一年多前，成为加密数字货币储备公司（DAT）对众多企业而言还是提振股价的捷径。微软股东甚至集会要求董事会评估将部分比特币纳入资产负债表。Strategy（原MicroStrategy）作为最大的公开上市比特币DAT，其财务飞轮吸引无数追随者：买入大量比特币、以太币、Solana（SOL），股价高于资产价值，以溢价发行股票，再用募资买入更多加密资产，循环往复。投资者愿意为价值1美元的比特币间接敞口支付超过2美元——那真是疯狂的时代。
然而，时间会考验最优秀的策略和飞轮。过去四个月加密市场总市值蒸发超45%，多数DAT的市值与资产净值比率（mNAV）跌破1。市场对这些DAT公司的估值已低于其加密储备价值。DAT不只是资产包装——它是有运营开销、融资成本、法律和运营费用的公司。在mNAV溢价时代，DAT通过出售股票或举债为加密购买和运营成本融资；而在折价时代，飞轮瓦解。
据分析，2024年至2025年间超30家公司转型为DAT，覆盖比特币、以太币、SOL甚至meme币。2025年10月7日巅峰期，DAT持有的加密资产价值1180亿美元，总市值超1600亿美元；如今，加密资产价值降至680亿美元，折价后总市值仅略超500亿美元。
溢价的消失与飞轮逆转
溢价本身就是产品。当股票以mNAV 1.5倍交易时，DAT可卖出1美元股票购入1.5美元加密敞口，并描述为“增值”。投资者相信DAT能持续溢价发股累积加密资产，从而提升每股加密价值。但溢价不会永远存在。一旦市场停止支付额外费用，“卖股买币”飞轮受阻——发行新股能买到的加密资产变少，溢价转为折价。过去一年，领先的比特币、以太币、SOL DAT的股价跌幅甚至超过加密资产本身。
彭博社马特·莱文提出关键问题：若DAT交易价连资产净值都达不到，投资者为何不迫使公司清算储备或回购股票？多数DAT，包括龙头Strategy，试图说服投资者会持有加密资产度过熊市、等待溢价回归。但更核心的问题是：若长期无法筹集额外资金，这些DAT从哪弄钱支付账单和工资？
Strategy算例外，但非无懈可击
Strategy有两个例外因素：一是持有22.5亿美元储备，足以支付股息和利息约2.5年（不再仅依赖零息可转债，还发行了需付股息的优先工具）；二是营运业务（商业智能部门）2025年第四季度报告总收入1.23亿美元，毛利8100万美元，是唯一的有形现金流来源。但市场仍可惩罚其股票，削弱以低成本筹资的能力。Strategy或许能挺过熊市，但缺乏储备或营运业务的新兴DAT将承受压力。
以太币与SOL DAT的困境：质押收益不够付账单
最大的以太币DAT——Bitmine Immersion（BMNR）——拥有边缘化营运业务。截至2025年11月30日季度，总收入仅229.3万美元（咨询、租赁、质押），资产中有105.6亿美元数字资产和8.877亿美元现金等价物，但运营导致2.28亿美元净负现金流，全靠发股满足。过去六个月mNAV从1.5降至约1。若以折价发股，将降低每股对应以太币价值，不如直接买以太币。BMNR上月宣布投资2亿美元收购YouTuber“MrBeast”旗下Beast Industries股权，试图探索DeFi合作。
以太币和SOL DAT还可辩称质押收入（比特币DAT无法比拟）可帮其维持运营。但质押奖励以以太币或SOL形式累积，未换成法币就无法支付工资、审计费、上市费和利息。公司必须有法币收入，或出售/再抵押储备资产。最大SOL DAT——Forward Industries（FWDI）——2025年第四季度净亏损5.86亿美元，尽管有1738.1万美元质押及相关收入。管理层称现有现金和运营资金足以满足至少到2027年2月的流动性需求，并积极尝试市价发股、回购和代币化实验。但若mNAV溢价长期缺失，这些努力可能失败。
未来：只有能管理稀释、负债和流动性的DAT才能存活
去年DAT热的核心是资产积累速度和通过溢价发股筹资的能力。若溢价转折价，公司必须提升运营效率，用正现金流业务或盈余储备补充策略。新一批DAT（如Bitmine、Forward Industries、SharpLink、Upexi）的质押收益和薄弱运营可能在市场压力下崩溃。ETHZilla上个月出售约1.15亿美元以太币，购买两台喷气发动机并租赁给航空公司，聘请Aero Engine Solutions管理——显示另类自救路径。展望未来，只有那些能管理好稀释、负债、固定义务和交易流动性的DAT，才能撑过市场低迷期。