Foresight News 在最新一期「创作者说」中，围绕市场近期热议的「牛回」展开了一场集中讨论。8 月以来，美国财政部扩大国债回购带来流动性预期，华盛顿加密监管政策推进速度加快，比特币自年中低点反弹约 25%，一度站上 8.1 万美元。ETF 资金回流与空头爆仓放大了这轮上涨，也让市场对于「新一轮牛市是否已开启」的争论迅速升温。
本期讨论邀请了 2026 年 8 月 Foresight News 优秀创作者榜单中的 IOSG Ventures Mario、新火研究院、BlockSec、Zeuspace 钥坤、JamesX、Stablehunter，并加入 Foresight News 副主编 Joe Zhou，从五个问题切入：当前行情处于什么阶段、宏观与监管如何约束走势、板块与叙事为何切换、当前如何做资产配置，以及接下来最大的变量与风险是什么。
对“牛回”阶段的判断：修复、反转，还是牛市确认前夜
对于当前市场位置，多数受访者都承认反弹已经发生，但是否足以被定义为新一轮牛市，答案并不一致。
IOSG Ventures 的 Mario 先给出一个明确判断：反弹是真的，但他更愿意把当前走势视作深度回撤后的修复，而不是新一轮牛市的起点。他提到，不少山寨币是从历史低位区间抬升，例如 ether.fi 的 TVL 从 6 月的 28.5 亿美元升至 8 月的 42.6 亿美元；ARB 在 8 月中市值一度只剩略高于 5 亿美元。Mario 认为，在这类位置上，任何边际改善都可能被放大成两周 40% 的涨幅。比特币 8 月单月上涨近三成并站上 8 万美元，Robinhood 的相关动作以及宏观情绪转向共同点燃了这波行情。
不过，他指出 BTC dominance 仍在 59%，Altcoin Season Index 仍低于 50，资金还停留在 BTC，并未广泛扩散到其他资产。在他看来，当前资金更像是在做轮动，而不是全面进场。真正确认牛市，需要看到三类信号同时出现：三到六个月的高点持续抬升、每次回撤都有买盘承接；现货 ETF 之后出现新的增量资金入口；以及这一轮周期出现一个被市场公认的领跑叙事。
Mario 提到两个当下呼声较高的方向。一个是链上交易所，Perp DEX 在二季度成交量已达到 1.8 万亿美元；另一个是股票代币化与券商链。按照他的说法，3 月纳斯达克的代币化股票规则已经通过，SEC 在 8 月提出 Regulation Crypto Assets，Robinhood 也已发布自己的链。谁能真正把圈外新增用户带入加密市场，谁就可能成为这一轮牛市的「主角」。在此之前，当前更像是一次漂亮的轧空行情。
新火研究院把当前阶段定义为「市场信心反转的熊末牛初期」，但认为趋势还没有被现货买盘完整确认。其判断依据有两条：行情能够快速拉长，高位整理后没有有效破位。8 月约 25% 的涨幅，以及比特币冲上 8 万美元后回落至 7.7 万美元附近整理，都符合这一形态。新火研究院提醒，短线必须把轧空和趋势拆开来看，前段快速拉升中确实有相当一部分来自空头被迫回补，轧空可以制造速度，现货才能确认方向。
该机构还给出了一组数据：8 月现货比特币 ETF 曾录得约 35 亿美元净流入，但到了 9 月初，市场已出现单日数亿美元级别流出。它认为，接下来要看的重点是 ETF 和机构配置能否持续提供真实买盘。相较上一轮约 12.6 万美元的高点，7.7 万美元仍然处在相对低位，上方空间仍大。新火研究院自 5 月中旬起持续提示市场进入「高性价比区间」，并在 7 月 6 日、7 月 13 日比特币接近 6 万美元时两度重申这一看法。其观察到，链上巨鲸抄底与 OTC 成交放大，再叠加本轮轧空上涨，共同表明市场正在从恐慌抛售切向长期筹码收集。对其而言，短线要看现货需求能否接棒轧空，中线则看再配置、监管红利与 RWA 引资能否同时发生。
