作者：Zhou，ChainCatcher
过去几个月，代币化股票赛道迅速变得拥挤。发行方在把资产铺向更多场所，加密交易所开始自建发行品牌，券商直连通道也陆续上线。
一枚代币化股票从生成到交到用户手里，通常要经过发行、分销和清结算三个环节。三者功能分开，但谁来做哪一环、一家机构覆盖几环，并没有固定边界。表面看，平台都在争抢同一批希望获得链上股票敞口的用户，真正的竞争却发生在这三个环节之间。
市场排名已变，后来者开始挤进前列
据 RWA.xyz 数据，截至 8 月 12 日，代币化股票市场总规模约为 25 亿美元。Ondo 暂列第一，规模约 8.66 亿美元，市占率 34.6%；币安的 bStocks 已升至第二，规模约 6.14 亿美元，占 24.53%；xStocks 以 5.6 亿美元位列第三，占 22.37%。前三家合计拿下约 80% 的市场。
这个排名里，实际可以看到两代玩家。Ondo 和 xStocks 属于更早入场的独立发行方，先一步把产品做出来并占住位置。bStocks 则是币安自建的发行品牌，上线不到两个月，份额已接近四分之一，并反超先入局的 xStocks。
榜单继续往下看，分化更明显。7 月通过 SPAC 合并登陆纽交所的 Securitize 排名第四，市占率 10.56%，也是这批玩家里唯一的上市公司。Robinhood 近 30 天上涨 145.4%，是所有平台中增速最快的一家。Figure 近 30 天已分发价值则下滑超过六成，只剩 2.89%。
这条赛道上，参与者正在用不同方式争夺市场，核心落点仍是发行、分销和清算三环的控制权。
独立发行方：继续守位，还是转向通道化
把时间线拉长后，独立发行方的处境更容易看清。
今年初，代币化股票市场几乎还是 Ondo、xStocks 和 Securitize 三家的天下。当时总规模为 6.82 亿美元，Ondo 占 45.51%，xStocks 占 26.88%，Securitize 占 19.48%，三家合计超过九成。
到 6 月初，市场总规模升至 16.8 亿美元，Ondo 一度独占 60% 以上。
再到现在，总规模已涨到 25 亿美元，格局也被改写。Ondo 的占比从超过六成回落到 34.36%，xStocks 也降到 21.76%。半年时间里，赛道规模接近增长三倍，独立发行方的绝对规模仍在上升，但它们让出的份额，被后入场的交易所自建品牌接了过去。
原因并不复杂。发行方本身没有自带的用户和流动性，必须依附外部渠道分发产品。
在这层压力下，几家头部机构给出了完全不同的解法。
Ondo：把自己做成被广泛接入的基础设施
Ondo 目前仍排在第一。它的思路，是把自己定位成可被广泛接入的底层基础设施。机制上，Ondo 并不自行重建流动性，而是通过合作的美国持牌券商同步买入对应真实股票，再依靠铸造、赎回与套利机制，让链上价格尽量贴近美股现货价格，等于把传统市场的流动性继承到链上。
分发上，Ondo 选择大规模多链部署，已覆盖以太坊、BNB Chain 和 Solana，并使用 LayerZero 做统一跨链。它的目标不是让资产只停留在单一平台，而是让资产出现在尽可能多的调用场景中。
这条路线的极端形态，是 Dinari。Dinari 后来干脆只做 API 通道，不做零售品牌。目前平台已在 85 个司法辖区上线，支持超过 6000 种代币化资产，但名下沉淀规模只有 970 万美元。
这类打法在早期吃到了规模红利，但也带来了隐患。近 30 天，Ondo 的规模不增反降，而后面的几家正在迅速逼近。
xStocks：保留品牌，同时补分发和权利
xStocks 走的是一条中间路线，既保留品牌，又横向扩展场所，纵向补足产品权利。
横向扩张体现在持续接入新的分发场所。8 月 10 日，xStocks 将 5 个代币化美股产品接入 Hyperliquid。此前，它已经接入 Kraken、Bybit 和 Gate。每多接入一个场所，就多叠加一层分发网络。
纵向补齐则集中在过去最大的短板上。8 月初，Broadridge 将统一治理平台接入 xStocks，代币持有者第一次可以参与所投资公司的治理投票。在此之前，xStocks 提供的主要是价格敞口。
Securitize：机构优先，不与零售市场正面贴身竞争
Securitize 选择了另一条路。它是这批玩家里唯一的上市公司，二季度代币化资产管理规模达到 43 亿美元，但其中主要来自代币化基金和国债。细分到代币化股票，这一块只有 2.53 亿美元。对它而言，散户代币化股票只是整体业务中的一小部分，深耕机构市场同样可以成立。
