Grvt 正在 ZKsync 上做一门不靠单纯冲交易量的生意：把股票、信贷、衍生品等资产包装进链上可用的生息工具，让零售用户在同一平台上持有保证金、获取收益，并参与交易。这篇由 Joel John 与 Vaidik Mandloi 撰写、深潮 TechFlow 编译的文章，把它定义为一次用代币化重构经纪与银行业务的实验。
文章开篇给出一个对比：当 Robinhood 和 Charles Schwab 已将交易佣金压到零，而永续交易所在一个月内跑出 9640 亿美元交易量时，Grvt 反而选择在 ZKsync 上推进一种更慢、也更偏资产管理导向的路径。
从佣金下降到零，交易所收入逻辑已经改变
文章回顾称，1792 年 5 月 17 日，24 名经纪人与商人在华尔街一棵梧桐树下约定，股票交易佣金最低为 0.25%。到 1975 年，这一数字升至 1%-2%。同年，美国证券交易委员会解除管制，为零佣金交易模式铺路。
在作者看来，金融交易所的发展，本质上是一部交易成本不断下降的历史。交易可以被理解为信息的流动：谁用什么资产换取另一种资产。随着存储、传输和验证信息的成本持续下降，交易所最终很难再仅靠“点击按钮”这件事收费。
这也是 Robinhood、Charles Schwab 与加密领域的 Lighter 走向零佣金的背景。文章提出的问题不是费用会不会继续下降，而是交易所还会靠什么赚钱，以及它们的价值是否正在向全栈式金融服务迁移。
市场先数字化，再民主化
1969 年，华尔街开始测试电子化交易系统 Instinet，这是最早的电子通讯网络之一。1984 年，纽约证券交易所上线自己的电子交易网络 SuperDOT。1987 年“黑色星期一”期间，电话下单通道一度拥堵，而 Instinet 一类 ECN 仍让大型参与者继续交易。
到 2001 年，Instinet 约占纳斯达克交易量的 15%，SuperDOT 则处理了纽约证券交易所 99% 的交易量。文章认为，80 年代属于市场的数字化阶段，90 年代则进入民主化阶段。
1996 年 Charles Schwab 上线时，在线交易仍只占经纪业务中的很小部分。3 年后，行业格局已明显改变。到 1999 年，Charles Schwab 拥有超过 360 万个在线账户，每天处理超过 100 万笔在线交易。90 年代初，散户完成一笔股票交易通常要支付 40 至 50 美元佣金；十年后，许多在线经纪商已将费用降到 15 美元以下。
之后的 20 年里，这 15 美元也继续被压缩至零。文章援引国际清算银行 2001 年的判断称，随着计算能力与网络能力增强，市场定价与交易方式会被重塑。到了 2010 年代末，高频交易和算法订单提升了市场流动性与效率；到 2020 年，Robinhood 与 Charles Schwab 已让零佣金结构成为常态。
但零佣金不代表没有收入。文章提到，国际清算银行在 2001 年就曾推测，交易所会通过订单流支付和自营做市获利。另一项收入则来自闲置资金的利息。
这两项业务都强依赖规模。文中举例称，Robinhood 平台资产为 3240 亿美元，其中 324 亿美元为现金。相比之下，加密原生永续交易所的 TVL 峰值只有 50 亿美元。作者据此认为，这也是大多数加密交易所仍在收取交易费的原因。Hyperliquid 和 Lighter 都尝试过直接从平台 USDC 存款中获取利息收入，但整个赛道还没有发展到足以支撑明显规模经济的阶段。
永续交易所为何增长这么快
文章称，去中心化永续交易所已经成为加密行业第三大收入类别，仅次于稳定币发行商和去中心化交易所。与经历了八年以上演进的稳定币和 DEX 不同，永续交易所属于更近年的现象。
数据显示，2022 年 1 月，所有永续交易所的月度累计交易量为 620 亿美元；到 2026 年 1 月，这个数字升至 9640 亿美元。2022 年同月，全行业费用只有 10 万美元；2026 年 1 月单月费用达到 330 万美元。截至文章写作时，所有交易所累计交易量已达 14 万亿美元，其中仅 2025 年第四季度就有 4 万亿美元。年度交易量则从 2023 年的 6480 亿美元增长到过去一年的 6.7 万亿美元。
