富达数字资产研究团队在最新Q3信号报告中表示，加密市场盘整已超过200天，但从链上和结构性指标看，这轮熊市式调整可能还没有走完。报告给出的核心坐标包括：加权 NUPL 降至 -0.01，BTC 主导率升至 68%，而 ETH 与 SOL 仍处于未实现亏损状态。
富达指出，本轮调整截至目前已持续 203 天。若对比 2018 年和 2022 年大约 300 天的历史底部周期，当前阶段可能仅走完约三分之二。报告提到，2026 年 10 月可作为一个值得观察的时间窗口，但这并不构成见底预测。
加权NUPL转负，BTC仍是组合中的主要支撑
加权 NUPL 用来衡量一个按市值加权的数字资产组合，整体处于未实现盈利还是未实现亏损。由于 BTC 市值占比显著高于 ETH 和 SOL，当前这一指标很大程度上由 BTC 决定。
目前，三种资产中只有 BTC 仍显示未实现盈利，ETH 和 SOL 均处于未实现亏损状态。综合计算后，加权 NUPL 为 -0.01，意味着市场整体略低于盈亏平衡线。
这意味着，市场现阶段仅存的未实现利润主要集中在 BTC，并非来自更广泛资产的同步修复。BTC 在组合中起到了稳定作用，部分对冲了 ETH 和 SOL 的亏损压力，但仍不足以把整个组合重新拉回正值。
富达还提到，如果 BTC、ETH 和 SOL 采用相同权重，由于 ETH 与 SOL 的亏损更深，组合状态会显得更弱。因此，尽管加权 NUPL 已转为负值，当前市场结构仍比“亏损平均分布在各类资产”的情形稍微健康一些。
报告把这一点视为 BTC 在数字资产市场中风向标地位的体现。ETH 与 SOL 相对 BTC 持续走弱，说明投资者仍更偏向于规模最大、流动性最强的资产，对历史波动更高的其他数字资产维持谨慎。
富达称，到 2026 年第二季度，BTC 的 NUPL 继续回落，三种资产的加权 NUPL 降至 -0.01。在更多资产重新回到未实现盈利状态之前，市场更可能延续盘整，或者继续承受压力，而不是迅速恢复全面扩张。
BTC主导率升至68%，资金仍集中在比特币
在 2025 年下半年持续下降后，BTC 主导率重新缓慢上升，长期上行趋势尚未被破坏。历史上，BTC 主导率上升，通常意味着其他数字资产跑输 BTC。这反映出在不确定性加剧、估值承压的环境中，资金更愿意流向流动性最好、市场最成熟的资产。
富达认为，BTC 主导率阶段性低点不断抬高，加上相对稳定的上升斜率，都说明这种偏好不是短期现象。
到 2026 年第二季度，BTC 主导率由 67% 小幅升至 68%，资金向其他数字资产轮动的迹象仍然微弱。报告称，如果第三季度 BTC 主导率开始回落或转为横盘，可能意味着风险偏好正在恢复，其他数字资产重新获得资金关注，也可能成为市场结构变化的早期信号。
按过去一年的滚动收益计算，BTC 下跌约 45%，ETH 下跌 37%，SOL 下跌 53%。年初至今，BTC、ETH 和 SOL 分别下跌 33%、47% 和 41%。
截至第二季度末，BTC 已跌破 200 周移动平均线，市场情绪处于极度低迷状态，整个数字资产市场也同步走弱。
富达将本轮跌幅放大归因于多个已在报告中列出的因素，包括宏观环境不利、资金转向 AI 相关投资和股票市场，以及市场动能持续衰减。报告称，多项指标已接近或触及历史投降区间。
现货 ETP 资金流也持续为负。2026 年年初至今，现货 ETP 累计净流出 54 亿美元，其中 49 亿美元发生在第二季度。仅 6 月一个月，现货 ETP 就净流出约 45 亿美元，为现货比特币 ETP 推出以来表现最差的月份。
6 月 1 日至 4 日，市场还出现了接近 60 亿美元的连环清算。报告称，被动平仓进一步放大了卖压，并扰乱了原有持仓结构。
