Ethena 正在把一种不依赖银行背书的“合成美元”推向更大规模。其核心产品 USDe 不是把等值美元存入银行，也不是单纯持有美国国债，而是用加密资产配合对冲仓位来维持美元价值。当前，用户将 USDe 质押为 sUSDe 后，年化收益约为 4.8%。
这套模式最近获得了传统金融机构的关注。英国大型银行渣打银行已开始发布关于 Ethena 的研究，并预测 USDe 供应量到 2028 年底可能从目前约 50 亿美元增长 8 倍至 400 亿美元。与此同时，Ethena 也在调整 ENA 的代币经济设计，准备在 USDe 供应量突破 75 亿美元后，用协议收入回购 ENA。
USDe 如何运作
在稳定币市场，USDC 和 USDT 的常见做法是每发行 1 枚代币，就在传统金融体系中持有等值的 1 美元现金或美国国债。USDe 的路径不同。Ethena 持有的是加密资产，同时建立一笔能够抵消价格波动的对冲头寸，因此将其称为“合成美元”。
Ethena 于 2024 年 2 月在以太坊上线，由 Guy Young 创立。早期支持者包括 Dragonfly、Galaxy Digital、BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes，以及富兰克林邓普顿。
其基本机制是：假设用户存入价值 100 美元的 ETH 来铸造 100 美元的 USDe，Ethena 会立即在加密交易所建立一笔同等规模、押注 ETH 下跌的永续合约仓位。这样一来，如果 ETH 价格下跌一半，现货抵押品价值会从 100 美元降到 50 美元，但空头对冲仓位会赚取 50 美元；如果 ETH 价格翻倍，情况则相反。两边相互抵消后，整体美元价值仍维持在 100 美元附近。
sUSDe 的收益来自哪里
Ethena 与 USDC、USDT 的另一个显著区别，是 USDe 可以向用户提供收益。用户把 USDe 质押后会收到 sUSDe，目前年化收益约 4.8%。
这部分收益主要来自两个来源：
- 作为底层支撑资产的 ETH 所产生的质押奖励；
- 永续合约市场中的资金费率收入。
在永续合约市场里，当多数交易者押注价格上涨时，通常需要定期向空头一侧支付资金费率。Ethena 处在对冲的一侧，因此在牛市环境中可以收到这部分费用。文中提到，2024 年资金费率平均年化约为 11%，目前约为 5%，这也是 sUSDe 收益率从第一年的两位数回落的原因之一。
Ethena 将这类收益描述为由交易活动产生的真实收入，USDe 也由真实的链上抵押品支撑，用户可以直接在其网站查看。当前大约 60% 的 USDe 处于质押状态并赚取收益。
在产品操作上，用户可在 app.ethena.fi 的 “Savings” 页面中，通过 Stake 或 Unstake 在 USDe 与 sUSDe 之间切换。
渣打开始覆盖 Ethena
渣打银行近期开始发布关于 Ethena 的研究报告，是这篇文章关注的一个重点。按照文中说法，大型银行通常会由分析师针对客户可能投资的公司和资产定期撰写研究和价格预测，因此渣打开始覆盖一个 DeFi 项目，本身就是一个值得关注的信号。
渣打预计，USDe 供应量可能从目前约 50 亿美元增长到 2028 年底的 400 亿美元，增幅约 8 倍。文章将这一判断放在稳定币整体扩张，以及传统金融与加密行业联系加深的背景下理解。
ENA 代币经济学调整
ENA 是 Ethena 的治理代币，总量为 150 亿枚，当前交易价格约 0.25 美元。文章提到，ENA 过去一度面临典型的抛压问题：早期投资者持续卖出，按月解锁的新增代币又进一步压低市场承接，而持有者也难以看到协议收入如何传导到代币价值上。
为解决这些问题，Ethena 基金会在今年 8 月宣布了一系列改革：
- 基金会买断了自 2025 年 10 月高点以来一直在抛售 ENA 的主要种子轮投资者所持全部锁定代币；
- 协议的所有权及其产生的价值，转移给由 ENA 治理的基金会，而不是 Ethena Labs 的股东；
- 设置“费用开关”，当 USDe 供应量突破 75 亿美元后启动，届时 Ethena 的部分收入将用于回购 ENA，起始比例为 5%，当供应量突破 250 亿美元后逐步提高到 25%；
- 每月投资者解锁终止，改为在 10 月 5 日一次性释放所有剩余投资者代币，此后仅约 12% 的供应量仍处于锁定状态，涉及团队、生态系统和基金会代币。