无论是做基础设施、扩渠道补权利，还是深耕机构，独立发行方手里掌握的主要仍是发行这一环。它们并不天然拥有用户和流动性，代币最终仍要依附交易所、钱包和券商 App 这些外部渠道卖出去。
问题在于，一旦渠道方决定自己下场发行，独立发行方就会从合作方变成可被替换的供应商。
加密交易所：把发行环节收回自己体系
交易所自建发行品牌，最典型的案例是币安的 bStocks。
不过，币安在代币化股票上其实布局了两条线。一条是 bStocks，这是币安自建的代币化发行品牌，发行的是代币，通过预言机推送数据锚定股价；另一条则是让用户用稳定币直接买入真实美股，走券商通道，拿到的是真股。
先看 bStocks。按数据表现，它只用了两个月就升至市场第二，依托的正是币安现成的用户基础和流量。币安联合创始人兼前首席执行官 Changpeng Zhao 也表示，bStocks 的快速增长得益于币安的用户基础。
Bitget 的路径，也能说明交易所为何会走向自建发行。Bitget 的代币化股票业务于 2025 年 9 月上线，早期交易高度集中在 Ondo 发行的资产上。那段时间里，Bitget 负责分销，Ondo 负责发行，Bitget 在 Ondo 平台上的市场份额一度达到 89%。
但到 2026 年 6 月，Bitget 推出自有持牌发行平台 Reality，开始发行自己的 rTokens，1:1 锚定持牌券商持有的真实股票，Ondo 原来的位置也随之被替换。
这不是个别现象。Gate 已上线 gStocks；Robinhood 则自建了一条底层公链承载自己的代币化股票，在发行、分销、结算之外，又向更底层的基础设施延伸了一层。
交易所自建发行，实质上是在把原本交给独立发行方的那一环重新收回。
券商直连：用户更愿意为真实持股买单
回到用户需求本身，普通用户想要的往往并不复杂：在熟悉的平台上买美股，而且这只股票背后最好有真实资产支撑，而不是仅仅对应一个价格符号。
在这一点上，走券商通道、直接持有真实股票的模式天然更有吸引力。用户拿到的是由持牌清算券商持有的真实股票本身，附带 SIPC 保护，可以享受分红和公司行为权益，代表的是所有权。
前面提到，币安的 bStocks 发行的是代币，持有者并不直接拥有底层股份。相比之下，币安 6 月初上线的美股现货面向非美国用户开放了 7000 多支美股和 ETF，由券商 Nest Trading 安排交易，Alpaca 负责托管和分红，用户获得的是真股直接所有权。
数据显示，这一真股现货产品上线后的前 9 天，日均成交约 1.43 亿美元；而同期代币化现货市场在交易日高峰也只有 3500 万至 4000 万美元。同一家平台、同一批用户，在真股现货上的投入是代币化现货的 3 到 4 倍，偏好十分直观。
做真股直连的不止币安，而且背后的受监管清算主体也在快速集中。Gate 于 6 月 1 日上线 Gate Stocks，走 Alpaca 自清算，带 SIPC 保护，覆盖 1 万多支美股和 ETF，并成为首家直接支持港股和韩股的加密交易所。Coinbase 于 8 月 6 日通过 FCA 授权在英国上线股票交易，使用 Apex Clearing 做美国托管。Crypto.com 则在 8 月 12 日推出追踪 1500 支美股的产品，底层同样托管在 Alpaca。
这并不意味着代币化没有价值。它的价值恰恰在真实股票直连难以提供的部分，包括自托管、7×24 交易、可转让性，以及最关键的可组合性。比如在 xStocks 接入 Hyperliquid 后，相关资产可以继续作为借贷抵押品使用，现货和永续在同一条链上完成闭环，这类结构很难由传统券商体系直接实现。
链上注册股份的新路径，可能改写现有竞争逻辑
目前市面上的这些产品，无论是代币化股票还是现货通道，多数仍是把已上市股票搬上链的追踪凭证或所有权映射。
链上资产在本质上，仍然是真股的影子。
不过，市场上已经有人在尝试另一条路径：让代币不再只是影子，而是注册股份本身。比如 Superstate 的 Opening Bell，目标是让上市公司把已经注册的普通股直接上链；Coinbase 则拿到阿布扎比 ADGM 牌照，在监管框架内直接注册和发行证券。
这套路径与追踪凭证模式遵循的是另一套规则。如果这条路走通，现在围绕「谁来发行影子、谁来分销影子」展开的竞争前提就会变化，发行方、交易所和券商之间的分工也可能被重新洗牌。
因此，当下榜单中的排位变化、份额起落，以及谁替代了谁，只能记录这一刻的市场结构，还不能代表这场竞争的终局。真正的分野，可能还没有到来。