传统资产已经登场，而它们需要一套完全不同的基础设施。
TechFlowPost 10 月 8 日刊发文章称，第一代 DeFi 基础组件诞生于一个非常特殊的链上环境：可交易标的主要是加密原生代币，资产没有现金流、缺少法律主体、价格波动剧烈，市场参与者则以匿名钱包和高风险偏好的投机资金为主。在这样的前提下，自动做市商、超额抵押借贷和永续合约成为可行方案，但这些设计并不适合已经开始上链的传统资产。
文章由 Vaidik Mandloi 撰写，Chopper 编译，Foresight News 发布。
固定利率叙事为何在上一轮失效
文中回顾，2020 至 2022 年间，一批加密投资者押注链上固定利率借贷协议，试图为用户提供类似政府债券的锁定收益产品。Element.fi 获得 a16z crypto 和 Polychain Capital 3200 万美元融资；Notional.finance 在 Pantera Capital 领投的一轮融资中筹集 1000 万美元，之后至少还有 5 个同类项目跟进。
但这些项目后来全部走向消亡。文章给出的原因是，当时产品中打包的收益并不来自真实现金流，而是建立在协议增发代币奖励和杠杆循环之上。用户一旦集中退出，这套结构就会失稳。
在这一轮行业出清后，唯一存活下来的协议是 Pendle.finance。文章称，Pendle 能继续运行，关键在于 RWA.xyz 上的国库资产开始进入链上，真实现金流随之出现，开发者终于能围绕真实收益设计产品。作者认为，这种变化接下来会冲击现有的所有 DeFi 基础组件。
早期 DeFi 的设计，来自链上市场的现实约束
文章回看 2018 年和 2019 年的链上金融市场时指出，那时可交易的几乎都是加密原生代币。它们没有现金流，也没有背后的法律主体，价格波动幅度很大，可能一个下午就跌去 90%。
市场参与者多为匿名钱包地址，没有信用记录，也缺少法定身份，违约之后难以追责。与此同时，以太坊当时每秒只能处理 7 至 8 笔交易，区块间隔约 13 至 15 秒。资金来源主要是散户投机者，以及少量愿意承担高风险的加密原生基金。
文章认为，这样的链上市场并不具备成熟金融市场运行所需的基础条件。正常市场需要做市商愿意双边挂单、持续报价，也要求标的价格走势具备一定可预测性，便于对冲风险；借贷市场则需要贷方能够评估借款人的真实偿债能力，这离不开身份识别。
当年的 DeFi 达不到这些要求。资产波动过大，专业做市商不愿参与；借款人只是匿名地址；用户群体对固定到期日产品也没有兴趣。开发者因此开始围绕这些缺口搭建替代性机制。
AMM 不是更优解，而是当时条件下的替代方案
文章以 Uniswap 为例称，自动做市商并不是因为交易方式更先进才出现，而是因为没有人愿意为几分钟内可能暴跌 90% 的代币提供传统做市。于是，定价逻辑被直接写入智能合约，任何人都可以向资金池注入资金，恒定乘积公式负责完成价格发现，每一笔交易都会根据池内代币比例自动调整价格。
作者特别强调，AMM 与传统做市的本质并不相同。传统做市商依赖买卖价差获利，而 AMM 中的流动性提供者并不是在做同一种生意。每当套利者发现资金池与外部市场存在价差，并通过交易抹平差价时，LP 实际上是在为套利者的利润承担成本，同时完成自身资产组合的再平衡。
文章举例称，如果用户向 Uniswap 资金池中存入等值的 ETH 和 USDC，而 ETH 在币安上涨 20%，但池子尚未更新这一变化，套利者就会买入池中较便宜的 ETH，再转到币安卖出获利。结果是池中的 USDC 增加、ETH 减少，相当于 LP 在上涨过程中卖出了 ETH。
如果 ETH 下跌，则会发生相反过程：套利者把 ETH 卖进资金池，换走 USDC。随着一笔笔交易发生，用户的仓位会不断回到 50/50 配比，套利者拿走价差利润。文章还提到，从数学上看，即便极端假设资金池中的每笔交易都是纯套利，在扣除每笔交易的小额手续费后，流动性提供者仍有可能获得正向收益。
借贷和衍生品同样是权宜结构
在借贷市场，Aave 和 Compound 采用的也是同样的设计逻辑。现实中的银行通常通过信用评分和收入记录来评估借款人的偿还能力，但链上的匿名钱包无法提供这些信息，因此相关协议只能采用超额抵押借贷模式。
永续合约取代传统定期期货，在文章看来也是同一背景下的产物。季度期货合约需要交易对手在固定交割日履约，但加密市场中的匿名资金不断在不同协议间轮动、追逐更高收益，这类长期履约承诺很难稳定存在。
这些权宜设计确实构建出了可用产品，但把视角拉远，问题也很突出：支撑这些 DeFi 产品的抵押品，本身并不产生收益。
用明斯基框架审视 DeFi 抵押品
文章借用海曼·明斯基的理论，对金融安排进行压力测试，核心是看借款人抵押资产产生的收入，能否覆盖债务。
- 对冲融资：最安全，资产收入能够同时覆盖利息和本金。
