9月4日清晨，比特币一度突破 82,000 美元，随后回落到 80,000 美元附近。按 PANews 的说法，自 8 月中旬起，加密市场迎来了自 2025 年 10 月以来最强的一轮反弹。过去一个月，比特币涨约 25%，美国现货比特币 ETF 单月净流入 35.2 亿美元，创下年内新高。
不过，这轮行情里更吸引资金注意的，并不是现货本身，而是数字资产财库（DAT）板块。PANews 统计的 10 只头部 DAT 股票在 8 月全部上涨，平均月涨幅约 90%；对应财库资产平均涨幅约 54%。即便剔除极端样本，DAT 相对底层资产的超额收益依然明显。
这意味着，部分 DAT 正在获得额外的资本市场溢价。按文中表述，这部分溢价由几类因素构成：币价上涨带来的 Beta、融资杠杆放大、质押收益，以及生态叙事。
8月全线上涨，DAT股票普遍跑赢财库资产
据 PANews 观察，纳入统计的 10 只头部 DAT 股票当前总市值超过 820 亿美元，月度环比上涨 46%；8 月成交量约 25 亿股，月度环比增加 33%。这组数据表明，资金关注度重新回到了 DAT 赛道。
这一轮行情最突出的特征，是 DAT 股票涨幅普遍高于其财库资产，呈现出明显的「Beta+杠杆」特征。按价格表现看，10 只头部 DAT 股票相对其财库资产全部实现超额收益。
- ASST：财库资产 BTC 同期上涨 24.35%，股票涨幅达 117.99%，超额收益约 94 个百分点。
- CYPH：财库资产 ZEC 同期上涨 97.9%，股票涨幅达 231.51%，超额收益约 134 个百分点。
- USDE：财库资产 ENA 同期上涨 79.8%，股票涨幅达 222.36%，超额收益约 143 个百分点。
相比之下，赛道龙头 MSTR 表现相对克制。其近一个月上涨 45.17%，超额收益约 21 个百分点。
文中总结出的规律是，DAT 的市值越小、股票流动性越低、叙事越新，股价相对于财库资产的弹性通常越大。这也是本轮 DAT 行情与「Strategy 一家独大」阶段最明显的不同：随着 DAT 持仓从比特币向更多资产扩散，中小市值标的借助更小流通盘和更丰富的叙事，走出了比龙头更猛的涨势。
MSTR仍占近七成市值，DAT的核心是杠杆放大
尽管中小标的弹性更强，Strategy 仍然是 DAT 模式最成熟的样本。MSTR 市值在 10 只头部 DAT 股票累计市值中的占比约为 68%。
报道认为，DAT 最基础的商业逻辑并不是「币涨—股涨」的线性映射，而是一套放大财库资产回报率的杠杆工具。
8 月 23 日，BTC 在一周内涨超 20%。当时 Strategy 持有 840,447 枚 BTC，净 BTC 资产价值约 496.8 亿美元。到 8 月 31 日，Strategy 宣布以约 3.7 亿美元买入 4,603 枚 BTC，平均价格约为 80,318 美元，总持仓达到 845,050 枚。
这构成了 DAT 模式中的资本循环：BTC 上涨，资产负债表改善，股票融资能力增强，公司获得更多资金继续买入 BTC，每股 BTC 敞口也随之扩大。
正反馈机制让 DAT 股票比财库资产本身表现出更强弹性。财库资产价格上行时，DAT 股票的复合收益率自然可能高于单纯币价涨幅，因此在反弹阶段更像是收益放大器。
但文中也强调，DAT 最吸引人的地方是杠杆，最危险的地方也是杠杆。飞轮是双向的，向上能放大利润，向下也会同步放大波动。
目前，10 只 DAT 股票的财库资产总规模约 926.2 亿美元，而股票总市值仅为财库规模的 88.8%。换句话说，DAT 赛道并不存在普遍高溢价，部分股票实际上低于财库资产价值。
即便如此，mNAV 低于 1 也不等于「无风险套利」。除财库资产外，公司层面还存在债务、优先股、稀释风险、管理费用、融资成本、资产质押、监管风险和运营亏损等扣减项。
据彭博社报道，曾推动美国总统特朗普转向支持 BTC 的加密企业家 David Bailey 旗下比特币 DAT Nakamoto，股价较峰值已暴跌约 99%，市场溢价归零。文中据此指出，DAT 的波动既来自底层币价，也来自估值溢价的扩张与收缩，而后者的波动往往更大。
从BTC扩展到ETH和SOL，质押收益进入估值框架
