GSR 资产管理董事总经理 Andy Baehr 表示，这轮由通胀数据回落触发的加密反弹能否持续，最值得盯的不是 K 线，而是 Aave 上的借币利率。按他的说法，如果 Aave 的 USDC 借币利率仍和美国国债收益率差不多，就说明市场里还没人急着借钱上杠杆，离真正的趋势反转还有距离。
这番表态出现在 Unchained 旗下播客栏目 Bits & Bips 7 月 17 日播出的一期访谈中。节目由 Sharplink 研究主管 Steve Erlic 主持，原题为《Is This Crypto Rally Real? GSR's Andy Baehr Maps the Signals to Watch》。TechFlow 对内容进行了整理与编译。根据披露，GSR 是全球头部加密做市商，收入依赖市场交易量和波动率；其资管部门近期推出了持有 BTC、ETH、SOL 的 Core3 ETF（BESO）。节目讨论的是大盘走势，不构成单一标的推荐。
市场仍停在“摇摆不定”一侧
Andy Baehr 过去曾在 CoinDesk Indices 负责产品与研究，在加入 GSR 前，还在瑞信、法巴、摩根士丹利和德银的衍生品部门任职。他在节目中把市场状态概括成一条从“ambivalence（摇摆不定）”到“conviction（坚定上涨）”的光谱。
他认为，当前市场仍停在“摇摆不定”这一端。价格会出现看起来颇像样的脉冲式反弹，永续合约市场偶尔也会恢复一点能量，但反弹很快又会衰减，随后出现清算，价格重新回到原点。按他的比喻，这种反弹更像“单级助推火箭”，第一级烧完后，没有第二级接上。
在他看来，真正相反的状态是“conviction”，也就是市场可以较可靠地延续涨势，形成一轮不同于此前的动量周期。眼下最关键的问题不是价格是否已经反弹，而是这轮反弹究竟还只是一次脉冲，还是终于开始具备持续性。
Steve Erlic 在节目中提到，比特币在春季 Consensus 大会前后曾从约 79000 美元上冲至 80000 美元上方，随后又一路跌至约 61000 美元，接近生产成本线。Andy Baehr 认为，这一轮剧烈回撤的确给市场带回了一些能量，但整体环境仍没有走出“ambivalent”的阶段。
“美联储至日”尚未到来
对于宏观层面，Andy Baehr 给出了一个他称为“美联储至日”的概念。按照他的说法，自 2022 年以来，市场一直没有真正见到所谓的“鹰派峰值”。当时美联储为消化疫情后的财政刺激而猛烈加息，股票和加密资产都承受压力，核心原因在于市场并不知道加息会在什么位置结束。
他说，只有当市场集体感觉“已经大致知道加息会在哪里结束”时，风险资产才更容易建立可持续的反弹基础。在那个节点到来之前，很难对任何一轮反弹抱有足够强的持续性预期。
访谈中，Steve Erlic 还问到 Kevin Warsh 作为美联储主席的风格。按节目的说法，Warsh 不愿给出前瞻指引，也不提供点阵图，更强调让美联储对数据作出反应。Andy Baehr 回应称，这并不是一位会安抚市场的主席。他提到，Warsh 在就职声明中曾用粗体强调独立性，不会试图抚慰市场，也不会向市场透露过多信息。
在这种情况下，市场只能持续把各种预期计入利率期货：究竟是更早还是更晚采取行动，幅度多大，终点在哪，仍然缺乏清晰锚点。Baehr 认为，对加密市场来说，最终仍要落到两个变量上：通胀预期与名义利率预期。2022 年名义利率加速上行并超过通胀预期时，预期实际利率抬升，对比特币非常不利。只有当预期实际利率的路径变得更容易理解，市场才更可能形成对比特币友好的宏观支撑。
他还补充称，更清晰的融资成本预期也会让法币杠杆重新流向加密系统，而市场恰恰需要杠杆，去修复自去年 10 月以来持续下行的波动率和交易能量。
这轮反弹的直接触发点是 CPI，但不能只看 CPI
