MarsBit 10 月 16 日消息，针对市场对 Spotify 提价后用户流失的担忧，高盛在 2026 年 10 月 15 日发布的报告中维持该股买入评级，并将目标价从 655 美元下调至 645 美元。按当前股价 523.96 美元计算，上行空间为 23.1%。
高盛认为，Spotify 的长期逻辑不只来自传统订阅提价。有声书、AI 混音、个性化播客等增值订阅产品，正在推动每用户平均收入（ARPU）从基础订阅价格，向增值订阅和基于使用的产品延伸。
三季度预期略低于公司指引
报告预计，Spotify 三季度营收为 49.64 亿欧元，略低于公司给出的 50 亿欧元指引，也略低于市场一致预期。付费订阅用户预计为 3.05 亿，月活用户预计为 7.88 亿，整体与公司目标基本一致。
高盛同时下调了 2026 年运营预期，主要反映下半年广告收入疲软以及汇率更新带来的影响。报告指出，四季度广告收入压力仍将持续，投资者也在关注四季度营收和毛利率预期，是否已经充分反映订阅趋势和投资节奏。
分区域看，美国月活用户同比增长 2%，而二季度为下降 1%；国际月活用户同比增长 6%，与二季度持平。增速较快的市场包括巴基斯坦、日本和埃及，分别增长 29%、19%和 14%。
定价策略进入第三阶段
高盛将 Spotify 的定价策略拆分为三个阶段。第一阶段是音乐流媒体相较其他数字娱乐长期变现不足；第二阶段是 Spotify 转向更频繁的订阅提价；第三阶段则是在传统提价之外，开始构建增值订阅生态。
自 2023 年以来，Spotify 已多次上调价格。2023 年 6 月和 2024 年 6 月各进行过一次提价，2026 年 1 月又在美国和部分欧洲市场再次提价。高盛表示，这一提价节奏快于此前每 1 到 2 年一次的预期。管理层则强调，提价后的用户流失有限，这也说明音乐流媒体仍属于相对变现不足的娱乐形式。
在高盛看来，Spotify 的增值订阅生态已涵盖有声书、个性化播客、创作者工具、AI 混音和翻唱产品。报告预计，长期 Premium ARPU 的年复合增长率将处于中个位数水平。
用户粘性仍是提价基础
高盛引用 Sensor Tower 数据称，Spotify 三季度日活与月活比率为 0.54，在音频流媒体同行中最高，过去三年平均约为 0.55。这一指标被视为用户粘性较强，也构成其提价空间的支撑。
三季度全球会话数同比增长 1.7%。单次会话时长方面，Spotify 平均约为 0.85 分钟，YouTube Music 约为 2.23 分钟。高盛指出，尽管 YouTube Music 单次使用时长更高，但 Spotify 的使用频率更高，日活与月活比率仍然领先。
Similarweb 数据显示，Spotify 美国网站访问量整体保持稳定，其中新访客环比增长 4.6%，回访用户环比下降 1.9%。回访用户占比为 52%，新用户占比为 48%。高盛认为，用户粘性和回访比例对订阅收入稳定性形成支撑。
长期 ARPU 与财务预测
报告预计，Spotify Premium ARPU 长期年复合增长率将在中个位数区间，驱动因素主要是定价纪律和变现生态扩张。高盛还提到，AI 混音增值订阅将是增量贡献之一，预计于 2026 年推出。
从长期运营主题看，高盛认为 Spotify 在多个方向上处于有利位置，包括 Premium 订阅提价和分层定价架构、有声书和现场票务等产品创新、新兴市场月活用户转化和广告 ARPU 扩张，以及运营杠杆带来的自由现金流生成能力。
具体预测方面，高盛预计 Spotify 2026 年营收为 194.83 亿欧元，2027 年为 226.77 亿欧元，2028 年为 258.02 亿欧元。EBITDA 将从 2026 年的 29.41 亿欧元增至 2028 年的 48.64 亿欧元；每股收益将从 2026 年的 13.03 欧元增至 2028 年的 22.20 欧元；自由现金流将从 2026 年的 35.34 亿欧元增至 2028 年的 51.78 亿欧元。
估值与风险因素
高盛将 Spotify 目标价从 655 美元下调至 645 美元，估值基础为 22.5 倍 EV/EBITDA 与 21 倍 EV/自由现金流（扣除股权激励）的混合估值。尽管目标价有所下调，该行仍维持买入评级。
报告列出的下行风险包括：竞争加剧影响订阅用户和月活用户，提价导致用户流失超预期，广告变现执行不力，毛利率动能逆转，以及平台投资和销售营销费用上升。上行风险则包括增值订阅生态扩张快于预期、广告收入改善，以及运营杠杆强于预期。
本文系对第三方券商研究报告的整理。文中涉及的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为高盛在 2026 年 10 月 15 日报告中的观点，仅代表其所属机构立场，不构成投资建议。