BlockSec 对「牛市回归」的提法也持谨慎态度。它提到，8 月 20 日市场快速上涨时，24 小时内加密市场空头清算规模达到约 27 亿美元；与此同时，美国现货比特币 ETF 随后又出现了比较明显的资金净流入。因此，这轮行情不能被简单理解为一次空头挤压，但仅凭价格快速上涨，也不足以确认长期牛市。BlockSec 更关注三个层次：价格、资金和使用。价格最先反应，资金层面要看 ETF 与机构资金是否持续进入，而最关键的是加密行业是否产生更多真实使用，例如稳定币支付是否持续增长、链上交易与金融活动是否扩大、传统金融机构是否真的把数字资产纳入业务体系。BlockSec 表示，从其接触到的客户和合作伙伴来看，越来越多机构正在认真解决数字资产进入实际业务后的问题；如果这种需求能够持续，它比任何一个具体币价点位都更能说明市场已进入新阶段。
Zeuspace 钥坤则把当前市场描述为「本轮熊市后期向新一轮上升周期过渡的确认阶段」。他同意，这轮行情起初带有明显的空头回补特征，尤其是在前期市场经历较长时间下跌与低波动、空头仓位较为拥挤的背景下，宏观预期与市场情绪一旦变化，就很容易触发集中平仓并推动价格快速上涨。但在他看来，这轮上涨并不完全依赖杠杆和轧空。空头诱发的快速上涨之后，多数主流币价格并未迅速失去动力，ETF 和现货资金出现持续流入，BTC 之外，ETH、SOL 等主流资产也开始获得资金关注，这说明市场已经出现一定程度的真实配置需求。只是目前还不宜过早宣告牛市正式到来，仍需观察稳定币规模能否持续增长、主流币价格能否有效突破并站稳、市场成交活跃度是否回升、资金是否从 BTC 继续扩散，以及宏观流动性环境是否转向有利。
JamesX 明确表示，希望现在是牛市早期阶段，但他认为必须不断根据外部变量修正判断。他举出的宏观数据包括：美国 10 年期国债收益率已升至 4.79%，日本 10 年期国债收益率触及 3%，为 1996 年以来新高；Polymarket 交易数据显示，美联储 9 月加息 25 个基点的概率约 59%，维持利率不变的概率约 40.5%；中期选举的市场预期也在变化，共和党失去众议院控制权的概率达到约 89%，失去参议院控制权的概率约 51%。JamesX 认为，这些变化都指向资金成本上升与风险偏好下降：美债收益率走高会提高持有比特币的机会成本，日本加息预期可能引发日元套利资金平仓，而共和党一旦失去国会控制权，特朗普政府推进加密友好政策的能力也会受到限制。因此，即便比特币仍处在牛市周期内，短期也可能出现较大波动和去杠杆。
Stablehunter 的态度更偏保守。他认为当前所谓「牛回」更像一种假象，市场仍过于「太平」，新的周期并未真正确认。一轮上涨可能来自空头回补、杠杆清算和短期流动性改善，但这些都不足以证明牛市已经到来。真正的牛市应当同时看到更持续的现货资金、更广泛的市场扩散，以及链上用户、稳定币规模和协议收入等基本面的同步改善。在这些信号出现前，他更愿意把现在的走势理解为反弹和重新定价。
Joe Zhou 则强调四年周期的作用仍不可忽视，链上玩家的行为模式也有延续性。他提出，如果将 10 月 6 日、比特币价格为 12.6 万美元时视为上一轮周期顶点，按时间对称推算，底部窗口大概率落在今年年底到明年年初。
宏观与监管：这轮上涨是在没有降息的背景下发生的
在第二个问题中，多位受访者都把宏观与监管视作本轮行情最重要的外部约束。
Mario 认为，这轮反弹最特殊的一点在于，它是在没有降息的前提下出现的。按他的说法，9 月 15 日、16 日会议前，市场给加息 25 个基点的概率超过六成，给降息的概率为零；Kalshi 上「2026 全年零降息」的概率已经升至 40%，华尔街主流预期也是全年按兵不动。由此他得出的结论是，这波行情涨的不是「水」，而是仓位：空头被挤压，再叠加几个行业级催化。这种结构决定了上涨天花板不高，也让其显得脆弱。若通胀数据超预期、加息落地、美股回撤，Crypto 作为高 Beta 资产会放大承压。Mario 直言，到目前为止，加密市场与纳指之间的相关性仍然摆在那里，谈不上独立行情。
在监管问题上，Mario 的观点是，合规不是阻力，而是这一轮行情的「门票」，代价则是行业很难再像过去那样 Degen。他提到，《CLARITY 法案》在参议院仍然卡住，7 月 22 日合并出 600 多页文本后，John Thune 也承认票数不够，9 月是比较现实的窗口；同时，SEC 在 8 月 18 日提出 Regulation Crypto Assets，这是本届政府最重的一次数字资产立规。Mario 认为，一旦这些框架落地，券商、养老金、上市公司的钱会第一次获得更明确的合规路径，但产品设计自由度也会明显收窄。对于创业者而言，过去匿名团队三个月写完合约、Fair Launch 上线就能运转的路径正在消失，涉及「收益」「份额」「回购」的设计，都必须先判断其在《CLARITY 法案》下究竟属于数字商品还是投资合约；做代币化股票的项目，还要直接面对 SEC 的市场结构规则。因此，IOSG 现在会追问项目一个问题：如果放到明年的监管框架里，这个设计是否仍然成立。
