摩根士丹利在 9 月 7 日发布的 SPE 行业报告中，维持美国半导体资本设备行业“与大盘持平”评级。报告提出七大核心辩论，核心分歧在于：WFE 预测持续上调，但投资者越来越不愿意在缺少更清晰周期持续证据的情况下，为新增上行空间买单。
报告中，大摩推荐那些被市场定价为“2027 年见顶”的标的，包括 AEIS、MKS 和 ONTO。
SPE 股为何不涨：两个解释框架
大摩认为，市场对 SPE 股的犹豫主要来自两个相互关联、但逻辑并不相同的框架。
第一个是 AI 资本回报率框架。报告称，SPE 属于 AI 基础设施投资逻辑的一部分，半导体产能扩张直接映射到超大规模厂商的 GW 级部署。如果投资者对 GW 部署节奏缺少信心，例如数据中心建设推迟，或超大规模厂商债券、信用违约互换承压，那么 AI 基础设施相关股票就很难获得买盘。
大摩表示，市场对基本面的判断没有变化，但观察这些基本面的方式已经发生变化。由于其对 WFE 的进一步上修并不感到舒适，因此在看待 2027 年或 2028 年每股收益时，采用的是周期底部估值倍数。
第二个是预期已满框架。大摩称，市场对 2027 年和 2028 年 WFE 的预期已接近饱和。其听到的买方预期约为 2300 亿美元和 3000 亿美元以上，而大摩自身预测分别为 2230 亿美元和 2540 亿美元。基于进一步上修空间有限这一判断，市场同样倾向于采用周期底部估值倍数。
WFE 如何映射算力需求
大摩更新了每 GW 算力对应 WFE 需求的测算。虽然 Rubin Ultra 的规格尚未最终确定，报告估算每 GW 对应的 WFE 需求约为 34 亿美元，即每 1000 亿美元 AI 资本开支对应约 70 亿美元 WFE 需求。
这一数字低于泛林半导体给出的 90 亿至 100 亿美元。大摩解释称，差异来自其分析仅聚焦于英伟达，并未纳入谷歌 TPU 或亚马逊 Trainium。
在这一框架下，大摩互联网团队预测，2027 年超大规模厂商资本开支将达到 1.2 万亿美元，对应 29GW 算力。这意味着从 2025 年开始将形成约 870 亿至 1250 亿美元的增量 WFE 需求。若非 AI 终端市场没有获得增量产能，则对应 2027 年 WFE 约为 2040 亿至 2420 亿美元，而大摩预测值为 2230 亿美元，处于该区间中部。
此前牛市驱动因素已大多兑现
大摩称，其此前提出的几个牛市驱动因素已基本实现。
其中，英特尔在最近一次财报中指引，2027 年资本开支将显著高于 2026 年，并已筹集 200 亿美元股权。铠侠 K3 的宣布以及 Solidigm 大连扩产，意味着 NAND 新建项目已获得市场认可。报告还预计，存储制造商正尽可能提前部署产能，泛林半导体、应用材料和东京电子在 12 月季度的 DRAM 出货量将超过 60 亿美元。
在新增变量方面，大摩提到三个方向。其一是 Terafab，预计 2027 年至 2028 年每年贡献约 20 亿美元 WFE，2029 年增至 60 亿美元。其二是成熟逻辑，大摩预计该领域 2026 年下降 2%，2027 年增长 18%。报告认为，市场低估了成熟制程复苏的弹性。
DRAM 供给增长与 HBM 去规格化讨论
在 DRAM 方面，大摩指出，2026 年至今位元供给已增长 36%，TrendForce 预测 2026 年全年增长 31%。其模型则显示，2026 年和 2027 年位元供给增长分别为 32%和 38%，其中 HBM 位元增长分别为 55%和 57%。
市场关注的另一个问题，是 HBM 从 12 层向 8 层迁移。大摩认为，从 12 层降到 8 层，并不意味着所有工艺步骤都按同比例减少。报告援引 SK 海力士此前表述称，12 层堆叠芯片相比 8 层薄 40%，间隙窄 13%，控制难度明显上升。
大摩判断，如果 HBM 路线图无法推进至 16 层及以上，混合键合的需求会减弱，制程控制强度也难以继续提升。
英特尔制造战略变化或重分配供应商份额
报告指出，英特尔历来是应用材料和东京电子的重要客户，两家公司历史上在英特尔资本开支中的份额接近。
不过，大摩认为，自陈立武出任英特尔 CEO、Naga Chandrasekaran 自 2024 年 6 月开始负责代工业务以来，英特尔制造战略已经发生变化，供应商份额可能重新分配。
报告给出的一个明显例子，是制程控制设备强度上升。大摩估算，制程控制设备在英特尔 WFE 中的占比，已从 2023 年约 6%上升至 2026 年约 10%，科磊和 Onto Innovation 已开始从中受益。
子系统与 OEM 之间的估值错位
大摩还讨论了子系统供应商与 OEM 之间的估值错位。报告称，本轮周期的库存动态与过去不同。应用材料和泛林半导体的绝对库存过去两个季度上升 8%，但库存周转天数下降 19 天，因为两家公司通过消耗库存满足客户紧急订单。库存周转天数已降至 2021 年 12 月季度以来最低点。
在这一背景下，大摩认为 AEIS 和 MKS 的估值存在错位。报告称，子系统供应商在这一轮周期中的表现将优于以往，因为 OEM 手中没有积压的子系统库存可供继续消耗。当周期放缓时，应用材料和泛林半导体不会像上一轮那样遭遇来自子系统库存的明显拖累。
但从估值上看，AEIS 和 MKS 目前更像被当作“早期周期”股票定价，而 OEM 则按 2028 年盈利估值。大摩认为，这种错位属于错误定价，因为上一轮拖累子系统供应商表现的库存去化因素，本轮不太可能以相同程度重演。
报告说明
这篇内容系对摩根士丹利 2026 年 9 月 7 日研报的整理与解读，并结合公开市场信息梳理。文中涉及的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不构成投资建议。
市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。
