撰文：Vaidik Mandloi
编译：Chopper，Foresight News
2020 至 2022 年间，一批加密投资者押注链上固定利率借贷协议，试图把类似政府债券的锁定收益搬到 DeFi 里。Element.fi 从 a16z crypto 和 Polychain Capital 获得 3200 万美元融资，Notional.finance 在 Pantera Capital 领投的一轮融资中筹集了 1000 万美元，之后至少还有另外五个同类项目跟进。
这些项目后来全部走向消亡。文章认为，问题不在产品包装，而在被打包进产品里的收益本身并不真实。2021 年的 DeFi 收益，主要来自协议自行铸造的代币奖励和杠杆循环。一旦用户集中退出，这套结构就会失效。
这一轮行业出清后，文中提到唯一存活下来的协议是 Pendle.finance。作者给出的原因是，RWA.xyz 上的国库资产开始上链，真实现金流进入链上，开发者终于可以围绕真实收益设计产品。作者判断，这种变化不只会影响某一个赛道，而是会冲击现有的大部分 DeFi 基础组件。
第一代 DeFi 基础设施，建立在受限市场环境上
文章先回到 2018 年和 2019 年的链上金融市场。当时可交易资产几乎都是加密原生代币，这类资产没有现金流，背后也没有法律主体，价格波动又极端，一个下午跌去 90% 价值并非不可想象。
参与者则多是匿名钱包地址，没有信用记录，也没有法定身份。即便发生违约，链上也缺少追责机制。以太坊当时每秒只能处理 7 到 8 笔交易，区块间隔约 13 到 15 秒。资金参与者主要是散户投机者，以及少数加密原生基金，他们愿意承受很高风险去换取高回报。
在作者看来，成熟金融市场正常运转所依赖的几个条件，当时的链上市场都不具备。成熟市场需要做市商持续双边报价，也需要标的资产价格路径具备一定可预测性，方便风险对冲；借贷市场则要求贷方能够识别借款人真实身份，并据此评估偿债能力。
当年的 DeFi 无法达到这一标准。资产波动太大，专业做市商不愿参与；借款人又是匿名钱包，用户群体对固定到期日的金融产品也没有兴趣。于是，开发者只能围绕这些限制做产品设计。
AMM、超额抵押和永续合约，本质上都是变通方案
文章举例称，Uniswap 发明自动做市商（AMM），并不是因为它天然优于传统做市，而是因为当时几乎没有人愿意为可能在几分钟内暴跌 90% 的代币持续做市。开发者把定价逻辑写进智能合约，任何人都可以向资金池提供流动性，再由恒定乘积公式完成价格发现。每一笔交易发生后，池内代币比例变化，兑换价格也会随之调整。
作者强调，这套机制与传统做市在本质上并不相同。传统做市商赚的是买卖价差，而 AMM 的流动性提供者并不是用同一种方式赚钱。每当套利者发现资金池价格与外部市场有偏差，并通过交易抹平价差时，LP 实际上是在付出组合再平衡的成本，套利者则拿走这部分利润。
文中给出一个例子：用户向 Uniswap 池中存入等价值的 ETH 和 USDC。假设 ETH 在币安上涨 20%，但资金池尚未反映这一变化，套利者就会买入池中被低估的 ETH，再转到币安卖出获利。结果是池子里的 USDC 增加、ETH 减少，相当于 LP 在上涨过程中卖出了 ETH。
反过来，如果 ETH 下跌，套利者会把 ETH 卖进池子，换走 USDC。多次交易之后，LP 的资产会不断回到 50/50 配比，套利者则持续拿走差价。文章指出，从数学上看，即便极端假设资金池中的每一笔交易都是纯套利、没有任何散户交易，只要每笔交易收取小额手续费，LP 仍可能获得正收益。
借贷赛道里的 Aave 和 Compound，也是同一逻辑下的产物。传统银行放贷通常依赖信用分和收入记录来判断借款人能否还款，但匿名链上钱包无法提供这些信息，所以协议只能采用超额抵押借贷。
永续合约替代传统定期期货，在作者看来也是类似结果。季度期货合约要求交易对手在固定交割日履约，但加密市场里的匿名资金会在不同协议之间不断流动，追逐更高收益，长期履约承诺缺乏可靠基础。
这些设计都做出了可用产品，但如果把视角拉高到整个体系，一个问题会非常明显：支撑这些产品的抵押品，本身并不产生收益。
用明斯基框架看 DeFi 抵押结构
文章引入海曼·明斯基对金融安排的分类方式，用来检验链上借贷的安全性，核心是看抵押资产产生的收入，能否覆盖债务。
第一类是对冲融资，最安全。资产收入既能覆盖利息，也能覆盖本金。文中举例称，上班族用工资偿还房贷，就属于这一类。
第二类是投机型融资。资产收入可以覆盖利息，但本金到期后需要通过再融资来续接。企业滚动发行公司债属于这种形式。
第三类是庞氏融资。资产收入既覆盖不了利息，也覆盖不了本金，维持偿付能力的前提只剩下资产价格继续上涨。一旦涨势停止，体系就会失稳。