新火研究院判断，宏观与监管在本轮中主要约束中短期节奏，但不改变长期方向。它指出，美债总规模已超过 40 万亿美元，且短期国债占比较高，使财政对利率高度敏感；政策层面，《CLARITY 法案》年内难以完成立法已接近市场共识，参议院程序票窗口大致落在 9 月中旬。8 月末，美联储偏鹰表态叠加中东局势推升油价，使得比特币突破 8 万美元后的行情迅速降温。新火研究院认为，利率博弈使币价面临短期技术性回踩，眼下核心仍是检验回踩中的买盘承接。若政策信号维持强鹰，同时叠加地缘冲突与地方保护主义抬头，那么高利率环境可能直接打断本轮节奏，并使市场向下寻找流动性、进行二次筑底。不过该机构仍强调，这类短期扰动只会改变斜率，不足以逆转加密资产的长期底层趋势。在应对上，它建议压缩高风险杠杆，同时观察现货承载韧性与长期筹码沉淀，并在深度回调中分批布局。
BlockSec 也认同宏观环境完全可能打断行情。它表示，今天 Crypto 与全球流动性、利率和传统金融市场的联系已经非常紧密，不应低估宏观反转带来的风险。不过，BlockSec 重点提到了一场它近期参加的交流活动：今年 BlockSec 代表香港受邀参加在美国 San Antonio 举办的 Virtual Asset Technical Exchange（VATE 2026）。这是一场闭门交流，现场参与者包括 Europol、英国 NCA、德国 BKA、日本 NPA 等国际执法机构，以及 JPMorganChase、Fidelity、FINRA、Coinbase、Binance、OKX、Kraken、Circle 等机构与企业。BlockSec 认为，这场交流最有意思的地方不在某一项具体监管政策，而在于原本分属不同体系的参与者，已经坐在同一张桌子上讨论数字资产。这让它更加确信，监管和合规正在从加密市场的外部约束，逐渐转变成市场自身的基础设施。SEC 在 8 月提出 Regulation Crypto Assets，香港稳定币发行人监管制度也进入实际实施阶段，这些制度增加了一部分合规成本，但也降低了机构进入市场时面对的不确定性。BlockSec 的一句判断是：对机构而言，最可怕的未必是监管严格，而是不知道规则是什么。
Zeuspace 钥坤把宏观约束拆分得更细。他认为，8 月这轮上涨之所以能启动，很大程度上与美国长端利率和美元阶段性回落、财政部扩大长债回购以及 ETF 资金重新流入有关，但这个环境并不稳固。油价与地缘风险重新推高通胀压力，美国 10 年期国债收益率已经回到约 4.8%，美联储官员也明确表示，如果通胀不能继续回落，不排除进一步加息。因此，这轮行情实际上是发生在「流动性并没有真正全面宽松」的背景下，这也是他不愿过早确认全面牛市的重要原因。钥坤特别区分了两种利率上升：如果利率上升来自财政与债务可持续性的担忧，市场在交易法币信用下降，那么 BTC 可能与黄金一起受益；如果利率上升来自通胀重新抬头、迫使美联储进一步紧缩，同时美元走强、美股下跌，那么对加密资产就是明确的负面冲击。监管方面，他认为美国 SEC 今年已明显改变对加密资产的监管方式，3 月进一步明确证券法适用边界，8 月又提出 Regulation Crypto Assets，希望建立更明确的发行与安全港制度。这对机构资金进入很重要，但很多制度仍停留在提案与推进阶段，还没有完全落地，因此监管改善更多是在降低长期风险溢价，而不是足以抵消宏观流动性逆风。一旦政策推进不及预期，首先承压的往往不是 BTC，而是 ETH、SOL 以及更高 Beta 的山寨资产。
JamesX 表示自己在上一问中已基本回应了宏观问题。Stablehunter 则概括称，加密市场与宏观环境绑定越来越深，利率、美元流动性、美股风险偏好和监管政策都会影响资金是否愿意承担风险。如果降息预期推迟、美元走强，或者美股出现明显调整，本轮行情就可能被打断。他的应对方式是降低杠杆、保留现金和稳定币，先收缩高波动仓位，等市场重新确认支撑后再行动。