作者将这种走势概括为典型的“曲棍球棒式增长”。原因主要有三点。
- 第一，永续交易所的使用体验已接近中心化交易所，用户可以自持资产并随时提取，托管风险相对较低。
- 第二，这类平台上线新资产的速度通常快于 Coinbase 一类中心化平台。文中提到，2024 年第一季度，Hyperliquid 在新 meme 资产上线方面持续快于币安；2025 年第二季度，同一平台又开始提供新发行代币的上市前永续市场。今年早些时候，SpaceX 和 CRBRS 上市时，永续交易所也是上市前交易的重要渠道。
- 第三，永续交易所能在较高资金周转效率下产生费用。以 2026 年 1 月为例，Hyperliquid 的 HLP 金库中每 1 美元 TVL 平均每天产生 24 美元交易量；上个月，仅 Hyperliquid 每 1 美元 TVL 就带来 0.0053 美元费用。
文章认为，永续交易所把加密市场的目标用户，从一小部分频繁交易原生代币的现货交易者，扩展到了更大的全球市场。创业公司股权、大宗商品和指数，都可以在这一结构下获得交易与结算渠道。
收益率，才是交易所真正要争夺的部分
作者随后把重点转向一个更核心的问题：谁拥有收益率。
文章提到，传统借贷里，资金常常会离开系统进入链下银行账户，因此要依赖强抵押和多方信用检查。相比之下，永续交易所内部的资本用途往往发生在平台闭环内。
在这类市场中，用户做多某项资产时，平台并不一定持有底层标的，用户持有的是跟踪真实资产价格的合成工具。交易所通过外部价格来源设定标记价格，以决定仓位何时触发清算。文中称，纳斯达克现在直接向 Pyth 等预言机提供价格数据，这让价格机制本身得以上链。
如果平台内某个资产的多头需求过高，系统就会通过资金费率去激励对手盘。资金费率本质上是多空双方之间按需求状况转移的利率。文章给出的例子是，币安当前支付的资金费率年化约为 11%，而对需求旺盛的小众资产，这一数字可能飙升至年化数百个百分点以上。
作者强调，资金费率与未平仓合约是两个完全不同的概念。前者是持仓者支付的利率，后者是平台上所有交易者累计持有的仓位规模。以 Hyperliquid 为例，当前约 50 亿美元的 USDC 抵押品支撑着超过 100 亿美元的未平仓合约，敞口大约是背后资金的 2 倍。
在作者看来，这正是永续交易所从收益率角度变得有吸引力的原因。与历史上大多数借贷工具不同，永续交易所的利率在平台参与者闭环内形成、收取并结算，而链上结构又让利息的转移、核验和领取更容易完成。
浮存金收入，传统券商早已验证
除了资金费率，文章还讨论了平台存款的闲置资金收益。用户存入交易所作为保证金的底层资金，并不总会立刻被使用，因此存在再配置到更高收益去向的空间。
文中回顾，币安的 BUSD 曾采用类似模式：Paxos 发行该代币，并将储备金存入国债，然后与币安分享其中的利息收入。这项业务在 2023 年被纽约监管机构叫停，币安也失去了这部分浮存金利息。
到 2025 年，Hyperliquid 也遇到过类似问题。由 Native Markets 发行的 USDH 是交易所上的一种稳定币，在其持有的 50 亿美元中，约有 2% 以 USDH 形式存在。当条件市场即将通过 HIP-4 推出时，支付将以 USDH 完成。文章称，支持 USDH 的原因之一，是 Native Markets 愿意把储备收益率的 50% 用于从市场回购 HYPE。后来在 5 月，Coinbase 从 Native Markets 收购了 USDH 品牌权，并成为该交易所上 USDC 的官方部署者。这 50 亿美元 USDC 的收益率，随后被回流到协议中资助 HYPE 回购。
