Grayscale 于 2026 年 8 月 21 日向美国证券交易委员会（SEC）提交了 Zcash Trust 的第五版修订注册文件。若文件生效，名为「The Zcash ETF」、代码为 ZCSH 的产品将在 NYSE Arca 上市，成为美国历史上第一只直接持有隐私币的现货 ETF。
这一步之所以受到关注，不只是因为加密 ETF 继续扩容，还因为 Zcash 过去三年曾被全球 73 家交易所下架，被欧盟立法禁止托管，也被美国金融犯罪执法网络（FinCEN）点名为「难以追踪的匿名增强型加密货币」。如今，这类资产正被纳入由纽约梅隆银行管理、Coinbase 托管、并向 SEC 注册的标准化证券产品中。
第五版文件敲定多项核心条款
根据这份第五版修订文件，产品年管理费定为 2.5%，以 ZEC 计价并按日收取。纽约梅隆银行担任管理人与过户代理，Coinbase Custody 担任托管机构，Coinbase Inc.担任主要经纪商。
申购赎回机制方面，产品支持现金申购赎回，也支持实物申购，即授权参与者可以直接用 ZEC 换取基金份额；不过，文件显示该产品暂不支持实物赎回。
第四版修订文件中披露的一项安排也被保留。DCG International Investments，即 Grayscale 母公司 Digital Currency Group 的子公司，正协商向信托贡献约 20 万枚 ZEC，按当时价格估算约 1.1 亿美元。不过，这项协商尚未签署有约束力的协议，最终投入量可能高于、低于这一数字，甚至可能为零。
信托资产规模随 ZEC 价格上升而扩大
截至 6 月 30 日，Zcash Trust 持有约 38.87 万枚 ZEC，公允价值约 1.55 亿美元。到 8 月 21 日提交第五版修订文件当天，信托管理资产已突破 2.6 亿美元。
文中提到，这一变化几乎完全来自 ZEC 价格上涨。ZEC 从 4 月低点的 250 美元附近升至本周末突破 800 美元，创下 2018 年以来新高，市值进入加密资产前 12 名。
Bloomberg Intelligence 的 ETF 分析师 James Seyffart 表示，这份文件显示 Grayscale 正越来越接近把信托转换为 ETF。
ETF买入的是ZEC价格敞口，不是链上隐私功能
Zcash 的核心叙事建立在隐私功能之上。该网络使用 zk-SNARK 零知识证明技术，允许用户发起「屏蔽交易」，在链上验证交易有效性的同时，不公开发送方、接收方和金额。这是 Zcash 区别于比特币的关键特征，也是其长期面临监管压力的重要原因。
但 ETF 投资者买到的并不是这种隐私能力，而是 ZEC 的美元价格敞口。文件显示，Coinbase Custody 将以冷存储方式持有信托全部 ZEC，并使用隔离保管账户。所有资产变动都需要可审计、可追溯、可报告。在申购赎回环节，授权参与者还必须证明资产来源合法，并符合风险合规要求。
按照文中的表述，信托持有的 ZEC 几乎必然都会放在透明地址中，因为屏蔽地址与现有 KYC、OFAC 筛查和交易监控流程无法兼容。也就是说，这只 ETF 保留了 Zcash 的价格属性，但并不承接其链上隐私功能。
可选隐私结构成为监管接受的切口
Zcash 能走到 ETF 申报这一步，与其隐私机制是可选的有关。它同时支持透明地址和屏蔽地址，这使监管机构能够在透明通道内纳入反洗钱框架。只要信托中的 ZEC 全部通过透明地址持有，现有合规体系就不会被突破。
文中同时提到，Monero 不具备这一条件，因为其隐私是默认且强制的。对比之下，Zcash 依靠「可选隐私」获得了进入华尔街产品体系的机会。
市场定价与未决问题仍在
ZEC 价格在 4 个月内上涨超过 200%，当前市值约 130 亿美元。文中认为，市场正在围绕「制度化准入」进行激进定价。
不过，围绕隐私币制度化路径，至少还有几个问题悬而未决。其一，Zcash 屏蔽池中的 ZEC 约占流通量的 22%。如果 ETF 持续吸收透明地址上的 ZEC，而屏蔽池占比继续停滞，Zcash 作为隐私币的叙事将面对一个直接检验：多数持有者是否真的使用其隐私功能。
其二，以太坊 Layer 2 生态中的隐私方案，例如 Aztec，正把可编程隐私带入智能合约层。如果链上隐私成为通用能力，而不是某条独立公链的单独卖点，持有隐私 Layer 1 的投资逻辑可能被削弱。
其三，ZEC 在 4 个月内从 250 美元升至 800 美元，已有大量动量交易者入场。文中还提到，ZEC 曾在 2024 年从 60 美元涨到 700 美元后出现大幅回调。在 ETF 落地时间表尚未完全确定的情况下，价格已较多反映乐观预期。
Grayscale 的第五版修订文件释放出的信号是，传统金融体系正在尝试把原本处于监管边缘的加密资产重新包装为合规投资产品。接下来 12 个月，这种重新定义的边界如何演变，仍将是加密 ETF 赛道的重要观察点。