Joe Zhou 的回答更直接：宏观环境已经成为影响加密世界最重要的力量之一，尤其是美国监管政策。在绝大部分情况下，他会选择不动，等待周期达到顶点并重新开始新一轮周期。
板块轮动与叙事更迭：市场开始重新给资产定价
第三个问题聚焦本轮行情中非常明显的板块迭代特征。ZEC、HYPE 这类新叙事资产走出独立行情，不少老牌币种却持续承压。多位受访者都认为，背后的核心变化在于市场的定价标准变了。
Mario 认为，这一轮板块迭代的驱动力来自参与者结构的变化。做市商、量化资金、上市公司财库、ETF 通道进入后，定价逻辑正从「叙事 + 流动性」转向「能不能算出一个数」。在这套框架下，一个只有投票权、与现金流毫无关系的 Token 很难被定价，只能依赖情绪支撑，情绪一旦退去就会持续阴跌。这也是老牌币承压的根本原因，不在于「老」，而在于能否与现金流和价值捕获建立关系。
他列举了过去一年里行业最集中的一些动作：Uniswap 在 UNIfication 之后打开费用开关并销毁 1 亿枚代币；ether.fi 在 8 月 13 日将回购直接写进协议合约，从每条收入线按周、按月抽取；Ethena 仍在争论 Fee Switch；Hyperliquid 在 8 月 26 日上线 AQAv2，把 USDC 储备收益的 90% 路由给基金会用于买入 HYPE。Mario 称，2026 全年协议回购规模大约为 6.4 亿美元，其中 Hyperliquid 和 Pump.fun 合计占了近九成。这个集中度本身说明，真正有能力用现金进行回购的项目非常少。
在区分「有生命力的新叙事」和「资金催生的炒作」时，Mario 给出了一整套内部框架。第一，看收入是不是留得下来。他以 Ethena 为例，TTM 毛费用为 3.22 亿美元，但其中 98.2% 分给了 sUSDe 持有人，协议自己留下的只有 585 万美元，最近三个月每月甚至只剩四五万美元。如果用毛费用计算，估值倍数只有 3.7 倍，看上去很便宜；如果用留存收入计算，则达到 300 多倍。第二，看回购是否真的回到了持有人手里。他提到，Jupiter 将 50% 收入用于回购 JUP，但回购后的代币被锁进 Litterbox Trust 三年，累计买入约 2.76 亿枚，真正销毁的只有 1.345 亿枚，而且是经投票通过才实施。Hyperliquid 的 Assistance Fund 也是持有而非销毁，链上只是一个普通地址，治理理论上仍可动用。Mario 强调，买入、不流通与返还给持有人，是完全不同的三件事。第三，看花出去的钱和发出来的币净额是多少。他继续以 Hyperliquid 为例，称团队将援助基金余额按月做一阶差分后发现，实际回购量从年初每月 100 万枚降至 7 月的 60 万枚，而质押增发约为每月 82.6 万枚，也就是说 7 月开始已经转为净通胀。原因是基金花的是美元，币价上涨和收入下降同时压缩可买回的代币数量。第四，要分清收入下滑究竟是量的问题还是费率的问题。Mario 提到，Hyperliquid 收入自 3Q25 单季 3 亿美元一路下降约六成，其中成交量下滑只解释三分之一，剩余更多来自费率压缩：HIP-3 市场费率从 3.5 个基点降至 0.88 个基点，而这部分已占永续名义成交量的一半。若是量的问题，行情回来后收入可能恢复；若是费率结构变了，即使量恢复，收入也未必回得去。最后，他才把估值倍数放到最末端，认为倍数是结论，不是起点。
至于 ZEC，Mario 认为其独立行情逻辑不在现金流，而在于「稀缺性 + 监管收紧下的对冲需求」。这是一条完全不同的逻辑线，其风险在于高度依赖监管叙事本身，反身性也是双向的。
新火研究院把本轮板块轮动的底层驱动力概括为：增量资金对真实应用场景与合规入口的重新定价。它认为，ZEC 走出的是「隐私资产在监管框架下被重新机构化」的配置路径；HYPE 则依托链上永续合约的真实手续费收入与回购机制，再叠加合规切入美国市场的强预期，在 8 月行情中爆发式领跑。相比之下，老牌代币承压，主要因为上一轮周期中被概念溢价抬高了估值，而本轮资金更务实，更看重活跃用户、协议收入、代币回购机制和合规变现出口。新火研究院给出了四项观察指标：真实需求、造血能力、资金通道和价值捕获。它还指出，过去在监管约束下，主流项目普遍把代币功能压缩在弱关联的治理属性上。随着 SEC 等监管机构在融资规则与政策边界上释放松绑信号，UNI 这样的老资产也开始推进收入回购机制，让协议基本面与代币表现之间的关系更紧密。因此，在它看来，无论新老资产，只有真正沉淀高频真实使用并形成持续内生现金流的项目，才具备穿越周期的生命力。