作者指出，浮存金收入在券商行业并不新鲜。截至去年，Interactive Brokers 的利息和保证金业务收入已超过交易佣金；其收入中约 57%、即 35.6 亿美元来自利息。Robinhood 约有 34% 收入来自这类业务，Charles Schwab 约 27% 收入来自 sweep 账户利息。摩根士丹利则通过收购 E*Trade 继续强化其利息收入板块。
文章也指出，加密原生交易所对浮存金的利用仍不够成熟。即便有平台允许用户持有可生息的美元余额，这类资产通常也无法同时作为有效抵押品使用。用户缺少一种机制，能把美元放进固定收益产品、继续将其作为抵押品，并保持即时流动性。
作者因此总结出加密原生衍生品市场下一阶段发展所需的三项条件：
- 资产灵活性：无需离开平台，就能在加密货币、股票、大宗商品和收益率产品之间切换。
- 即时流动性：出现紧急情况时可以快速提取资金，而不是被长期结构化产品锁死。
- 利率收入：闲置抵押品也能获得收益，同时还能被高效使用。
Grvt 把这三件事放到了一起
文章认为，Grvt 试图用 ZKsync 与一组加密原生基础设施来同时解决上述问题。它的核心设计，是私密执行、用户控制资产，以及与以太坊相连的结算方式。
文中称，Grvt 是 ZKsync 生态中的领先应用之一。其日交易量略高于 10 亿美元，TVL 约为 4600 万美元，未平仓合约约 3.48 亿美元。在 DefiLlama 的永续交易所排名中，按 24 小时交易量计算，它位列第五，仅次于 Aster 和 edgeX。
作者表示，Grvt 的一大特点，是把去中心化交易所背后的复杂度做了抽象处理。其产品体验接近中心化平台：用户可以用 Google 登录、设置 2FA，并像在币安上一样管理保证金变量。团队将移动端作为重点入口，判断零售用户更可能先从移动应用开始使用产品。
截至文章写作时，Grvt 拥有接近 9 万名用户。2025 年 9 月，该公司完成 1900 万美元 A 轮融资，由 ZKsync 领投，Further Ventures、EigenCloud 和 500 Startups 参投。算上此前各轮融资，Grvt 累计募资约 3330 万美元。
ZKsync 为 Grvt 提供了什么
文章特别解释了 ZKsync 领投这轮融资的原因。
首先是吞吐量。Grvt 声称可处理接近每秒 60 万笔交易，也就是每分钟 3600 万笔。作为对比，Hyperliquid 大约支持每秒 20 万个订单，币安的撮合引擎据称可处理每秒 140 万个订单。作者提醒，这些计量单位并不能完全互换，但从方向上看，Grvt 宣称的吞吐量高于当前头部链上永续交易所，约为币安所称撮合容量的 43%。
其次是 ZKsync 的 Atlas。文章将其描述为 ZKsync 的互操作与性能层，用来让 ZK 链以更快终局性与以太坊及彼此通信。对 Grvt 而言，关键不在于交易者余额会立即和每一条机构链通信，而在于它不必成为一座流动性孤岛。交易可在私密、高吞吐量环境中进行，而抵押品与收益率层最终可以连到以太坊 DeFi、代币化基金以及其他 ZKsync 原生链。
文章还提到，Prividium 允许机构运行私有链，同时把证明结算回以太坊。德意志银行与 Memento 的 DAMA 2 工作正在使用 ZKsync Prividium 进行代币化基金管理；美国地区银行联盟 Cari Network 使用 Prividium 处理代币化存款；ZKsync 的材料中还提到用于主权级结算基础设施的 ADI Chain。
在作者看来，正是 Atlas 让这一整套生态与 Grvt 发生联系。如果这些链能够互操作，Grvt 就可能成为一个让资金在交易、收益和代币化金融工具之间流动的场所，而不是把用户锁在单一交易所内。
它想服务的不是高频投机者
文章总结团队在过去 6 个月中的重点时称，Grvt 并不执着于成为又一个只靠交易量竞争的去中心化交易所。作者直言，“超级赌博”不构成长期商业模式。Grvt 的方向，是让新时代资产和原语在无需传统主经纪账户门槛的前提下，向普通用户开放。
