无法覆盖本息，债务偿付压力就会挤压其他支出。等到还本付息负担变得很重，债务偿付危机就会显现，随后还会波及续作融资：债务持有人不愿续期，转而抛售债券。
当债券这类债务工具供给明显大于需求，达利欧认为通常会走向两种结果之一。其一，利率上升，拖累市场与经济。其二，央行印钞买入债务，货币贬值、通胀抬升，且人为压低利率会损害债权人的投资回报。两条路径都不理想。
他还写道，如果债务抛售规模持续扩大，利率被迫抬升，而央行此前已经大量买债，央行自身也会出现账面亏损与现金流压力。事态若继续恶化，央行甚至可能转为净资产为负。到这一步，中央政府与央行都需要继续举债来偿还本息，自由市场需求又已不足，央行只能继续印钞提供信用，最终形成自我强化的「债务—印钞—通胀」螺旋。
他列出 3 个核心观察指标
达利欧称，判断大规模政府债务危机，可以重点观察 3 项指标：
- 政府债务偿付规模相对于财政收入的占比；
- 政府债券抛售规模相对于债券市场需求的比值；
- 为填补债券供给与市场需求缺口，央行印钞买入国债的规模。
在长期周期里，这几项指标往往同步走高：债务与还本付息规模相对于收入持续膨胀，直到局面难以为继。他认为，临界点通常通过 3 种情形显现：债务本息严重挤占其他财政开支；待承接的债务供给远超市场承接意愿，利率大幅上升并冲击市场与经济；央行为了不让利率飙升和市场失序，被迫大规模印钞购债，货币价值明显缩水。
无论是哪种情形，达利欧都认为债券回报会很差。转机通常要等到债务和货币贬值到足以重新吸引市场买盘的水平，或者政府能够低价回购债务并完成重组。
他称，这些指标都可以量化，因此可以实时追踪债务风险的累积过程。他过去一直把这套分析工具用于投资，现在将其完整写入《国家如何破产：大周期》一书。
债务周期进入后段时，市场会先出现什么信号
达利欧把更完整的演变路径概括为：债务与还本付息规模相对收入不断抬升，债务供给超过市场需求，央行先通过下调短期利率刺激，之后转向印钞买债；接着央行陷入亏损、净资产转负，中央政府为了偿还旧债本息继续发行新债，央行则直接把债务货币化。多种因素叠加后，政府债务危机爆发，债务驱动的开支收缩切断经济循环，演化为他所说的「经济心脏病」。
在他看来，宏大债务周期最终阶段的早期，市场通常会先出现几项信号：长端利率率先上行，货币贬值，尤其是相对黄金贬值；由于长期债券需求不足，财政部会缩短新发债务的期限。到了周期后期，局势最紧张时，还可能出现资本管制，以及对债权人施压、要求其买入或不得抛售债务等做法。
美国财政数据：收入 5.5 万亿、支出 7.5 万亿、债务约 32 万亿
谈到美国现状，达利欧建议把美国政府想象成一家巨型企业。按他文中的数据，美国本年度财政总收入约 5.5 万亿美元，总开支约 7.5 万亿美元，财政缺口约 2 万亿美元，也就是支出比收入高出约 40%。他写道，政府几乎没有多少削减支出的空间，因为绝大多数支出都属于过去已经承诺的刚性开销。
长期依靠举债运转，使美国累积了大约 32 万亿美元债务，约为年度财政收入的 6 倍。按家庭分摊，相当于每个家庭对应约 24 万美元债务负担。
其中，债务利息支出约 1 万亿美元，占财政收入的 20%，也占本年度财政赤字的一半，这部分还需要继续靠新增举债来支付。除利息外，还有约 10 万亿美元到期本金需要续作。达利欧据此写道，美国为了避免违约，需要兑付的本息总规模约 11 万亿美元，相当于全年财政收入的 200%。
他随后把视角放到更长期。围绕未来赤字规模，市场仍有争论，但结合近期通过的预算协调法案，多数独立机构测算，10 年后美国债务规模将达到 55 万亿至 60 万亿美元，约为财政收入的 7 倍，期间新增借贷规模约 25 万亿至 30 万亿美元。若没有可行方案，未来 10 年债务还本付息会继续挤压财政支出，国债市场承接不足的风险也会随之放大。
达利欧提出把赤字压到 GDP 的 3%
达利欧称，美国财政正处在一个关键窗口期。现在处理，代价仍可控；如果继续拖延，等到局面失控再调整，社会成本会大得多。他强调，最佳的调整时机是系统仍相对稳健的时候，而不是等到经济已经陷入衰退。因为一旦经济下行，政府借贷需求还会进一步上升。