BlockSec 也认为，Crypto 一直是叙事驱动市场，但这一轮市场对「故事」的要求明显提高。上一轮牛市中，很多项目是先讲一个足够大的故事，再去寻找用户和商业模式；而现在资金越来越关注现实问题：到底有没有人用，价值最终沉淀在哪里。它提到，HYPE 是一个典型例子，Hyperliquid 不只是发了一个新 Token，其背后还有真实交易活动、协议收入，以及回购形成的价值捕获机制。根据近期公开报道，自 2024 年 12 月以来，其累计回购并销毁的 HYPE 约为 13 亿美元。ZEC 则是另一种逻辑，它的独立行情把隐私需求重新带回市场讨论，同时 Grayscale 也在推进将 Zcash Trust 转换为 ETF。但 BlockSec 不会因为价格上涨，就直接得出「隐私赛道复兴」的结论。它提出的判断标准有三个：有没有真实需求、有没有持续经济活动、价值能否被协议或资产本身捕获。如果这三个问题都回答不了，再性感的故事也可能只是一轮资金推动的交易。
钥坤把本轮「喜新厌旧」概括成一句话：资金的定价标准已经变化。经历完整熊市后，市场不再因为赛道热门与流动性充裕就给出高估值，更愿意寻找能提供新增长逻辑的资产。很多老牌公链和 DeFi 项目的问题并不是项目消失，而是市场已经非常熟悉它们的商业模式，原有叙事缺乏增量，还要面对历史套牢盘、代币解锁和估值消化的问题，因此即使整体市场回暖，也很难自动回到上一轮高点。HYPE 是他眼中典型的新逻辑资产，因为用户、交易量、收入和 Token 价值捕获之间的关系较为清晰。钥坤称，官方披露的平台年化手续费已超过 10 亿美元，并通过机制持续回购 HYPE。判断一个新叙事能否长期成立，他主要看三件事：叙事能否转化成真实需求；代币能否捕获这种增长；上涨资金究竟来自哪里。若主要依靠永续合约、高资金费率和快速加杠杆，上涨持续性往往较弱；若上涨后还能持续吸引现货资金、机构资金和新的长期持有人，叙事才可能真正从「题材」变成「资产」。在他看来，真正有生命力的新叙事，最终都必须从「故事」走向「数据」。如果故事越来越大，而用户、现金流和现货资金始终跟不上，短期涨幅再大，本质上仍是交易性行情。
JamesX 给出的解释偏向市场微观结构。他认为核心问题是区块链行业流动性的割裂：绝大部分山寨币已经丧失叙事属性，而在中心化交易所上交易山寨币的用户也明显减少。只有少数具备核心叙事、且背后有核心庄家操盘的代币，可能配合合规和监管层面的利好，带来基于基本面的拉升和增长。至于大量缺乏项目叙事的山寨币，本质上更多是做市商在操盘。与此同时，更多流动性已经转移到链上，市场在玩新的 Meme 币，有的是偏 DeFi 的叙事，有的是纯 Meme。这使得流动性割裂的特征更加突出。
Stablehunter 的判断比较简洁：这轮轮动的本质，是市场在寻找新的增长和稀缺性。老叙事承受套牢盘与历史估值压力，新资产则更容易形成新预期。但「新」不等于「有价值」。他会观察这些资产是否拥有真实用户、持续交付、可验证的产品和收入，以及热度下降、价格回调后是否仍有需求。如果主要靠话题、杠杆和短期流动性推动，更可能只是炒作。
Joe Zhou 则认为，ZEC 与 HYPE 的强势表现说明，加密用户的偏好已经发生质变：他们开始用资金为真正拥有真实用户、真实交易和可持续基本面的项目投票，而不再单纯为叙事买单。同时，Meme 资产的生命力仍然顽强，这两条线并行，正在共同描绘加密赛道的新演进方向。
如何配置资产：底仓、战术仓与机动资金
在资产配置问题上，受访者给出的答案差异很大，从长期底仓、量化执行，到安全合规投入，各有侧重。
Mario 介绍，IOSG 成立于 2017 年，长期专注以太坊生态和基础设施方向的早期投资。这两年最大的变化，是团队把二级市场研究能力补了起来，因为很多一级投资标的如今已经是公开流通市场中的资产，只在一级市场看项目，会错过它上市后基本面被验证或证伪的全过程。现在 IOSG 会为每个重点标的制作一份二级市场研究，拆解每一条收入线，将回购和解锁做成可核验数据，让一级和二级共用同一套判断标准。
