摩根士丹利在 2026 年 10 月 29 日更新报告中表示，甲骨文在分析师日对 AI 扩张需要投入多少资金、如何筹资，以及何时看到现金流改善，给出了更清晰的答案。大摩维持对甲骨文的「与大市同步」评级，认为市场讨论的重点已从资本需求，转向建设执行。
报告的核心判断是，后续股价表现更取决于甲骨文能否按计划交付容量，并在扩张高峰期守住利润率。管理层已经给出更完整的财务框架，但这套框架能否兑现，还要看数据中心、设备、客户合同和运营效率能否同步落地。
融资结构降低前期现金压力
甲骨文预计，从 2027 财年第二季度到 2028 财年第四季度，剩余约 6 吉瓦建设对应的总资本开支需求约为 2200 亿美元，2027 和 2028 财年将是投资高峰。大摩认为，市场此前对资本需求的担忧，在这次活动中得到了更具体的回应。
管理层计划结合供应商融资、客户预付款，以及客户自带硬件的安排，降低前期现金需求。所谓客户自带硬件，是由客户提供相关设备，甲骨文承接配套基础设施和服务。按照管理层给出的框架，这些方式可将相应建设的前期现金需求削减约一半。
公司预计还需筹集 200 亿美元资金，其中股权融资和债务融资各 100 亿美元。管理层将其定义为这一投资周期的最后一轮新增融资，并预计此后债务总额保持稳定。到 2029 财年，净债务与调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）之比的目标低于 3.5 倍。
大摩关注的重点，是资金结构如何改变扩张节奏。设备和数据中心需要先投入，合同收入随后释放。供应商和客户如果参与前期资金安排，可以减轻集中建设阶段的现金压力，帮助公司跨过投资高峰。
1 吉瓦项目模型给出回报路径
以 1 吉瓦项目为例，管理层更新后的合同模型对应约 800 亿美元剩余履约义务，平均合同期约 5 年，资本开支约 370 亿美元。项目完成爬坡后，年化收入约 160 亿美元，毛利率约 35%，经营利润率约 34%。大摩据此分析了算力服务的单位经济性。
在这一模型下，项目成熟后的自由现金流转化率为 100%，投资回报率约 28%。管理层表示，大型 AI 合同基本采用成本加成安排。设备成本变化会影响收入和资本投入，但合同设计有助于维持利润率和回报率。
融资方式会明显改变初期投入。公司展示的数据是，在采用 70% 供应商融资后，1 吉瓦项目最初两年的资金支出可由约 370 亿美元降至约 180 亿美元，毛利率仍约为 35%，但前期资金压力会明显减轻。
客户自带硬件的方案，则把项目资本开支降至约 60 亿美元，对应约 110 亿美元收入和 35% 以上毛利率。大摩指出，不同组合会影响单位容量收入、杠杆和现金流，因此甲骨文的融资路径需要和业务模式一起看。
自由现金流转正时间表更明确
甲骨文预计，自由现金流将在 2028 财年下半年转正，并在 2029 财年超过 300 亿美元。大摩指出，这一指引明显好于市场此前对后一个年度约负 10 亿美元的共识。对投资者来说，持续投入何时开始转成现金流回报，现在有了更明确的时间节点。
这一路径建立在容量快速增加的前提上。甲骨文在 2026 财年末拥有约 3 吉瓦容量，目标是在 2028 财年末达到约 10 吉瓦。2027 财年第一季度已经交付 850 兆瓦，后续仍需推进大量新增建设。
大摩把产能执行视为股价的重要制约因素。五个大型园区中，有四个预计要到 2027 自然年才开始提供首批服务。建设落地的时间，会直接影响收入爬坡和自由现金流转正的节奏。
管理层也介绍了应对延迟的安排。公司指引已经考虑大型站点最多几个季度的延后，建设成本按数据机房逐步发生。机架、网络设备和制冷等设备还能在站点之间调配，以降低单个项目延迟带来的影响。
利润率是扩张质量的另一条主线
面向 2030 财年，甲骨文将 2250 亿美元以上收入、21 美元以上调整后每股收益（EPS）定位为目标下限，并新增 40% 以上调整后经营利润率目标。管理层还表示，扩张高峰期的利润率也将接近这一水平。增长规模和盈利能力，被放进了同一套长期框架。
大摩强调，要实现这一利润目标，费用端需要提供明显的经营杠杆。随着基础设施业务占比上升，利润结构也会变化。应用和数据库业务的增长，还需要和费用纪律配合，才能支撑集团整体回报。
核心应用业务也出现了 AI 采用的积极信号。Fusion 企业应用套件客户在 2027 财年第一季度发起了超过 1.5 亿次内嵌 AI 调用，实际运行的智能代理数量则从 5 月的 1000 个增至 3500 个。管理层希望通过新的配置能力减少实施工作，推动企业向云端迁移。
大摩维持目标价，关注执行风险
摩根士丹利维持甲骨文 210 美元目标价，认可 AI 算力服务带来的机会，同时也强调建设、融资和费用管理上的执行风险。按大摩的判断，甲骨文已经把资金与回报框架讲得较为清楚，接下来市场是否继续提高估值，取决于这一路径能否在经营结果中兑现。
这次分析师日把讨论从庞大的收入目标，推进到了项目投入、融资安排和现金回收。沿着大摩的判断，甲骨文的愿景与资金路径已经落地，剩下的悬念主要集中在产能交付。在市场明确看到机架按节点上线、利润率顶住扩张压力之前，更高的估值溢价仍取决于执行表现。
说明
本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 10 月 29 日）的整理与解读，并结合公开市场信息整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成任何投资建议。
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