宏观和地缘政治环境同样构成拖累。富达提到，通胀维持高位，能源价格持续承压，市场对货币政策的预期也发生明显调整：年初时，市场还认为 2026 年可能不会降息；到第二季度末，预期已转向年底存在加息可能。短期波动率仍处于高位，而市场形成底部通常需要时间。
BTC信号：NUPL为0.09，动能仍偏弱，Yardstick接近低估区
富达表示，当前估值水平，以及数字资产与传统风险资产之间日益明显的负相关关系，也可能为长期投资者提供更有吸引力的入场位置，前提是底层网络的采用趋势能够继续增强。
第二季度末，BTC 的 NUPL 为 0.09，位于“希望—恐惧”区间，显示市场仍保有少量未实现盈利，但投资者情绪已转向谨慎。部分持有者仍有盈利，不过市场尚未形成“底部已经确立”的普遍共识。
第二季度 BTC 下跌 14%，NUPL 从 0.21 降至 0.09，下降 0.12。富达认为，这更像是持有者未实现利润的温和收缩，而不是大规模投降。按当前数据，BTC 的市场价格比全网综合成本基础高出约 10%，投资者合计仍持有约 1080 亿美元未实现利润。
4 月和 5 月的大部分时间里，BTC 的 NUPL 位于“乐观—焦虑”区间，当时市场逐渐相信底部可能已经出现。近期这一指标重新回落到“希望—恐惧”区间，说明市场情绪已由持续乐观转向谨慎和不确定。富达提醒，历史上 BTC 熊市期间的 NUPL 还曾进一步跌入投降区，因此当前状态仍需保守看待。
从历史数据看，当 BTC 的 NUPL 位于 0.09 上下 0.05 区间时，后续一年回报率的中位数为 53%，三年期年化复合增长率为 69%，样本共出现 73 次。NUPL 与未来一年、未来三年回报率的相关系数分别为 -0.26 和 -0.80，说明 NUPL 越低，长期后续回报往往越高。这也是富达将较低 NUPL 视为正面信号的原因之一，但报告也强调，历史关系可能减弱甚至失效，仍需结合宏观环境和市场结构判断。
动能指标方面，富达称，BTC 当前读数反映本轮下跌形成了偏空脉冲，价格在过去一个季度未能持续创出更高高点。该信号曾于 2026 年 4 月 21 日转正，当时 BTC 价格为 78,317 美元，短期波动率和价格动能均升至中期均值之上。但反弹未能延续，6 月 1 日，信号在 BTC 报 66,540 美元时重新转负，表明动能衰竭，价格也未能站稳。
第二季度，BTC 在 58,500 美元至 82,256 美元之间波动，4 月和 5 月波动尤其剧烈。富达称，本季度动能模型出现了一次假阳性：季度初的正向波动一度被判断可能延续，但随后迅速反转。这类趋势跟踪模型的目标不是精确捕捉每个顶部和底部，而是在上涨趋势形成后尽量参与，同时控制下行风险。
自 6 月 1 日信号转负以来，BTC 又下跌约 10%，目前仍处于负动能区间。BTC 短期已实现波动率约为 34% 年化，低于 40% 的中期波动率。若要让动能信号重新转正，要么短期波动率适度回升，要么中期波动率进一步下降。富达强调，这一指标并不用于预测精确顶部和底部，而是识别价格方向与波动率同步变化的阶段，历史上这类阶段往往对应行情加速。当前读数指向的仍是谨慎，而非上涨动能恢复。
估值上，BTC 价格已较历史高点下跌超过 50%，但全网算力较峰值仅下降约 22%。富达称，矿工面临明显压力，不过整个网络仍显示出较强韧性。受此影响，比特币 Yardstick 已接近历史低位，意味着相对于维护和保护网络所需的算力，BTC 可能正处于显著折价状态。