其背后的商业逻辑也在文中被反复强调：财富保值产品的市场尚未饱和，而市场上已有超过 50 家参与者都在重复“用加密货币致富”的叙事。相较聚焦投机的新交易所，这一路径对应着更大的 TAM 和更低的 CAC。
作者给出的判断是，大多数普通用户并不会一直在线交易。真正更大的市场，是那些希望把钱停放在某处、赚取收益、偶尔交易一些叙事资产，并在需要时随时取回资金的用户。
文中举例称，如果用户资产少于 10 万美元，像 Blue Owl 提供的信贷基金对零售储户通常并不开放；即便可以参与，在个人需要动用资金时，也可能面临较高的赎回费用。
代币化资产扩容，为 Grvt 提供了底层供给
文章认为，链上资产类型的快速扩张，为 Grvt 这类产品提供了现实基础。代币化股票已经可以通过 Ondo 获取，DTCC 也在考虑股票的原生代币化。随着全球对 AI 相关股票的需求增加，区域股票工具的认知和需求都可能上升。股票永续和代币化变体，为全球用户参与这些资产提供了路径。
与此同时，贝莱德、阿波罗和富兰克林邓普顿也已经将货币市场基金与信贷基金的代币化版本带到链上。根据 RWA.xyz 的数据，当前链上约有 14 亿美元代币化股票、146 亿美元代币化国债和货币市场基金，以及 58 亿美元信贷资产。这还不包括股票永续合约在过去一个季度所形成的万亿美元级经济规模。
文章称，来自世界各地的用户可以用低至 1 美元的资金参与这些产品，并从中获取收益，也可以通过 Morpho 等渠道进一步循环使用以追求额外收益。
不过作者也指出，真正的边际用户并不会追着复杂的收益策略跑。对这部分人来说，护城河不在收益率本身，因为收益正在商品化；护城河在分发，以及同一产品内不同资本用途之间能否对话，也就是行业所说的可组合性。
Grvt 当前提供了什么
文章称，截至目前，Grvt 已允许用户交易超过 43 个代币化股票交易对，其中包括一些热度较高的韩国股票，同时也支持黄金等大宗商品和主流加密货币。
在保证金机制上，用户把资金存入 Grvt 作为抵押品后，会通过 Earn on Equity 产品自动转成生息工具。文章指出，传统交易所中的权益通常不产生收益，你用来交易比特币的 100 美元会一直保持 100 美元，直到平仓或被清算；Grvt 希望改变这一点。今年早些时候，该平台已集成 Aave，用户也可以核验收益来源。
对于不想直接交易的用户，Grvt 还推出了 Grvt Invest。它没有自行构建底层工具，而是引入 Centrifuge 和 Plume。根据文章介绍，Centrifuge 负责接入 Janus Henderson Anemoy Treasury Fund，Plume 提供代币化国债以及贝莱德 AAA 级 CLO ETF。
这些工具还能被用于交易所金库中的抵押品。文章拿 Hyperliquid 和 Lighter 做了对比：两者都允许用户把资金存入金库为交易提供流动性，并换取收益。Hyperliquid 的金库 TVL 为 2.66 亿美元，年化收益率为 12%；Lighter 的年化收益率接近 11%。但作者也指出，这类金库存在显著风险，因为它们会随所参与的市场承担方向性做市风险，剧烈波动时可能侵蚀存款人本金。
相较之下，作者认为 Grvt 的方法值得关注，主要有两点。
- 第一，它利用代币化和可组合性，把“寻找收益”这件事转移给更适合的底层提供方。比如 Centrifuge 更适合引入 Janus 产品，Plume 已在链上拥有贝莱德工具。Grvt 没有重新制造底层资产，而是在为这类受监管、相对稳定的工具创造需求。
- 第二，它聚焦于让用户叠加不同收益来源。用户既可以存入美元获取收益，也可以投资信贷基金来承担更高风险。文章称，用户目前在大多数渠道里还无法同时向金库提供流动性、持有保证金并赚取收益，而 Grvt 正在争取于第三季度实现这一愿景。
作者为何认为这是“慢金融”