按照 Ethena 自身测算，在收益率为 6% 的假设下，当 USDe 供应量为 75 亿美元时，年回购额约为 2250 万美元；当供应量达到 150 亿美元时，年回购额将升至 1.35 亿美元。文章指出，150 亿美元大致对应 USDe 去年触及的峰值水平。Ethena 表示，该计划旨在支持供应量重回峰值，并以五年内让 USDe 供应量超过 1000 亿美元为目标。
基础设施外溢与 ENA 价格预期
除了发行 USDe，Ethena 也允许其他机构使用其基础设施发行自己的稳定币。就在本周，EtherFi 宣布推出由 Ethena 提供支持的稳定币。文中称，EtherFi 拥有超过 3 亿美元的稳定币存款和超过 10 万张活跃加密银行卡。
在此之前，Jupiter、MegaETH 和 Sui 也已采用类似方式。文章提到，一旦费用开关开启，这些额外稳定币带来的收入也会被纳入 ENA 回购范围。
这也是渣打对 ENA 目标价高度依赖 USDe 再增长的原因。该行预计 ENA 在今年年底达到 0.42 美元，2027 年达到 1.10 美元，2028 年底达到 2 美元。
不过，回购机制尚未真正启动。USDe 当前供应量约为 50 亿美元，仍需再增长约一半，费用开关才会打开。与此同时，Ethena 已从 9 月 30 日起停止向 USDe 持有者支付 ENA 激励，这意味着后续供应增长需要更多依赖收益率本身，而不是代币补贴。
风险：资金费率、交易所与供应收缩
文章认为，Ethena 最大的风险就嵌在 USDe 的收益模型里。因为这套收益依赖多数交易者押注价格上涨，若进入长期熊市，资金费率可能转为负值。届时 Ethena 不再收取费用，而是需要向市场支付费用。为应对这种情况，项目保留了一个储备基金。
另一个风险来自中心化交易所。Ethena 的对冲仓位部署在中心化交易所上，如果某家大型交易所倒闭或冻结提现，部分对冲仓位可能被困在平台内。
收益率下降还可能带来资金流出。文章指出，当收益率走低时，供应量往往会收缩，而 ENA 的市场叙事也会随之减弱。
去年 10 月的 Binance 脱锚冲击
对 USDe 声誉打击最大的一次事件，发生在去年 10 月 10 日的崩盘期间。文中称，USDe 当时在 Binance 上一度跌至 0.65 美元，而其他交易所的价格仍接近 1 美元。
文章将问题归因于 Binance 内部定价机制：平台使用自身较浅的订单簿为 USDe 定价，而不是参考其他流动性更深的市场。由于 Binance 用户又可以把 USDe 作为抵押品，这一被压低的价格触发了一轮清算。
同样的情况也出现在 BNSOL 和 Binance 自身的 WBETH 上。随后，Binance 提前推出了定价系统修复方案，并支付 2.83 亿美元赔偿受影响用户。文章称，Ethena 在整个过程中继续按预期运行，始终保持超额抵押，并为每一枚赎回的 USDe 按 1 美元兑付。
尽管如此，市场冲击仍然明显。看到合成美元跌到 0.65 美元后，信心受到打击，随后约有 30 亿美元被赎回。崩盘后市场走弱又进一步压低资金费率和收益率，DeFi 中杠杆化的 sUSDe 仓位也随之解除。USDe 供应量因此从 148 亿美元峰值降至目前约 50 亿美元。
监管位置：不在 GENIUS 法案范围内
文章还把 Ethena 的前景与美国稳定币监管联系起来。《GENIUS 法案》被描述为去年通过的美国稳定币法律，其中禁止受监管的稳定币发行方向持有者支付利息，这也迫使 Circle 和 Coinbase 重组 USDC 的奖励机制。
稳定币收益率同样是银行在近期 CLARITY 谈判中的争议点之一，因为银行不希望加密公司争夺存款。文章认为，这也是 CLARITY 失败的原因之一。
但 USDe 并不属于 GENIUS 稳定币，因为它是合成美元，而不是传统意义上的受监管储备型稳定币。因此，在现有规则下，USDe 仍可以继续支付收益。文章同时指出，这既是现实中的优势，也意味着如果立法者未来堵上这一缺口，Ethena 也会面临新的监管风险。
文章观点
原文作者的判断是，Ethena 已经挺过了批评者原本认为会击垮它的压力测试，而一个能够支付市场化收益率的美元产品，是受监管稳定币在法律上无法直接提供的。作者还认为，默认产生收益的美元，可能会成为链上货币未来的重要组成部分，而 Ethena 是当前最清晰的案例之一。
作者最后提到，在代币经济学完成调整、且渣打银行开始押注其重新增长之后，他不会押注 Ethena 失败。