作者把这一框架放回 Aave 的典型场景：借款人存入价值 10000 美元的 ETH，借出 6000 美元 USDC。问题在于，Aave 金库里的 ETH 不会产生任何收入来偿还贷款。维持这笔贷款安全的唯一条件，就是 ETH 市价始终高于清算线。如果价格跌幅足够大，协议就会清算抵押品、平掉头寸。
文章据此认为，这样的借贷安排，本质上依赖资产价格在借款人主动离场前不发生致命下跌。几乎所有以加密原生代币作为抵押物的 DeFi 超额借贷，都属于这一类。
当抵押品变成代币化美债，借贷结构开始变化
接着，作者将场景中的抵押品从 ETH 换成代币化美国国债。借贷协议和借款人都不变，但抵押品变为价值 10000 美元、年化收益 4.5% 的代币化美债，借款人则以 3% 的成本借出稳定币。
在这个结构里，抵押品每年产生 450 美元收益，贷款成本只有 300 美元。抵押品现金流能够覆盖债务成本，而且这份收益与加密市场周期无关，来源是美国国债票息。文章写道，无论比特币价格是 10 万美元还是 3 万美元，这部分现金流都会持续流入，贷款头寸存在的时间越长，借款人的仓位反而越稳。
这与 ETH 抵押借贷形成直接对照。后者在市场每下跌一轮时，借款人都会更接近清算线，因为抵押品本身无法提供任何现金流。
当 DeFi 里的大部分抵押品都不生息、又依赖价格上涨时，所有仓位都暴露在同一方向的风险中：某类资产价格下跌，触发清算；强平产生的抛压又继续压低价格，再引发更多清算，形成链式踩踏。文章指出，自 2020 年以来，几乎每一轮加密市场下行周期都出现过这一过程。很多人把它视为黑天鹅，但如果抵押品本身没有现金流，这样的结局其实并不意外。
相反，当相当一部分抵押品换成美国国债这类生息资产，即便加密市场大跌，相关头寸也可能保持稳定，因为它们依赖的是独立于加密市场的现金流。
作者据此认为，链上借贷体系第一次拥有了不依赖牛市的安全底。文中给出的数据是，代币化货币基金份额规模已从 2023 年末的 7.7 亿美元，增长到 2026 年 10 月 5 日的 148.2 亿美元，不到三年增长约 19 倍。
稳定币与代币化美债，被类比为新一代欧洲美元体系
文章还引用了一个历史先例。1955 年，伦敦的米特兰银行开始吸收美元存款。当时，美国《Q 条例》对本国银行存款利率设定上限，而英国银行不受这一限制。结果是美元资金流向海外，以追求更高收益，一个平行美元体系由此形成。到 20 世纪 80 年代初，这一体系规模已达到约 4.7 万亿美元。
美联储当时并没有压制欧洲美元市场，而是选择适应它。作者给出的结论是，当一个平行市场因为现有制度限制而产生后，只要原有限制仍在，这个市场就会继续扩张，直到限制被消除。此后，《Q 条例》逐步被废除，美国本土也出现了货币市场基金作为竞争性产物，平行美元体系最终融入主流金融体系。
基于这一脉络，文章将稳定币类比为这一代的欧洲美元，将代币化美国国债类比为这一代的货币市场基金。
Pendle 与 Hyperliquid，被视作新基础设施的先行案例
文中认为，那些已经消亡的固定利率协议，试图在链上还不存在真实利率时就搭建利率市场，只能依赖代币增发和杠杆循环去模拟收益。但建立完整利率曲线，需要的是无法被协议治理投票随时关停的真实收益来源。
Pendle 能活下来，在作者看来，原因正是等到了代币化美债和生息稳定币出现，市场第一次拥有了由政府债券票息支撑的真实现金流，产品才有了可靠基础。文章提到，Pendle 的 Boros 目前已是首个可正常运行的链上利率互换类产品。
同样的变化也正在交易赛道发生。作者指出，在流动性较好的交易对中，AMM 的流动性提供者每年会因为套利损耗约 11% 资金。对于尚未在中心化交易所挂牌的代币，承担这笔「套利税」曾是不得不接受的成本；但对美国国债、股票、债券这类原本就在全球市场拥有深度流动性的资产来说，再沿用 AMM 模式就不再合理。
这类资产需要的是链上订单簿，而且性能要接近中心化交易所。作者表示，多年来不少公链团队一直宣称这在技术上做不到，但 Hyperliquid 改变了这一判断。根据文中说法，2025 年初，Hyperliquid 一度承载了大约 60% 的链上永续合约交易量。
文章最后的判断是，围绕代币化美国国债、代币化股票建设的链上基础设施，会越来越接近传统电子交易市场的架构，因为这些资产本来就是传统金融市场长期服务的对象。
第一代 DeFi 基础组件，诞生于匿名钱包持有高波动、无现金流代币的环境里。现在，底层资产已经变化，过去那些出于限制条件而设计出的权宜方案会逐步退场，新的基础设施则会向传统市场几十年来承载数万亿美元日交易量的架构靠拢。