ENA 费用开关投票已经通过，USDe 规模回升，加上 Pay 带来的消费场景，Ethena 的代币回购逻辑开始出现更明确的锚点。
根据 Alea Research 的分析及深潮 TechFlow 编译内容，Ethena 以账户内美元的发行方和背书资产管理方身份进入新银行领域。对 Ethena 来说，这意味着 Pay 具备经济优势：背书收益可以为奖励提供资金，而支付能力则给了用户另一个持有 USDe 的理由。随着美元基础扩大，已经通过的 ENA 费用开关，也为回购安排增加了更清晰的时间表。
Pay 直接连接用户与 Ethena 的美元体系
报告指出，Pay 让一个已经成熟的美元发行方直接面向客户，减少了对合作伙伴分发 USDe 的依赖。用户可以获得自托管账户、虚拟 IBAN、卡支付权限以及用户间即时转账能力。促销余额奖励最高可达 6%，返现最高可达 5%，但分级上限和合格交易条件同样适用。
Ethena Pay 已在近 50 个国家上线 iOS 版本。Ethena 还计划在 9 月扩展 Android、美国、欧盟以及多币种支持。
Ethena 官方示意图显示，Pay 产品围绕账户余额、充值和发送等操作展开。
USDe 供应量回升，Pay 增加消费端渠道
截至 9 月 4 日，USDe 供应量达到 43.3 亿美元，30 天内增加 4.36 亿美元，增幅为 11.2%。报告认为，Pay 为正在恢复的美元基础增加了一个消费端渠道。
不过，USDe 当前规模仍明显低于此前水平。文中提到，USDe 仍比一年前低 65.6%，较 2025 年 10 月 148.2 亿美元的峰值低 70.8%。在流通量回升的同时，Pay 提供了一个新的消费使用场景。
报告将这一变化拆分为不同用途：在 Pay 中收到、持有和消费的美元，与在收益活动之间转移的余额用途不同。机会来自投资需求之外的经常性交易余额。现有 USDe 的转移改变的是分布，净新增资金则会扩大发行量。
背书资产与奖励预算构成 Ethena 的经济基础
每一笔存入 Pay 的资金都会转换为 USDe。Ethena 将这些背书资产配置在稳定币流动性、DeFi 借贷、对冲加密头寸、机构借贷和代币化信用中。
9 月 5 日，Ethena 报告的背书资产为 43.7 亿美元，另有 6210 万美元储备，对 USDe 供应量的覆盖率为 101.97%。
截至 9 月 5 日，USDe 背书配置包括：流动稳定币 30.3%、DeFi 借贷 30.3%、加密基差 16.7%、代币化信用 11.6%、机构借贷 11.2%，储备单独计算。
报告称，在加密新银行领域，没有竞品发行底层稳定币。大多数项目依赖 USDC 或 USDT，并通过第三方协议提供收益来源。相较之下，Ethena 保留了与自身美元相关的背书收入，并可以决定把多少资金用于客户奖励和获客。
Ethena 也已经公布了促销层级。余额奖励由基础收益和促销加成组成。AVAX 返现方面，Standard 层级对每月前 2500 美元消费返现 4%，Pro 层级对前 8000 美元消费返现 4.5%，VIP 层级对前 20000 美元消费返现 5%，更高消费区间的返现比例会下降。
截至 9 月 5 日，Ethena Pay 的年度促销余额奖励为：Standard 最高 5000 美元享 5%，Pro 最高 15000 美元享 6%，VIP 最高 50000 美元享 6%，但需要满足每月合格卡消费条件。
股票永续合约被纳入收益引擎
Ethena 风险委员会在 8 月 28 日发布了股票基差框架，做法是持有代币化股票并做空对应的永续合约。报告认为，这一框架把对冲模型从加密价格和资金费率，扩展到了股票相关市场。HIP-3 的股票市场扩大了可研究的交易场所范围，后续会随着流动性发展而推进。
截至 8 月 26 日，该框架统计了 4 个场所共 29 亿美元的单边股票永续未平仓合约。初步筛选后，合格标的包括 17 个币安标的和 3 个 OKX 标的。实际仓位上限取决于未平仓合约、交易量、代币流通量以及两腿可执行深度中最紧的一项。
在 20 个假设非重叠仓位的情景中，如果单仓位深度假设分别为 50 万、200 万和 1000 万美元，按半深度限制计算，总上限分别为 500 万、2000 万和 1 亿美元，且尚未计入其他限制。
报告还给出一组收益测算：如果匹配市场更深，策略容量会扩大。按 7% 的年化利差计算，部署 1 亿美元在扣除成本前可贡献 700 万美元。币安篮子利差则从 7 月下旬的 18%降至 8 月 26 日的约 7%，相对降幅为 61%。文中认为，更多场所可以分散机会，而流动性和利差决定其经济规模。
ENA 费用开关通过后，回购路径首次出现分层安排
费用开关投票已于 9 月 2 日结束，共有 88 票，1779 万投票权赞成，零票反对。通过方案规定，当 USDe 供应量达到 75 亿美元时，协议总收入的 5%将分配给 ENA；达到 100 亿美元时升至 10%；达到 150 亿美元时升至 15%；达到 200 亿美元时升至 20%。基金会在激活后将把合格净收入的 95%用于 ENA 回购。
以 9 月 4 日 43.3 亿美元 USDe 供应量为基准，报告还给出了供应路径情景，包括供应持平、每月净发行 1 亿美元和每月净发行 3 亿美元，并标出 75 亿美元这一首个费用门槛。
按照报告中的口径，ENA 16 亿美元流通市值对应 43.3 亿美元 USDe，美元供应量与代币价值之比为 2.71 倍。在 75 亿美元这一首档门槛下，如果底层收益率为 4.6%，对应年总收入为 3.45 亿美元，基金会分配为 1725 万美元。
如果 ENA 市值保持不变，在年化底层收益率分别为 3%、4.6%和 6%时，基金会年度分配对应的倍数分别为 142 倍、93 倍和 71 倍。报告指出，更高的盈利能力会压低这一倍数，而不需要代币价格上涨。
估值敏感性表格还展示了另一组对比：在 75 亿美元 USDe 供应下，基金会年度总分配分别为 1125 万美元、1725 万美元和 2250 万美元，并分别乘以 50 倍、100 倍和 150 倍估值，与 ENA 16 亿美元参考市值进行比较。
文中同时强调，底层收入首先流向协议。费用表只会把其中一部分分配给基金会，而回购使用的是扣除后的合格净收入的 95%，总分配并不等于代币持有者的现金流。
报告最后认为，Pay 为 Ethena 提供了一个由自身美元收入支撑的客户获取预算，以及一个直接留存余额的渠道。更多经常性余额会扩大收益基础，而已经批准的费用表，则为这一增长提供了一条通往 ENA 回购的明确路径。
