DeFi Development Corp（NASDAQ：DFDV）8月31日向美国证券交易委员会（SEC）提交初步招股书，拟发行 220 万股名为 CHAD 的永久优先股，公开发行价为每股 9 美元，票面金额 10 美元，初始股息率为 13%。公司计划在 10 月 1 日进行首次分红，此后按每个工作日分红，并预留相当于 12 个月股息的资金作为储备。
招股书写明，募集资金将用于一般公司用途，包括收购 SOL。
围绕这类产品，加密财库公司之间的竞争正在加快。过去六个月，至少有三家加密财库公司向华尔街推出高股息永久优先股，募集资金用于买入并持有加密资产。
三只优先股的共同结构
STRC 是 Strategy（原 MicroStrategy）推出的产品，票面金额 100 美元，当前股息率 12%，每月分红两次。Strategy 已累计花费 6.35 亿美元回购 STRC，但其交易价格仍在 97.34 美元附近，未回到面值。为支撑这只优先股，Strategy 建立了 46.5 亿美元的美元储备池。
SATA 是 Strive 的产品，票面金额 100 美元，股息率 13%，自 6 月 16 日起按每个工作日分红。文中称，SATA 成为美国上市证券史上第一只按日分红的收益型产品。Strive 当前无负债，持有超过 15,000 枚 BTC，并表示按当前 BTC 价格计算，现有资产负债表结构可支撑 SATA 股息支付约 19.6 年。SATA 推出以来基本维持在 100 美元面值附近。
CHAD 是 DFDV 的入局产品。与前两者相比，它的票面只有 10 美元，而 STRC 和 SATA 均为 100 美元；其公开发行价为 9 美元，低于面值；底层资产为 SOL 而非 BTC；同时，DFDV 还背负约 2.16 亿美元的合并债务，累计亏损超过 2 亿美元。
从产品设计看，文中总结出一条清晰路径：股息率从 12% 提高到 13%，分红频率从月度、半月，推进到按日分红，储备金安排也从事后建立转为在 IPO 阶段同步锁定。后来者都在前一只产品基础上继续加码。
13%年化收益并不来自加密资产本身
文中指出，这些优先股提供的 13% 年化收益，并不是 BTC 或 SOL 自身产生的。BTC 和 SOL 不产生利息、不派发股息，也不生成现金流。
文章给出的传导链条是：公司通过 ATM（市价发行）持续增发普通股，增发收入用于购买更多加密资产；加密资产升值后提供账面价值支撑；账面价值支撑公司继续增发；增发所得中的一部分，再被用于支付优先股股息。
按这一结构，普通股股东承受的稀释，构成了优先股股东收益的来源。
在加密资产价格上涨时，这个循环可以继续强化：资产价格上涨，市值上升，增发空间扩大，股息来源变得充足，优先股得以维持面值，信用评价保持稳定，公司也更容易继续发行新的优先股。
一旦加密资产价格下跌，链条会反向运转：资产价格下跌，市值缩水，增发能力减弱，股息支付压力上升，优先股跌破面值，被迫动用储备金；储备金耗尽后，则面临无法继续支付的风险。
文中认为，STRC 已进入这一反转的早期阶段。尽管 Strategy 的 BTC 持仓依然庞大，但 STRC 自上市以来持续低于 100 美元面值，促使公司启动 10 亿美元回购计划，目前已使用 6.35 亿美元。
文章还提到，SATA 提供的 13% 日息结构，也是 STRC 面值承压的原因之一，因为收益率敏感型投资者获得了更高收益的替代选择。
CHAD面临的几项特殊风险
在三只产品中，文章将 DFDV 的 CHAD 视为风险最高的一只。
第一项差异来自底层资产。SOL 的波动率明显高于 BTC。用波动更高的资产去支撑固定收益产品，意味着在下行周期里，账面减值可能来得更快，也更剧烈。
第二项差异来自资产负债表。DFDV 截至 6 月底有 2.16 亿美元债务，累计亏损为 2.03 亿美元。CHAD 在资本结构中的顺位排在所有债务之后，优先于普通股，但劣后于全部债权。作为对比，Strive 已经清零债务。
第三项差异来自治理安排。CHAD 的股息率由董事会单方面决定，每次调整幅度上限为 50 个基点。招股书明确写道，公司有权在任何时点降低股息率，无需持有人同意。
票面金额同样是一个区别点。STRC 和 SATA 面向的是 100 美元一股的机构和高净值投资者，CHAD 的 9 美元发行价和 10 美元票面，则更接近吸引散户的设计。文中认为，较低票面降低了进入门槛；在同样比例的净值波动下，绝对亏损额也更小，投资者的感受可能更弱。
竞争焦点不在谁给得更高，而在谁先跌破面值
文章称，这三只优先股之间的竞争，不在于谁能给出更高收益率，而在于谁能更长时间维持面值。
STRC 在耗资 6.35 亿美元回购后，价格仍低于 100 美元。SATA 维持在 100 美元附近，但依赖 Strive 的零债务结构和 BTC 持仓稳定性。CHAD 尚未上市，但它进入市场时，前一代产品已经出现面值压力，而它自身还带着更高杠杆和波动更大的底层资产。
对投资者而言，这类产品的本质，是以加密资产的波动性作支撑，出售一个以美元计价的固定收益承诺。加密资产上涨时，这一承诺更容易兑现；加密资产下跌时，兑现成本则由普通股股东和公司储备金共同承担。
Strive CEO Matthew Cole 将 SATA 的日息结构称为「美国资本市场历史上真正的从零到一的创新」。文章同时指出，创新并不等于安全。
CHAD 的风险提示中，有一句原文被特别保留：「We may not have sufficient funds to pay dividends in cash on the CHAD Stock, or we may choose not to pay dividends on the CHAD Stock.」
对应的含义是，公司可能没有足够资金以现金支付 CHAD 股息，也可能选择不支付股息。