Strategy 代表的是初代「囤币」DAT 模式。现在，DAT 正在向更多加密资产扩散，玩法也在发生变化，开始具备「生产性资产」特征。
以太坊财库是这一演变中的典型样本。以 Bitmine 为例，截至目前，其持有超过 590 万枚 ETH，占 ETH 总供应量约 5%；同时持有 211 枚 BTC，以及超过 5 亿美元现金和可交易证券，加密资产叠加现金规模达到 156 亿美元。其中，约 507 万枚 ETH 已投入质押，用来获取链上收益。
SharpLink 采取了相似路径。该公司 ETH 持仓超过 89 万枚，并持续投入质押和链上收益策略。
Solana 财库也在跟进。Forward Industries 持有约 780.7 万枚 SOL 及其等价资产，占 Solana 流通供应量约 1.3%，且几乎全部投入质押。
与高度依赖价格涨跌的 BTC 财库相比，ETH 和 SOL 财库多了一层质押收益支撑。PANews 认为，这意味着 DAT 的估值模型正在发生二阶演化。
- 第一阶段：财库价值约等于资产价格乘以持仓量，核心由价格驱动。
- 第二阶段：财库价值约等于资产价格乘以持仓量，再加上质押或链上收益，开始具备现金流支撑。
按这一逻辑，质押收益和链上收入可能成为下一阶段 DAT 赛道竞争的重点。
资金风险偏好下沉，山寨币DAT获得更高弹性
报道还提到，资金正从 BTC、ETH 财库流向更高 Beta 的山寨币财库，市场对 HYPE、ZEC 等 DAT 股票的兴趣明显上升。这被视为行情进入第二阶段的信号：主流资产吸引增量资金后，资金开始外溢至中小市值标的，风险偏好逐步下移。
山寨币 DAT 的规模通常更小，也更容易走出极端行情。PURR 是文中给出的典型案例。截至目前，PURR 持有约 3,010 万枚 HYPE，持仓价值约 25.4 亿美元；同时公司回购约 580 万股 PURR，以收紧流通盘。
文中认为，PURR 的价值锚并不只有 HYPE 价格，还包括一整套组合叙事：HYPE 价格波动、HYPE 持仓增长、Hyperliquid 生态增长、HYPE 回购销毁，以及 DAT 融资能力。
其中，Hyperliquid 的生态收入与代币经济构成了主要支撑。过去 12 个月，Hyperliquid 生态产生约 7.12 亿美元留存收益，其中 99% 的价值通过回购机制流向 HYPE 持有者。按文中说法，买入 PURR 的投资者，本质上是在押注 Hyperliquid 生态增长。
持有 ZEC 的 CYPH 也被视为具备更强想象空间。截至目前，该公司持有 323,394 枚 ZEC，占 Zcash 流通供应量约 1.91%。随后，公司又通过与 Winklevoss Capital 的相关交易切入 Zcash 挖矿领域，拥有网络总算力约 18%。因此，CYPH 的估值不仅包含 ZEC 财库价值，也包含挖矿业务和隐私资产叙事。
USDE 则是 DAT 中的新上市公司，于 6 月底登陆纳斯达克，财库资产为 ENA。USDE 持有约 30.29 亿枚 ENA，价值约 5.1 亿美元，占 ENA 总供应量的 20%。其商业模式同时覆盖 Ethena 生态基础设施、验证节点、LayerZero DVN、稳定币 Harness、USDe 分销和 ENA 财库六大板块。
报道将 USDE 的路径概括为一套完整飞轮：Ethena 生态增长，带动基础设施收入提高，推升 ENA 价值，再反哺资本市场融资，继续扩大 ENA 财库与生态布局。
生态叙事、较低市值和新上市带来的稀缺流通盘，共同推动 USDE 在单月内上涨超过 2 倍。但文中同时指出，它更像是「小市值、高波动、强叙事 DAT」的特殊案例。
DAT赛道开始分化
按 PANews 的观察，DAT 市场的分化已经显现：资金和关注度向头部集中，弹性和想象空间更多体现在中小标的上。
近期 DAT 集体跑赢币价，传递出的信号是，DAT 正在成为连接传统股票市场与加密资产的一种高 Beta 工具。
文中最后提出，真正值得拆解的不是涨幅本身，而是超额收益的来源。如果超额收益主要来自每股资产的真实增长、质押收益和生态业务带来的现金流，那么 DAT 正在从「比谁持币更多」转向「比谁每股创造价值更多」的竞争阶段。至于杠杆和溢价最终能否成立，仍要交给周期检验。