Steve Erlic 在节目中提到，6 月 CPI 同比为 3.5%，核心 CPI 环比则五年来首次持平，这成为近期反弹最直接的触发因素。不过，他同时指出，CPI 回落背后的不少原因看起来更像一次性因素，下个月未必会重复出现；而 Kevin Warsh 在国会听证会上所说的“通胀是一种选择”，也被解读为仍然偏鹰。
Andy Baehr 的判断是，当前环境并不足以因为一次 CPI 数据转弱就认定市场完成了趋势反转。他反复使用“ambivalence”这个词，来概括 Q2 大部分时间以及 Q1 末期以来的状态：市场不是无动于衷，而是会不断给出短促、像样、甚至带一点衍生品能量的反弹，但都还没有演化成一轮真正具备持续性的上涨。
他最看重的信号：Aave 借币利率
在所有观察指标里，Andy Baehr 最看重的是 DeFi 借贷利率，尤其是 Aave 上的 USDC 借币利率。他说，去年 11 月总统大选后的一段时间里，Aave 上的借贷利率曾飙升到 20% 以上；而现在，这些利率大致只在无风险利率附近波动，对应 SOFR 到 1 年期美国国债收益率的区间，大约是 3.75% 到 4.1%。
他的核心判断很直接：DeFi 货币市场如果没有明显的信用利差，就说明没人愿意为借钱加杠杆支付额外溢价。这就是“低能量”的直接证据。
他还举了一个极端场景来解释这一点：如果某天 Warsh 意外降息，资产价格先上涨，比特币也会跟涨，随后市场参与者会涌向 Aave 借钱。由于这类资金池由供需定价，Aave 的利率，以及 Morpho 的 Vault、Gauntlet、Stakehouse、Beta、Concrete 等借贷池的利率都会迅速抬升。那样的利率跳升，才说明市场重新出现了主动加杠杆的意愿。
按他的说法，真正推高价格的是杠杆本身。杠杆能把价格推到可能触发 ETF 资金回流、DAT 财库公司增持、长期持有者重新入场的水平。在那之前，如果 DeFi 利率一直贴着无风险利率运行，就只能说明整个市场还停留在低能量区间。
他还解释了为何这个信号容易监控：这些利率模型本质上就是简单的供需函数。供应越多、需求越少，利率就越低；当大量资金涌入平台并愿意接受“任何收益率都可以”时，利率自然会靠近下沿。
市场结构里，衍生品仍是最重要的一层
Andy Baehr 在访谈中提到，整个加密市场大约有 2/3 到 3/4 的交易量来自衍生品，现货只占约 1/4 到 1/3。也正因如此，衍生品交易对价格方向的决定作用仍然很强。
他用去年的一轮“完美反弹”作为参照，拆解了市场能量逐层堆叠的三个阶段。第一阶段是 ETH 空头挤压，当时一类集中做多 BTC、做空 ETH 的对冲基金仓位开始平仓。第二阶段是加密原生交易者确认趋势形成后，开始涌入现货与永续合约。第三阶段则是 ETF 资金在 2025 年 5 月和 6 月开始重新出现净流入，而且一度出现 ETH ETF 流入量超过 BTC 的情况。随后，GENIUS Act 的通过又进一步强化了 ETH 叙事，因为大量稳定币依赖以太坊网络。
他的意思是，真正能站稳的反弹，不会只靠一个触发器。必须有新的一层接一层买盘持续加入，否则反弹很快就会衰减。
股市热点轮动，加密被放在次要位置
谈到跨市场风险偏好时，Steve Erlic 提到，美股内部正在发生明显轮动：Mag 7 持续承压，AI 股票却在快速上涨，同时资金还流向 Russell 2000 等更偏周期的小盘股。
Andy Baehr 认为，这种现象让他想到加密市场在 Q2 的表现。虽然 Q2 整体表现不佳，但小市值代币相对于 BTC、ETH、SOL 实际上跑得更好，甚至 XRP 也出现上涨。他回忆称，自己在 CoinDesk 时做过 CoinDesk 80 指数，覆盖的是市值排名 21 到 100 的中小市值代币。在一个健康、哪怕只是中性的市场环境中，通常应当看到大市值代币跑赢小市值代币，因为资金注意力会集中在流动性更好的主流资产上。