报告同时指出，本轮周期也有不同之处，包括价格波动率下降以及挖矿产业更成熟。BTC 价格是 Yardstick 的直接输入变量，价格波动率降低后，算力在这一比值中的相对影响会更明显。与此同时，矿企在能源成本和运营效率管理方面有所提高，可以根据盈利情况更灵活地调整开机率、迁移设备或优化电力合同。因此，挖矿产能能够更灵活地随价格变化调整，价格与网络能源投入之间也不容易出现过去那样剧烈的偏离。
价格下跌与算力回落，共同推动 Yardstick 进入“低估”区。过去 92 天中，有 76 天，也就是约 83% 的时间，该指标低于长期均值一个标准差。富达称，历史上这一区域通常对应市场积累阶段或相对底部。2018 年，Yardstick 在类似区间停留了 298 天；2022 年则持续了 299 天，此后市场情绪才逐步修复。本轮熊市至今约 203 天，2026 年 10 月可作为观察周期节奏的时间窗口，但不意味着市场一定会在那时见底。
富达还从价值储存逻辑出发，比较了 BTC 与黄金的相对表现。报告称，以黄金计价可以衡量 BTC 相对另一种传统实物避险资产的变化，而不仅是相对法币的价格变动。近期价格大幅波动确实会削弱 BTC 的价值储存叙事，但还不足以证明其长期投资逻辑失效。
2026 年第二季度，尽管 BTC 以美元计价下跌了 14%，其相对黄金的价格基本没有变化。在经历约一年的持续跑输后，投资者在 BTC 与黄金之间的偏好可能重新趋于平衡。自 2 月 28 日以来，BTC 相对黄金上涨 15%。富达称，在地缘政治不确定性持续的背景下，两者的相对走势开始企稳。过去一年黄金的强劲表现，很大程度上来自各国央行持续买入。在这一背景下，BTC 与黄金之间的相对关系可能正在形成更稳定的平衡。
链上指标方面，富达认为，当前仍指向积累阶段，部分指标甚至已呈现投降特征。对于长期配置者来说，BTC 此前相对黄金的持续跑输，反而可能使当前估值更具吸引力。
矿工压力：部分资源转向AI，算力回落但网络仍有韧性
报告显示，BTC 日均算力和 30 日平均算力仍低于 2025 年 9 月创下的 1000 EH/s，也就是 1 ZH/s 的历史里程碑。富达认为，背后主要有两个原因：一是 AI 和高性能计算业务对电力、土地和数据中心资源的吸引力上升，二是熊市压缩了比特币挖矿利润空间。
富达称，部分矿企可能正在把电力容量、数据中心基础设施和新增资本开支转向 AI 或高性能计算业务。在 BTC 价格低迷的情况下，AI 算力合约往往能提供更稳定、更可预测的收入，因此矿企重新配置基础设施具有一定经济合理性。
不过，报告也特别说明，比特币 ASIC 矿机属于高度专用硬件，通常不能直接用于 AI 计算。因此，矿企转向 AI 更多是重新利用电力、土地、机房和冷却设施，而不是把现有矿机直接改造成 AI 服务器。闲置矿机也不太可能长期停放，更常见的方式是出售设备，或把设备迁移到电价更低地区，而不是永久退出网络。
自 BTC 价格在 2025 年 10 月见顶以来，算力持续下降。与此同时，挖矿难度长期保持高位，没有随价格同步回落。价格下跌和利润率压缩，使处在成本边缘的矿工陆续关机。
富达提到，历史上熊市中的挖矿经济恶化也会导致算力阶段性下降，但 AI 数据中心和电力合同对基础设施资源的竞争，可能使本轮算力下行持续时间长于历史平均水平。第二季度，日均算力环比上升 8%，但 30 日平均算力同期下降 6%。2026 年以来，BTC 价格跌幅超过 29%，而算力仅下降约 12%，显示矿工经济性虽然承压，网络整体仍保持一定韧性。
以太坊：NUPL降至-0.43，ETF资金流出，质押率下滑