- 投机型融资：收入可以覆盖利息，但本金到期后需要通过再融资续上。
- 庞氏融资：收入既覆盖不了利息，也覆盖不了本金，体系只能依赖资产价格继续上涨。
文章将这一框架放到 Aave 的使用场景中：借款人存入价值 10000 美元的 ETH，再借出 6000 美元的 USDC。Aave 金库中的 ETH 并不会产生任何收入来偿还这笔贷款，贷款能够维持安全，只取决于 ETH 市价是否仍高于清算线。一旦价格下跌幅度足够大，协议就会清算抵押品并平仓。
也就是说，这类安排依赖的是抵押品价格在借款人主动离场前不发生过度下跌。文章称，几乎所有以加密原生代币为抵押品的 DeFi 超额借贷，都属于这一类型。
代币化美债进入链上后，借贷结构开始变化
如果把上述场景中的抵押品换成代币化美国国债，文章认为结构会明显不同。借贷协议和借款人不变，但抵押品不再是 ETH，而是价值 10000 美元、年化收益 4.5% 的代币化美债，借款人则以 3% 的成本借出稳定币。
在这种情况下，抵押品每年可产生 450 美元收益，而贷款成本只有 300 美元。抵押品带来的现金流足以覆盖债务成本，而且这部分收益来自美国政府债券票息，与加密市场周期无关。无论比特币价格处于 10 万美元还是 3 万美元，现金流都会持续进入头寸，借款人持仓存续时间越长，头寸反而越稳。
文章将这一结构与 ETH 抵押借贷作了对照：后者在市场每下跌一轮后，借款人都会更接近清算线，因为抵押品本身没有现金流。
当 DeFi 中大多数抵押品都没有收益、又完全依赖价格上涨时，所有头寸会暴露在同一个方向的风险下。某类资产下跌后，清算被触发，强制平仓产生的卖压又会继续压低价格，带来更多清算，最后形成连锁踩踏。文章称，自 2020 年以来，几乎每一轮加密下行周期中都能看到这个过程。很多人把它视为黑天鹅，但如果抵押品本身不会产生现金流，这种结果并不意外。
而当相当一部分抵押品变成美国国债这类生息资产后，即便加密市场下跌，头寸也会因为现金流独立于加密市场而更加稳定。文章据此认为，链上借贷体系第一次拥有了一个不依赖牛市的安全底。
文中援引的数据还显示，代币化货币基金份额规模已从 2023 年末的 7.7 亿美元，增至 2026 年 10 月 5 日的 148.2 亿美元，不到 3 年增长约 19 倍。
文章把稳定币比作这一代的欧洲美元
为说明这种模式并非首次出现，文章回顾了 1955 年的历史案例：伦敦的米特兰银行开始吸收美元存款。当时，美国《Q 条例》限制美国银行存款利率上限，而英国银行并不受这一约束。美元资金因此流向海外，追逐更高收益，一个平行的美元体系逐步形成，并在 20 世纪 80 年代初达到约 4.7 万亿美元规模。
文章称，美联储当时并没有打压欧洲美元市场，而是选择适应。一个由于既有体系限制而催生的平行市场，会持续扩张，直到原有约束被消除。《Q 条例》后来逐步废除，货币市场基金作为美国本土的竞争性产物出现，平行美元体系最后融入主流体系。
在这个类比中，作者写道，稳定币就是这一代的欧洲美元，代币化美债则是这一代的货币市场基金。
Pendle 存活下来，靠的是链上真实利率出现
文章认为，那些已经消亡的协议，是在链上还不存在真实利率时，提前尝试搭建利率市场，只能用代币增发和杠杆循环来模拟收益。但依靠协议治理投票随时可能终止的收益，无法支撑完整利率曲线。
Pendle 之所以能够留下来，是因为代币化美债和生息稳定币出现后，市场第一次拥有了带有政府背书的真实现金流，产品开始能够建立在这一基础之上。文章提到，Pendle 的 Boros 目前已经成为首个可正常运行的链上利率互换类产品。
面向传统资产的交易系统，可能更接近传统市场
同样的逻辑也延伸到交易基础设施。文章称，在流动性较好的交易对中，AMM 流动性提供者每年会因套利损耗约 11% 的资金。对于尚未在中心化交易所挂牌的代币，这笔「套利税」过去可能是不得不承担的成本；但对于美国国债、股票、债券这类在全球本身就拥有深度流动性的资产，继续使用 AMM 机制就显得不再合理。
文章认为，这类资产需要的是链上订单簿，而且性能要接近中心化交易所。作者指出，多年来各大公链团队一直宣称这种架构在技术上做不到，但 Hyperliquid 推翻了这个结论。2025 年初，Hyperliquid 一度承载约 60% 的链上永续合约交易量。
在作者看来，这些迹象都表明，为代币化美债和代币化股票建设的基础设施，会更接近传统电子交易市场，而不是沿用第一代 DeFi 的权宜方案。原因也很直接：这些资产原本就是传统金融市场长期服务的对象。
文章最后写道，第一代 DeFi 基础组件是在匿名钱包持有高波动、无现金流代币的条件下形成的。如今底层资产已经发生变化，过去的补缺机制会逐步退场，新的基础设施则会越来越接近那些数十年来每天处理数万亿美元交易量的传统市场架构。
