6月3日，由Tom Lee创立的以太坊财库公司Bitmine宣布拟公开发行9.50%永续优先股，计划募资3亿美元，股息将按周以现金形式支付。这一高达9.5%票面利率的永续工具意味着3亿美元的募资额需每周承担约55万美元的刚性现金股息，财务压力显而易见。就在数天前，同属DAT阵营的Strategy进行了一次标志性操作——四年来首次出售比特币，共抛售32枚、价值约250万美元，所得款项用于支付优先股股息。尽管32枚比特币在总仓位中占比极小，但“永不卖币”信仰的破灭极具象征意义，市场恐慌情绪迅速蔓延：比特币价格眨眼跌破65,000美元，并在两个交易日内累计回落逾14%。两起事件共同揭示了DAT公司正深陷的困境：依靠高息优先股维持运营，却可能触发自我强化的抛售螺旋。
mNAV折价关闭融资窗口，卖币偿息引发负反馈
DAT公司估值的核心指标mNAV——市值与持币净值的比值，反映了市场愿意为公司每持有1美元数字资产支付多少溢价。当mNAV高于1时，公司可通过股权增发实现溢价融资，放大币价上行收益；然而，一旦mNAV跌破1，增发新股便意味着以折价出售底层资产，难以获得现有股东支持，股权融资通道事实关闭。与此同时，优先股的股息和到期债务却不会因此停息。Strategy和Bitmine所发行的永续、高频率付息优先股，使刚性现金流义务长期持续。在无法增发的情况下，公司别无选择，只能抛售手中的比特币或以太坊来支付现金股息。卖币本身又加大市场供给，压低币价，进而使持币净值下降，mNAV进一步走低，形成一个螺旋下降的恶性循环。截至目前，Strategy和Bitmine的mNAV已分别跌至0.82和0.80，远低于关键水位，折价状态凸显市场对DAT模式可持续性的严重质疑。
增量资金双引擎熄火，ETF流出加剧流动性枯竭
SoSoValue研究员在分析本轮加密周期时指出，市场的资金面由先后两台引擎驱动。第一台引擎是DAT公司以举债、发行优先股等方式筹集资金，持续购买比特币，形成显著增量买盘；第二台引擎则是比特币现货ETF获批后带来的机构级资金净流入。如今，两台引擎同时熄火。据SoSoValue ETF看板和币股看板数据，BTC现货ETF已连续12个交易日净流出，累计净流出规模逼近40亿美元，相当于平均每日流失逾3.3亿美元；ETH现货ETF则连续16日净流出，累计净流出约8亿美元。在DAT阵营方面，以Strategy和Bitmine为代表的公司集体跌破mNAV，不仅丧失了增发购买力，还被迫反向卖出持仓以清偿优先股股息。两大引擎同步停摆，令市场正经历增量资金断流和存量抛售同时发生的“流动性双杀”。
增量资金两大来源同时枯竭之后，DAT公司的危机是否构成本轮加密周期的底部，仍有待观察。