第二季度，ETH 的 NUPL 在“投降”区间继续下探，市场情绪进一步恶化。季度内 ETH 价格下跌 25%，NUPL 从 -0.12 降至 -0.43，下降 0.31，投资者未实现亏损显著扩大。按当前数据，ETH 的交易价格比全网综合成本基础低约 30%，未实现亏损总额约为 870 亿美元。
6 月 6 日，ETH 的 NUPL 触及 -0.46 的阶段性低点，此后尚未再次跌破。富达称，虽然指标仍可能继续创新低，但这一低点目前得以守住，对长期投资者来说可能是一个值得留意的位置。
历史上，当 ETH 的 NUPL 位于 -0.43 上下 0.05 区间时，后续回报通常较为可观。自 2018 年以来，类似读数对应的未来一年回报率中位数为 70%，未来三年的年化复合增长率为 133%，两个时间维度分别包含 90 次观测。NUPL 与未来一年、未来三年回报率的相关系数分别为 -0.13 和 -0.81。富达因此将较低 NUPL 视为正面信号之一，但同样提醒，历史规律可能减弱或失效，还要结合更广泛市场条件判断。
动能方面，ETH 的信号于 2026 年 4 月 16 日转正，当时价格为 2,350 美元，波动率和价格动能都高于各自中期均值。但 ETH 未能持续上涨，5 月 17 日，信号在价格回落至 2,130 美元时重新转负。第二季度，ETH 在 1,564 美元至 2,422 美元之间波动，4 月和 5 月行情尤其剧烈。富达称，与 BTC 类似，ETH 的动能模型本季度也出现了一次假阳性。自 5 月 17 日信号转负以来，ETH 又下跌约 25%，当前仍处于负动能区间。短期已实现波动率约为 50% 年化，明显低于 71% 的中期波动率。若要让信号重新转正，要么短期波动率显著回升，要么中期波动率大幅下降。当前指标反映的是价格和波动率同步走弱，而不是上涨动能恢复。
基本面方面，富达称，第二季度以太坊基础层整体有所降温，这与 ETH 价格持续下跌及波动率下降的走势大体一致。不过，总交易笔数仍有一定韧性，季度内仅下降 5%，日交易量始终保持在 200 万笔以上。交易手续费仍远低于历史平均水平，但对短期需求变化依然敏感。
4 月 22 日，以太坊中位交易费一度升至 0.42 美元，随后持续回落，到季度末降至约 0.02 美元。活跃地址和新增地址在上一季度创下历史新高后明显回落，分别下降 10% 和 31%。结合季度内疲弱的价格表现，链上活动与资产价格之间仍保持较强相关性。
第二季度，具有实际经济活动的地址占比小幅上升，但仍有相当一部分地址并未对以太坊的收入或安全性产生实质贡献。富达认为，这一趋势可能在 2026 年继续延续。计划后续推出的 Glamsterdam 升级将重点提高基础层容量，届时区块空间供给可能进一步增加。
在扩容进展和监管环境改善的共同推动下，以太坊上的稳定币转账额已经超过历史平均水平。过去 12 个月，稳定币转账总额持续创下新高，累计超过 20 兆美元。不过，增速已经出现放缓迹象，6 月日均稳定币转账额比此前三个月低约 9%。富达称，过去一年稳定币市场经历了快速扩张，未来一年增速可能逐渐回归更稳定水平。
报告特别提到，在整体数字资产价格下跌背景下，以太坊上的稳定币转账量仍在增长。这说明稳定币的真实使用需求正逐步脱离市场情绪和资产价格，被更多用于支付、结算以及全球范围内获取链上美元，而不仅服务于投机交易。稳定币的平均转账成本已连续三个季度保持在 1 美元以下，也反映出此前扩容措施的实际效果。
过去一年，以太坊网络收取的费用继续下降。第二季度，滚动 12 个月网络费用由 3.44 亿美元降至 2.94 亿美元，下降 15%。富达称，协议和基础设施层面的扩容速度持续快于区块空间需求增长。随着开发者重新把重点放回基础层扩容，这一趋势可能具有长期性。未来的 Glamsterdam 升级预计将进一步扩大区块空间容量，因此未来一年以太坊网络费用仍可能面临下行压力。