在配置上，Mario 把组合分成三层。第一层是底仓，主要包括 BTC、ETH，以及极少数拥有真实、可核验现金流，且分配机制直接写在合约里、而不是依赖公告的资产。这部分不做择时，跌了就加。第二层是战术仓，配置有明确催化剂日期的标的，例如某次 Fee Switch 投票、某个解锁悬崖结束、某个季度第一次分配真正落地。对这类仓位，验证点很明确，若催化落空就离场。Mario 举例说，IOSG 在 7 月对 ether.fi 的判断是减仓，原因是回购暂停、支撑买盘消失；但 8 月 13 日回购被写入合约后，这个减仓逻辑就失效了，判断也需要相应修正。第三层是机动仓，用于小额试仓新叙事，单笔上限严格控制，允许归零，目的不是单纯赚钱，而是保持在牌桌上、保持信息流。Mario 还强调一条纪律：在建仓前必须先算完解锁日历和抛压来源。因为很多真实抛压并不在传统 Vesting 表里，例如 Ethena 有一家纳斯达克上市公司持有约 20% 供应量，却没有公开锁定期；还有一些项目的实际流通量与「已解锁」并不匹配，中间多出来的是基金会自由裁量投放。若这些不算清楚，估值倍数算得再精确也没有意义。
新火研究院从持牌机构角度作答。它表示，自今年 2 月比特币首次跌破 7 万美元以来，新火集团就持续强调比特币已进入「高性价比区间」，并一直以自有资金在底部坚定增持。该机构指出，上市公司与投资机构或个人在持仓定位上存在本质区别：上市公司以业务经营为主，受限于香港证监会严格监管，只能动用较小规模的自有资金配置中长期头寸，以支持主营业务；而对于纯投资行为，核心底仓和机动资金的比例取决于策略风格。若是偏长周期的价值投资者，应以底仓建仓为主；若是趋势交易或高频交易者，则需要保留更高比例的机动资金。新火研究院给出的建议是，在当前「熊末牛初」的信心反转阶段，可先以 20% 作为初始底仓试探性埋伏，待行情进一步确认第二次筑底、右侧信号明确后，再顺势提高底仓配比。
在产品层面，新火研究院还提到，针对比特币不同于以太坊等 PoS 资产、天然具备「无息属性」这一行业痛点，以及传统投资者长期持有但缺乏内生现金流的问题，它在香港证监会持牌 9 号牌合规框架下，依托已在逾万枚比特币实盘中验证的量化对冲与低风险中性套利策略，推出币本位资管服务 Alpha BTC，希望在不承担方向性踏空风险的前提下持续赚取币本位收益，从而在跨越牛熊周期的同时提升 BTC 绝对数量。
BlockSec 刻意回避了具体资产配置比例，认为这容易被理解为投资建议，也超出其专业范围。若用投资语言类比其自身布局，BlockSec 给出的「核心底仓」是 Security 与 Compliance。它表示，不会因为某个 Token 或赛道突然变热就大幅调整方向，因为区块链正在重塑传统金融基础设施，而要承载金融活动，安全与合规是不可缺少的基础能力。具体来说，一条主线仍然是 Security。随着链上资产规模扩大，攻击的经济收益也会上升，传统的「事后调查」已经不够，行业需要更多实时监控、攻击预警与主动风险控制能力。另一条主线是 Compliance。BlockSec 持续投入 Phalcon Compliance 与 MetaSleuth，在 AML/KYT、地址风险分析、持续监控以及资金调查追踪等方向建设能力。除此之外，BlockSec 目前也非常关注 AI 与 Crypto 的结合：一方面，AI 可以显著提高链上调查、风险分析和安全运营效率；另一方面，当 AI Agent 开始拥有钱包并能自主发起交易后，它本身也会产生新的授权、安全和合规问题。用它自己的说法，Security 和 Compliance 是底仓，而 AI、Agentic Finance 以及新的链上金融形态，则是正在增加研究和产品投入的机动部分。
Zeuspace 钥坤的调整主要发生在交易模型与风险管控层面，而非基于主观判断押注某个币种或叙事。作为 AI 量化策略开发团队，他们会研究宏观、资金流和市场结构，但这些研究主要用于理解市场，真正决定交易方向、仓位和资产选择的仍是模型本身。钥坤说，当前市场最大的特征是波动率重新抬升、资产分化加剧、板块轮动速度明显变快，这反而比较适合量化策略发挥。团队的重点不是预测下一轮一定由 BTC、ETH 还是某个新叙事领涨，而是让 AI 模型持续识别价格趋势、波动率、成交、流动性、资金行为以及不同资产间相关性的变化，在机会出现时提高风险暴露，在市场结构恶化时自动降低风险。