文章引用的一项研究显示，在 2020 年连续交易超过 300 天的日内交易者中，97% 亏损。预测市场当前很热，但其中 70% 的用户同样亏损。Polymarket 上前 1% 的用户贡献了 76.5% 的利润。
作者据此认为，普通用户并不会因为“更好的赌场”就大量涌入。Grvt 试图做的是把财富储存、抗通胀工具和热门市场交易放到同一界面内，让用户把资金停放在货币市场基金中，同时还能在同一平台上偶尔交易半导体股票或 meme 币。
这也是文章将其称为加密“慢金融”阶段的原因。作者写道，过去加密原生产品往往只有一个目标：让用户尽可能频繁交易，从而创造手续费收入；如果金融行业长期演进有一个共同方向，那就是成为终端用户的“银行层”。只要用户把财富长期存放在产品中，单个用户的 LTV 就会显著提高。
从交易推荐到收益推荐，转化率变化明显
文章还提到作者在今年 2 月与 Grvt 创始人 Hong Yea 的交流。Hong 的核心观点是，寻求资本存储、资本市场产品与资产分散配置，同时又希望保持自托管的市场，规模远大于持续投机的市场。
文中以韩国市场为例，称 KOSPI 指数在 7 月 29 日一度下跌 12.6%，SK 海力士和三星电子等半导体股票也经常在一天内出现接近两位数的跌幅。作者借此说明，仅靠推动高风险交易，未必能形成能够长期留住用户的产品。
更直接的数据来自产品推荐转化。Hong 表示，当平台的推荐话术从交易转向收益时，用户转化率从 7% 跃升到 45%。按文中说法，多数人本就理解银行提供固定利率，在此基础上再增加几个百分点，更容易形成清晰卖点。
Hong 还称，团队未来未必主要从终端用户购买这类工具的行为中获利，更可能从发行方获得分发费用。一旦平台规模足够大，富兰克林邓普顿、黑石一类公司，都有动力为其代币化产品的分发向 Grvt 支付费用。换句话说，Grvt 目标不是依赖高风险产品推动营收，而是建立一个长期可复用的分发层。
投资人看到的是“整条货币栈”
文章还引述 Further Ventures 的 Ganesh Mahidhar 对投资逻辑的解释。其看法是，Grvt 有机会覆盖整条货币栈：用户未来可以在同一渠道中完成支付、贷款、赚取收益，并接触计算衍生品等更小众的资产。
对于代币化资产发行人和共同基金来说，这意味着一个新的分发渠道。作者指出，传统银行体系下，分发、合规和客户服务成本高昂，而这一新渠道在 2024 年之前并不存在。
从概念上看，把“收益”作为卖点并不新鲜，加密行业至少从 2018 年起就在这样做，例如 crypto.com 当年在新加坡营销更高收益产品。不同之处在于，如今基础设施已足以承载这类产品：Grvt 构建在 ZKsync 之上，并配有自己的风险引擎；ZKsync 又能跨多个链连接；链上现实世界资产的范围，也已经从稳定币延展到代币化房地产等更广泛类别。
胖应用时代，竞争点转向分发与留存
文章最后给出的结论是，加密应用的下一片主战场，正在从基础设施竞争转向分发、留存和长期价值捕获。作者称，“胖应用”的时代正在到来。
与 FTX 式集中托管平台不同，这一轮应用层产品允许用户自己持有资产。即便用户把资金转入代币化收益工具，只要资产还在钱包中，即使 Grvt 倒闭，用户仍可借助第三方界面换回稳定币。作者认为，Grvt 的护城河会来自风险引擎、品牌和分发，而由于它面向的边际用户并不是寻找“第 50 个收益农场”的加密原生交易者，留存结构也可能更强。
文章称，要让 Grvt 这类产品成立并扩张，需要多个前提同时成熟：永续合约先要有足够需求，ZKsync 基础设施要成熟，代币化工具也要同步发展。作者把这与上一次中心化公司围绕收益产品展开竞争的时期相对比，并认为这一轮的主要不同，是透明度更高，且以自托管为前提。
文章最后写道，也许“引力”的方向并不是更多投机，而是重新回到金融理性。
来源署名为 Decentralised.Co @Decentralisedco，作者 Joel John 与 Vaidik Mandloi，编译为深潮 TechFlow。