报告指出，以太坊费用水平本身波动较大，难以判断一个可靠的长期均衡值。第二季度，以太坊单日网络费用在 14.5 万美元至 275 万美元之间波动，日均约为 57.5 万美元。未来几年，投资者需要重点观察的信号之一，是核心开发者如何在网络增长与价值捕获之间取得平衡。
富达称，作为仍处于发展阶段的技术平台，以太坊过去更强调用户采用、生态扩张和网络效用，而不是短期收入。除非开发者和研究者投入更多精力改进价值捕获机制，否则网络费用和协议收入可能继续承压。
Solana：NUPL处于投降区，稳定币转账增长，费用逼近周期底部
第二季度，SOL 的 NUPL 始终处于“投降”区间。季度内 SOL 价格下跌 12%，NUPL 从 -0.67 降至 -0.72，下降 0.05，未实现亏损继续扩大。按当前数据，SOL 的交易价格比全网综合成本基础低约 41%，未实现亏损总额约为 290 亿美元。
6 月 6 日，SOL 的 NUPL 从 -1.08 的阶段性低点大幅反弹，再次体现出 SOL 在本轮熊市中的高波动特征。富达称，从低点开始的修复，可能意味着相当一部分早期持有者已经卖出筹码，而新的投资者开始在更低价位接手。
历史上，SOL 的 NUPL 落在 -0.72 上下 0.05 区间的情况很少，但此后市场表现较强。自 Solana 网络诞生以来，类似读数累计出现 21 次，对应未来一年回报率中位数为 542%。由于历史数据不足，目前无法计算可靠的三年期回报。SOL 当前 NUPL 与未来一年回报率的相关系数为 -0.56，负相关相对较强。但富达也提醒，Solana 的执行历史较短、样本数量有限，这一历史关系必须谨慎看待，未来未必会重复。
动能方面，SOL 的信号自 2025 年 10 月 28 日以来一直为负，价格和波动率整体同步下行，市场环境仍偏谨慎。不过，近期 SOL 的短期已实现波动率已升至中期波动率之上，分别约为 63.5% 和 61% 年化。富达称，历史上这种状态有时出现在动能反转前后，如果价格也能同步走强，将对形成阶段性底部提供更有力支撑。
报告还指出，SOL 本季度没有像 BTC 和 ETH 那样出现动能信号的假阳性。第二季度大部分时间，SOL 在 63 美元至 97 美元之间波动，季度初价格约为 81 美元。按照 SOL 自身模型参数，即使价格一度涨至 97 美元，动能仍不足以让信号转正，随后价格又创出更低低点。2025 年 10 月 28 日信号首次转负时，SOL 价格约为 194 美元，此后已下跌约 60%，调整仍未完全结束。富达认为，当前指标更接近“尝试企稳”，而不是上涨动能恢复。
尽管处于熊市，Solana 的基本面仍表现出较强韧性。资产价格持续走弱，但链上活动需求并未同步萎缩。月度交易笔数继续上升，第二季度环比增长 1%，仍有望创出历史新高。
不过，用户数量增速慢于网络活动增速，意味着平均每名用户发起的交易次数正在增加。第二季度，月活跃地址和新增地址分别下降 15% 和 7%，而具有实际经济活动的地址仅下降 4%。富达称，在当前市场环境下，有经济意义的链上活动仍保持相对稳定，这与以太坊的趋势形成一定对比。
Solana 的另一个特点是交易成本稳定。整个季度，Solana 的中位交易费始终低于 0.1 美分，波动幅度很小，为用户和投资者提供了较强的成本可预期性。
Solana 上的稳定币转账额历史上波动较大，但自一年多前明显增长以来，长期上升趋势仍然保持完好。目前，Solana 日均稳定币转账额稳定在 84 亿美元以上，环比增长 17%。与以太坊相比，Solana 上单笔稳定币转账金额更小，反映出两条网络在用户结构和使用场景上的差异。
