Coin Metrics 的一项研究显示，代币化股票虽然提供了 24/7 的链上交易入口，但这类资产的定价、流动性和成交节奏，仍然高度依附传统美股交易时间。美股闭市后，链上市场并未停止交易，不过订单簿深度明显变薄，跨平台价差扩大，理论上的套利空间也常常被滑点和点差吞噬。
作者为 Cooper Duschang，文章由深潮 TechFlow 编译。
10 月 27 日至 11 月 2 日期间，各大交易所的代币化美股现货市场成交量突破 20 亿美元。随着链上美股敞口需求扩大，托管机构持续增持底层股票并发行更多代币化份额，推动代币化美股总市值升至 30 亿美元以上。
不过，现货市场的活跃度仍明显低于链上美股永续合约。过去一周，仅 Hyperliquid 平台上的美股指数与单股永续合约成交量就达到约 123 亿美元，约为代币化美股现货全市场 20 亿美元成交量的 6 倍。
代币化股票如何锚定底层美股
报告指出，代币化股票通常面向非美投资者发行，为其提供受监管市场之外、包括美股休市时段在内的链上价格敞口。这类代币一般由持有真实股票的实体机构发行，并通过合规托管商进行资产隔离与存管，因此可以在 24/7 运转的链上或离岸市场中持续交易。
以英伟达为例，Coin Metrics 对代币化英伟达股票与传统美股市场价格进行了对比。当前只有经过严格白名单审核的特定机构与做市商，才可以直接向发行商申购新代币或赎回底层股票。对没有白名单权限的普通持有者来说，这意味着结构性的赎回风险和流动性折价隐患。
从 10 月 27 日至 11 月 2 日，由 xStocks 发行的 NVDAx 在 58.6% 的美股常规交易时段内保持溢价，平均溢价为 3.1 个基点。同期，由 Ondo Stocks 发行的 NVDAon 在 88.9% 的常规交易时段内处于溢价状态，平均溢价达到 14.1 个基点。
报告还提到，在上周五大盘普跌后，代币化英伟达的整体报价跌破了周五收盘价，反映出离岸资金提前进行避险抛售。与此同时，交易所之间的市场分割也让同一款代币化股票在不同平台上出现价格偏差。以 Kraken 上的 NVDAx 为例，其在常规开盘时段相对底层 NVDA 的平均价差为 -0.9 个基点，呈现轻微折价。
休市时段的领先与滞后关系
Coin Metrics 使用领先滞后量化分析模型，对比了美股休市期间 NVDAx 的价格波动，与次日美股开盘时底层真实股票 NVDA 开盘价之间的关系。样本覆盖 2026 年 1 月至今的 210 个完整交易日，并分为三个时段窗口测算。
- 盘后交易时段，即美东时间 16:00 至 20:00，代币在美股刚收盘后的波动与次日真实股票开盘价相关性较弱，相关系数仅为 0.24。
- 隔夜深度时段，即美东时间 20:00 至次日 04:00，相关系数升至 0.30，信号仍然偏弱，但较盘后时段更强。
- 盘前交易时段，即美东时间 04:00 至 09:29，NVDAx 报价开始更快、更稳定地向底层 NVDA 的预期开盘价收敛，回归分析的 R 平方值升至 0.42。
如果把整个闭市周期放在一起观察，即美东时间 16:00 至次日 09:30，链上代币对标的股票实际走势的追踪度很高，R 平方值达到 0.98。报告认为，这说明代币化股票与真实股票在美股开市时会高度锚定，但这种收敛主要发生在盘前时段的密集套利过程中，单看盘后前几个小时的代币波动，并不足以判断次日走势。
休市后流动性明显变薄
报告称，代币化股票对资金进出的价格冲击非常敏感，尤其是在传统股票市场闭市期间。美股闭市后，Bybit 和 MEXC 上 NVDAx 市场在中间价 1% 深度范围内的流动性平均下降了 19%。
在 Hyperliquid 上，休市期间中间价 1% 深度内的挂单减少约 33%。当流动性快速收缩，稍大规模的买单或卖单就可能对价格造成更明显冲击，也会加剧同一标的在不同交易场所之间的价格扭曲，直到美股重新开盘。
成交仍围绕美股开收盘时段
代币化股票的核心卖点是为非美投资者提供全天候获取美股敞口的渠道，但从成交分布看，交易活动并没有真正均匀分散到全天。
数据显示，NVDA xStocks 的交易大部分仍集中在美股开盘和收盘附近。工作日美东时间 09:00 至 10:00，NVDAx 的平均每小时成交量达到 22.5 万美元。盘前和盘后也有一定交易，主要围绕开盘价博弈，以及对盘后财报或重大新闻的消化，但整体交易节奏依然明显依附于美股常规交易时钟。
执行成本取决于平台和发行商
同一款代币化股票在不同平台之间存在定价差异，意味着投资者获取美股敞口的真实成本，很大程度上取决于订单落在哪个平台执行。
对于小额订单，多个交易所都能提供相对理想的执行深度。以 10 月 27 日至 11 月 2 日期间的 1000 美元订单为例，Bybit 和 Hyperliquid 分别在 58% 和 23% 的时间窗口内，成为滑点最低的最优执行平台。
但当单笔交易规模扩大到 10 万美元级别，流动性会迅速向头部平台集中。报告显示，Bybit 或 Hyperliquid 在 98.2% 的时间内都是最优执行场所。
不同发行商的代币变体之间，执行成本也有明显差异。10 月 27 日至 11 月 2 日期间，在币安平台上，由 Backed 发行的 NVDAb 针对 1 万美元规模订单的测算中，在 96% 的观测样本里都表现出所有英伟达代币变体中最低的滑点水平。
套利机会看起来很多，实际未必赚钱
报告指出，不同平台、不同发行商的代币化股票之间确实存在价差，表面上看具备套利空间，但实际交易必须把订单簿深度和滑点成本一起算进去。
回溯 2026 年 6 月至 11 月 2 日的历史数据，在扣除手续费之前，仅平均买卖盘点差和滑点摩擦，就已经足以抵消 1000 美元小额交易中可观测到的跨市场价差。
Coin Metrics 的结论是，代币化股票为全球非美投资者提供了全天候获取美国核心权益资产敞口的渠道，但这类资产目前仍高度依赖传统交易时间，美股闭市时段的流动性断层依然明显。对订单簿深度、执行滑点和公允基准利率进行系统监测，仍是评估执行成本和识别定价陷阱的重要依据。
