Ethena 把下一步增长押在了股票永续合约上。
8 月 28 日，Ethena 宣布，将加密货币现货配合永续合约对冲、通过资金费率获取收益的模式，延伸到股票永续合约市场。按其描述，这一方向理论上的渗透规模可达 4 万亿美元，约为加密货币套利峰值的近 40 倍。
就在前一天，Ethena 表示，旗下 USDe 的流通规模已从 2025 年峰值的近 150 亿美元降至目前约 40 亿美元，跌幅超过 70%。股票永续合约业务，就是在这一背景下推出的。
USDe 从近 150 亿美元降至约 40 亿美元
USDe 的 1 美元锚定依赖一套对冲结构维持：买入以太坊等加密资产现货，同时在永续合约市场建立等量空头头寸。多头为维持杠杆仓位向空头支付的资金费率，是 USDe 的主要收入来源，也是 sUSDe 能向质押者提供两位数年化收益的重要基础。
2024 年，比特币资金费率平均约为 11% 年化。USDe 也在这一环境中快速扩张，供应量一度升至近 150 亿美元。到了 2025 年，比特币年化资金费率回落至 4.9%；进入 2026 年，截至 8 月 11 日，年内平均值进一步降至 2.2%，不到 2024 年水平的五分之一。
2025 年 10 月 10 日，加密市场曾出现一场 190 亿美元级别的崩盘，USDe 在币安上一度脱锚至 0.65 美元。不过，文中提到，这一价格主要与币安当时的订单簿和定价机制异常有关，链上市场并未出现同等幅度的脱锚。此后，USDe 供应量持续收缩，从约 150 亿美元峰值一路降至如今约 40 亿美元。
风险研究机构 Hindenrank 测算称，Ethena 当前约 6200 万美元的储备基金，仅能覆盖 USDe 供给的约 1.4%。按照其引用的 Ethena 压力测试情景，如果资金费率持续处于负值，这笔储备基金可能在约 52 天内耗尽。
股票永续合约资金费率高于比特币
截至 8 月 11 日，股票永续合约全市场未平仓量达到 62 亿美元，较 3 月增长超过 10 倍。同期，Hyperliquid 和币安上的股票永续合约年化资金费率平均分别为 14% 和 17.5%，而同期比特币资金费率约为 4.1%。按这一口径，股票永续合约的资金费率约为比特币的 3 至 4 倍。
文中还提到，股票永续合约资金费率与加密货币资金费率的相关性接近于零。对 Ethena 来说，这意味着相关收入来源相对独立于比特币周期。
8 月 27 日，也就是股票永续合约计划公布前一天，Ethena 基金会还提出一份代币经济学改革方案：当 USDe 供给达到 75 亿美元这一治理门槛后，95% 的协议净收入将用于回购 ENA。文中指出，这项回购安排与具体业务路径并不直接绑定，但如果股票永续合约业务带来增量资金，客观上会让 USDe 更快接近这一门槛。
以当前约 40 亿美元的 USDe 规模计算，距离 75 亿美元门槛仍高出约 85%。这项治理投票在 9 月 2 日截止；即便投票通过，也要等 USDe 规模真正升至 75 亿美元后，第一笔回购才会触发。
Hyperliquid 和币安也可能成为受益方。文中称，在股票永续合约品种中，存储器和人工智能硬件相关标的占两大平台未平仓量的近一半。如果 Ethena 大规模进入，这部分市场的流动性和资金费率结构都可能受到影响。
对 sUSDe 质押者而言，收益结构也将随之变化。若这项计划落地，其收益来源将进一步纳入一个历史尚不足一年的股票永续合约市场，而不再只依赖已经运行两年半、经历过完整牛熊周期的加密货币基差交易。
监管定性仍未明确
股票永续合约的监管归类仍存在争议。其底层资产是股票，但合约本身又带有期货、掉期等衍生品特征，因此究竟属于证券期货、证券型掉期，还是其他衍生品类别，尚无定论。
8 月 24 日，Hyperliquid 政策中心向两家机构提交意见，建议将符合传统期货特征的现金结算股票永续合约，纳入“证券期货”这一现有联合监管框架。区块链协会也在 8 月 25 日提交了类似意见。意见征集已经结束，但两家机构目前尚未给出结论。
Hyperliquid 目前仍不向美国用户开放。总统特朗普在 8 月 19 日公开表示，商品期货交易委员会主席正在推动让 Hyperliquid 以合规形式进入美国市场，但截至 9 月 2 日，尚未看到具体执照、审批路径或落地时间表。也就是说，Ethena 准备进入的这个 62 亿美元市场，其主要交易场所至今既未纳入美国监管体系，也未向美国零售用户开放。
Ethena 过去在超过 300 亿美元的铸造和赎回流水中，实现过“零基点减值”。这份记录建立在加密货币衍生品市场之上，而该市场已运行多年，监管边界也相对更清晰。现在转向一个自身定性尚未明确的新市场，这一记录能否复制，文中并未给出答案。
USDe 的收益来源正在调整
Ethena 的判断是，未来 12 至 24 个月内，现实世界资产相关的永续合约收入将超过加密货币永续合约，成为 USDe 抵押资产的主要收益来源。
8 月 27 日，Ethena 披露，加密货币永续合约资金费率目前占其抵押资产构成的 11%。这一比例波动较大：在公告发布前两周左右曾一度低至 1%，之后又随着市场情绪回暖升至约 13%。但与过去几乎支撑 USDe 全部收入的地位相比，这部分收入的重要性已经明显下降，收益来源正向稳定币、RWA 和机构信贷等渠道分散。
USDe 最初主打的是“加密原生的高收益美元”，其收益来自加密市场特有的杠杆结构。如今 Ethena 计划把股票市场中，散户和机构对个股杠杆敞口的需求，转化为一项可以随时申赎的链上美元资产收益来源。
按照文中表述，只要股票永续合约的资金费率维持在有吸引力的水平，Ethena 就可以将这部分收益转化为 USDe 的新增收入。问题在于，这种高收益能持续多久，仍不明确。
股票永续合约的交易历史还不到一年，尚未经历真正的极端行情。另一个变量在于，Ethena 本身也可能压缩这项业务的套利空间：如果更多套利资金进入，现货多头配合永续空头的规模越大，市场上的资金费率和套利空间就可能越薄。文中将其与比特币资金费率从 11% 逐步压缩到 2.2% 的变化进行了对比。
对 Ethena 而言，它需要一个足够活跃的股票永续合约市场来维持较高收益，但其自身入场，也可能削弱这部分收益。此次扩张最终能否把阶段性的市场机会，变成 USDe 可以长期依赖的收入来源，仍有待观察。