过去 12 个月，Solana 累计处理了超过 2.6 兆美元的稳定币转账。在 SOL 价格大幅下跌的同时，稳定币交易量和其他链上活动仍保持稳定。富达称，与以太坊类似，Solana 上相当一部分稳定币需求具有较强黏性，与市场行情的短期变化关系不大。如果链上活动继续增长，Solana 的稳定币生态也有望同步扩张。
第二季度，整个稳定币市场总规模缩小约 1.3%，但 Solana 上的稳定币供应量反而增长约 3%，增加约 3 亿美元。
网络费用方面，Solana 仍处于下降趋势，但已经出现逐步寻找均衡水平的迹象。第二季度，滚动 12 个月网络费用下降 18%，至 2.21 亿美元，日均费用收入约为 39 万美元。如果将第二季度的网络费用按全年折算，年化收入约为 1.41 亿美元，与滚动 12 个月数据之间的差距已明显缩小。
与此同时，Solana 的链上活动仍在增长，多项 Solana 改进提案（SIMD）也开始更加重视提高 SOL 持有者的价值捕获能力。富达认为，这些进展强化了 Solana 作为能够产生协议收入的技术平台定位，而 SOL 处在其经济体系核心。按照富达的判断，Solana 的网络费用收入可能已经接近周期性底部。如果链上活动继续增长，同时与价值捕获有关的提案逐步实施，Solana 的费用收入有望在未来一年开始恢复。
附录：动能模型、Yardstick与NUPL的说明
富达在附录中对几项核心指标做了方法说明，并提示其局限性。
动能信号
报告称，动能信号通过综合评估价格趋势与波动率变化，判断数字资产所处的动能状态。模型一方面比较短期价格变化与长期趋势的关系，另一方面判断当前波动率相对近期基准是在扩大还是收缩。这两个维度会被整合为一个动能分类，用来识别价格和波动率方向一致、彼此背离或正在发生切换的阶段。
模型的回看窗口及其他参数通过优化流程选取，目的是在不同市场状态之间形成相对清晰、稳定的区分。不过，富达强调，这一指标只用于描述当前市场状态，不构成价格预测、投资建议或交易信号。
Yardstick
比特币 Yardstick，也被称为“算力 Yardstick”，可以近似理解为比特币网络的市盈率式指标。传统市盈率是用股票价格或公司市值除以企业盈利，而 Yardstick 则用 BTC 总市值除以全网算力，衡量 BTC 市值相对网络安全投入的水平。
比值越低，意味着 BTC 相对保护网络所需的算力越便宜，类似于较低市盈率通常会被解释为股票估值较低。不过，算力并不等同于企业盈利，因此 Yardstick 只能作为一种相对估值框架，不能与股票市盈率完全等同。
NUPL
富达称，在一年和三年的时间尺度上，NUPL 与未来回报率之间的关系，是其研究中表现较强的链上指标关系之一。不过，以太坊和 Solana 的网络历史明显短于比特币，可用观测样本较少，因此历史关系的可靠性也相对较低。
理论上，当一个网络的已实现市值超过总市值两倍时，NUPL 可能跌至 -1.0 以下。在 BTC、ETH 和 SOL 的早期，大量资产供应是在缺乏公开市场价格时移动或分配的。
例如，BTC 早期部分代币是在市场价格尚未形成时转移；ETH 和 SOL 则存在早期代币发行、预售、预挖、种子轮融资及基金会分配等情况。这些早期分配会影响已实现价格，有时会按高于后续公开市场价格的成本计入。
当市场价格跌破已实现价格后，全网累计未实现亏损可能超过当前总市值，从而把 NUPL 推至 -1.0 以下。随着网络逐步成熟、链上交易历史不断累积，已实现市值将更多反映真实市场交易，而不是早期分配事件。因此，NUPL 的参考价值通常会随着网络成熟而提高。