JamesX 则表示，核心底仓仍应围绕黄金和比特币构建。如今中心化交易所和 Hyperliquid 这类链上 Perp DEX 已接入许多大宗商品和美股交易标的，因此在同一个交易账户中，投资者可以拥有更多交易选择，并更迅速地完成调整。
Stablehunter 的方法是把资金分成三部分：核心底仓、机动资金，以及现金或稳定币。核心底仓用于长期参与，机动资金负责捕捉阶段性机会，现金则保留应对回调和突发事件的选择权。他强调，重要的不是每次都赚最多，而是在判断错误后，仍然保留继续参与市场的能力。
Joe Zhou 的配置最为集中：90% 以上依然定投 BTC 和 ETH。
下一步最大变数与最容易踩中的认知陷阱
在最后一个问题上，受访者讨论的重点落在利率、政策推进、风险基础设施建设，以及市场参与者常见的判断偏差。
Mario 按顺序列出自己最关注的几个变量。第一是利率不降反升，这是唯一一个能一次性打断所有叙事的变量。第二是《CLARITY 法案》在 9 月窗口再次流产，导致合规资金继续观望，「门票」迟迟无法发出。第三是 DAT 和上市公司持币这一层的反身性：它们买入时是净买盘，但一旦股价相对 NAV 折价，就可能转为净卖盘，而现在持仓规模已经大到可以左右单个 Token 的定价。第四是 Perp DEX 的费率战继续升级，因为这正是目前行业里最大的一个收入池，而它正在压缩自身利润空间。
在认知陷阱上，Mario 给出了一连串具体例子。其一，把回购当分红。买入、销毁和返还是三件不同的事，必须看清代币最终去了哪里。其二，用单日或单月数据去做年化。以 Ethena 为例，DefiLlama 上的费用记录按分配事件统计，大多数日子不到 100 美元，偶尔一天却能达到三四百万美元，不同 30 天窗口计算出的年化结果可能相差 10 倍。其三，把面板上的 0 误当成「没有收入」。Mario 说，这在数据层面至少可能对应三种不同情况：ether.fi 在回购上线后 Holders Revenue 仍显示 0，是因为适配器只跟踪了一个子协议；Aave 从 6 月 25 日后天天显示 0，是因为适配器跟踪的是旧国库地址，看不到新的回购合约；而 Morpho 的 0 才是真的 0，因为其协议设计就不为自己留收入。其四，只看 Vesting 表估算抛压。他提到，Morpho 半年内流通量增长 25%，但合约解锁只能解释其中四成，其余来自治理和储备池的自由裁量投放；Jupiter 的解锁日历虽然是空的，但有 56% 供应量躺在三个没有任何时间表的多签地址里。其五，默认「这一轮会和上一轮一样」，例如机械沿用买高 Beta、追最新叙事的打法，而忽略当前市场已处于费率压缩、监管收口、增量资金必须通过合规通道进入的环境。最后一个也是最容易犯的错误，是在反弹中把幸存者偏差当成能力。Mario 提醒，这一轮从底部上涨 40% 到 100% 的标的很多，涨幅与基本面的相关性并不高，不要把 Beta 当成 Alpha。
新火研究院认为，接下来最大的变数来自美国中期选举后政局重构带来的政策不确定性。随着特朗普任期进入后半程，中期选举后国会两院权力版图可能收紧，总统「跛脚鸭」效应会逐步显现。潜在风险则是高利率环境对全球流动性的持续压制，叠加美股高位估值泡沫；若传统市场因流动性收紧或盈利不及预期而出现估值均值回归，其剧烈回调可能通过流动性和避险情绪通道外溢，对加密资产形成系统性压制。该机构认为，投资者此时最容易掉入两个陷阱：一是刻舟求剑，机械套用旧周期的减半节奏或轮动规律，而忽视 ETF 获批、稳定币立法推进、DAT 公司布局和 RWA 爆发已经重塑底层资金结构与投资者画像；二是流动性错配，在情绪极端时过早打光筹码，稍见反弹便因踏空焦虑而过早拉满杠杆、耗尽机动仓位，一旦市场二次探底或遭遇黑天鹅，就失去平滑成本和逢低吸纳的主动权。