在解决方案上，他提出所谓的「3% 三部分解决方案」：把财政赤字压低至 GDP 的 3%，并且同时使用 3 种手段，分别是削减财政开支、增加税收、压低利率。他认为三项措施必须同步推进，避免单一手段用力过猛带来剧烈冲击。调整应依靠基本面改革，而不是强行干预；他举例称，如果美联储人为强压利率，后果会很严重。
按他的测算，在现有规划基础上，若开支削减约 5%、税收提升约 5%，并由此带动利率下行 1 至 1.5 个百分点，那么未来 10 年利息支出占 GDP 的比重会下降 1 至 2 个百分点，同时还能推升资产价格、激活经济活动，带来更多财政收入。
他为何认为这次需要高度警惕
在文末的问答部分，达利欧进一步解释了自己对美国债务问题的判断。
对于「大规模政府债务危机与宏大债务周期为什么会发生」，他再次回到 3 组可观测指标：政府债务还本付息占财政收入比重抬升并挤压必要财政支出；国债抛售规模大于市场承接能力，利率上升并拖累股市和经济；央行先降息、后印钞买入国债，进而推动货币贬值。他称，这些现象会在数十年的周期里持续恶化，直至临界点来临。
对于「为什么这套机制没有被广泛理解」，他表示，储备货币国家一代人大概只会经历一次货币秩序崩塌，而非储备货币国家爆发债务危机时，人们又常默认储备货币国家可以免疫。他称，自己是在主权债券市场做投资时亲眼见证危机，并为应对类似局面复盘了大量历史案例，例如 2008 全球金融危机和其后的欧洲债务危机。
谈到「为什么这次不一样」，达利欧说，应当对美国「经济心脏病」式的债务危机保持高度警惕。过去债务环境还没有现在这样恶劣，早期发出警告的人并没有错；只是因为危机并未立刻兑现，公众容易产生麻痹。
达利欧给出的时间判断：约 3 年，浮动 2 年
对于导火索、时间和危机形态，达利欧称，导火索就是前述多重因素共同发酵。至于何时爆发，政策变动和地缘冲突等外部冲击，既可能加速，也可能推迟。
他举例称，如果财政赤字从各方预估约占 GDP 的 7% 降至 3%，风险就会明显下降；如果遭遇重大外部冲击，危机会更早到来；如果没有外部冲击，且政策处理得当，危机则会后延，甚至可以避免。
在此基础上，达利欧给出他的时间判断：如果维持现有政策路线不变，危机大概率会在 3 年左右到来，上下浮动 2 年。
历史参照、美元争议与日本案例
对于历史上是否存在通过大幅削减财政赤字并取得较好结果的案例，达利欧给出的参考是 1991 年至 1998 年的美国。当时财政赤字削减幅度达到 GDP 的 5%，他认为结果是正面的。
针对「美元在全球经济中的主导地位，是否能让美国不容易爆发债务危机」这一观点，达利欧表示，持这种看法的人没有理解债务货币的运行机理，也忽视了历史。过去所有储备货币都曾一步步丧失储备货币地位。一种货币及其对应债务，只有能够有效储存财富，才不会被贬值和抛弃；而他描述的债务周期逻辑，正是储备货币如何失去财富储存功能的过程。
对于常被拿来举例的日本，达利欧称，日本债务 GDP 比率高达 215%，但这个案例并不能让市场感到乐观，反而印证了他所描述的理论。按他的说法，日本政府债务高企，日本债券长期是糟糕的投资品种。为在低利率环境下弥补国债市场需求不足，日本央行大量印钞并购入本国国债。自 2013 年起，日本债券持有者相对持有美元债券账面亏损 51%，相对持有黄金亏损 76%；以统一货币口径比较，日本普通劳动者工资自 2013 年至今相对美国劳动者薪资下滑 55%。
为何看好黄金与比特币
当被问到还有哪些国家财政风险被市场低估时，达利欧表示，绝大多数经济体都面临相似的债务与赤字问题，英国、欧盟、中国、日本皆是如此。因此，他预判多数经济体都会经历一轮债务调整与货币贬值。
这也是他看好黄金、比特币这类非政府发行货币资产的原因。谈到投资者如何应对这类风险时，他给出的通用建议是：充分分散配置，选择那些收支与资产负债表稳健、内部政治矛盾和外部地缘冲突不突出的国家与资产类别；小幅配置债券这类债务资产；大量配置黄金，适度配置少量比特币。
在更具体的比例上，达利欧写道，把总资产中的一小部分，也就是约 10% 至 15%，配置黄金，既可以降低组合风险，也有望提升整体回报。