BlockSec 则把注意力放在风险基础设施与资产增长速度之间的错位。它认为，接下来一个很大的风险是，资产和业务增长的速度，可能远快于风险基础设施建设的速度。牛市里这一点尤其明显：当资产价格上涨、TVL 快速增加时，一个原本只能造成 100 万美元损失的漏洞，可能突然变成价值上亿美元的攻击机会；一个规模原本不大的资金合规问题，也可能随着支付与机构资金进入而迅速放大。与此同时，行业还在不断出现新的风险形态，例如 AI Agent 开始参与链上交易后，谁有权授权一笔交易、Agent 被 Prompt Injection 或其他方式操纵后责任归属谁、如何限制其可转移的资产，都是传统钱包时代未曾面对过的新问题。BlockSec 认为，这一轮最容易掉入的两个陷阱分别是：「市场涨了，所以风险下降了」以及「监管友好了，所以合规不重要了」。它强调，现实往往恰恰相反：资产越贵，攻击者激励越大；监管环境越明确，意味着越来越多机构可以进入，而机构进入后，对 AML、KYT、制裁筛查、资金来源和风险管理的要求只会更细、更具体。对它而言，比起 BTC 最终涨到多少，更重要的问题是，当几万亿美元甚至更多的价值真正进入链上后，行业是否已经建立起与之匹配的安全、合规和风险基础设施。
钥坤从量化机构视角提出，最值得关注的是当前这套市场环境能否持续。加密市场已经高度金融化，越来越受到全球流动性、机构资金和监管制度的共同影响，因此最大的风险其实来自市场状态的突然切换。宏观层面，最大的外部风险仍是流动性反转，因为这轮行情是在美国长端利率仍高、通胀和地缘风险并未完全消失的背景下发生的，基础并不宽松。如果通胀重新上行、美联储再次收紧、美元与实际利率同步走强，再叠加美股风险偏好下降，ETF 资金就可能从持续流入转向流出。市场内部的风险，则在于价格上涨速度超过基本面和真实流动性的扩张速度。行情启动初期，资金往往集中在少数强势资产与热门叙事上，形成财富效应，随后杠杆、追涨资金和新叙事快速增加。若价格上涨过快，而稳定币、现货成交、真实用户和长期资金并未同步扩张，市场表面越来越热，结构却会变得越来越脆弱。
他进一步总结了三个常见认知陷阱。第一个是把 Beta 当成 Alpha。强反弹或牛市阶段，大多数资产都会上涨，这很容易让投资者误以为自己的研究或选币能力很强。第二个是把价格上涨等同于基本面改善，尤其在新叙事资产上，价格上涨会反过来制造关注度、交易量与故事，形成很强的反身性，但价格完全可能领先基本面很远。第三个也是最危险的，是机械复制上一轮牛市经验，例如照搬「BTC 涨完 ETH 涨、ETH 涨完山寨涨」的剧本，或者默认上一轮表现好的老资产这一轮一定会补涨。钥坤认为，本轮已经很清楚地看到，资金正在重新选择资产，新旧叙事、基本面和机构资金入口，都会改变资产之间的相对表现。这也是为什么他们更依赖 AI 量化体系，让模型不断重新读取数据，而不是用既有叙事去强化原本判断。
JamesX 认为最大的风险仍在宏观和监管层面。按照他的说法，特朗普政权的不确定性，以及当前财政货币环境所处的尴尬阶段，都容易引发大幅波动或黑天鹅事件，因此需要保持警惕，不能以过高杠杆去押注单边行情。他也提醒，本轮最容易踩中的认知陷阱，是仍然期待出现类似以往牛市周期的全面山寨季。JamesX 认为，上一轮周期的山寨季已经不那么突出，更多是以链上 Meme 的形式表现。如今在缺乏叙事支撑的情况下，大多数山寨项目迎来普遍性山寨季的可能性正越来越低。活跃资金更可能选择链上的新项目或 Meme 标的，而随着链上交易基础设施不断完善，用户也确实没有必要再去中心化交易所上交易大量山寨币。
Stablehunter 认为，接下来最大的变数在于，行情能否从流动性推动，转向资金、基本面和真实使用共同推动。他提醒，市场参与者最容易犯的错误，是把上涨当成牛市确认，把新叙事当成新价值，只讨论什么时候买，却不考虑什么时候退出。对他来说，态度可以保持建设性，但不能因为「牛回」两个字就放弃风险管理。真正健康的牛市，应当是价格、资金、用户、产品和宏观环境逐步形成共振。
Joe Zhou 则将风险分成外部与内部两个层面。外部最大的变量，依旧是特朗普政府与美国政策的后续走向；内部最危险的认知陷阱，则是把新的叙事与资产视为终极方向，却忽略了行业真正的根基与核心资产，而后者才是穿越周期的压舱石。
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