但 Q2 看到的情况恰好相反：小币种跌得比大币种少。这在他看来说明，资金正在从 ETF、永续合约、现货市场以及 DAT 财库公司原本更容易配置的主力资产中撤出。这可能是 Q2 末期某种程度上的投降信号。
对于股市的轮动，他给出的解释也很直接：交易员会追逐最有动作的地方。当 SpaceX IPO、Anthropic、OpenAI 等机会吸走市场注意力时，加密就更容易显得缺乏能量，连加密 ETF 资金都可能被这些机会分流。
DAT 财库公司不是最早进场的那批买家
在谈到结构性买盘时，Steve Erlic 提出，ETF 资金并不是永久资本，过去 8 周已经反复体现出这一点；稳定币供应自 5 月以来减少了约 100 亿美元，是 Terra/Luna 崩盘以来最大一次收缩；而 DAT 财库公司目前也没有形成积极买盘。
他举例称，Strategy 刚通过 ATM 卖出了近 5 亿美元股票，但没有买入比特币，而是把资金留作支付优先股股息；Metaplanet 的情况也类似。
Andy Baehr 表示，他对 DAT 长期仍持积极看法，认为这类公司确实能够补齐数字资产市场的一块拼图：以单一数字资产为核心的企业财库，再配合对该资产进行管理的本地专业能力，为股票投资者提供一种带有额外属性的数字资产敞口。
但从市场节奏来看，DAT 并不属于最早入场的买家。按照他对去年那轮上涨的拆解，DAT 更可能在反弹中段加入，因为股东情绪的传导需要时间，股价上涨也需要先为进一步买币创造动量。与 ETF 持有人相比，他认为 DAT 更偏结构性、也更具持久性，但不是点燃市场的第一根火柴。
DeFi 固定收益市场正在成形
除了把 DeFi 利率当作市场温度计，Andy Baehr 也谈到链上固定收益产品与 Vaults 的变化。在他看来，大多数人与加密的互动仍集中在买卖代币、交易永续合约或期权，这些都更像传统金融中的股票或大宗商品交易，不太适合自然演化出固定收益市场、货币市场，或者一条与传统市场平行的收益率曲线。
而 DeFi 正在逐步给出自己的解决方案。这里没有中央银行，资金价格主要由供需决定，不依赖大型机构通过隔夜回购来影响第二天的 SOFR。市场参与者即时买卖，借贷活动逐渐形成集群，也让稳定币借贷利率开始呈现出大致应有的区间。
他认为，Vault 是这一进展中的关键包装形式。管理者筛选不同借贷池，将其组合成一个投资组合，并发行代表所有权或收益权的代币。从经济功能上看，这更像货币市场基金；不过他也明确指出，它不是基金，不是证券，而且大多数情况下并不受监管。但它 7×24 小时运转，全球可访问度高，只要参与者清楚自己在接触什么，这类产品就具备很高效率。
从资产管理者的角度出发，Andy Baehr 还强调，Vault 管理者承担着类似受托人的职责，需要对结果负责，并向 Vault 持有人进行信息披露。他说，这是自己基于 CFA 准则与价值观形成的理解，不论法律层面是否强制要求。随着这一市场继续成长，围绕管理者应当遵循何种标准的讨论也会逐步出现。
CLARITY Act 成了被低估的催化剂
除去 DeFi 利率与宏观政策，Andy Baehr 还把 CLARITY Act 视为一个被市场部分忽视的潜在催化剂。Steve Erlic 在节目中提到，访谈进行时，白宫正在就相关内容召开会议，出席者包括总统、幕僚长 Susie Wilds、参与谈判的几位共和党参议员，以及区块链协会的 Kristen Smith；谈判重点是围绕“道德条款”达成协议，以争取民主党支持。如果法案能赶在 8 月 7 日截止前通过，是否会成为市场的强心针。
Andy Baehr 回应称，从长期看，立法通过非常重要，但一件事拖得越久，最终完成的概率就越低。他提到，Polymarket 上关于法案通过的概率已经从 5 月时的 75% 下降到当前不足 40%，几乎呈线性回落。在他看来，现在需要非常小的干扰和非常强的顺风，才可能在短短 3 周内完成。
对于卡住谈判的“道德条款”，他形容其像是某些人想打包带回家的“美味政治小点心”。他还提到，总统家族在数字资产上获利超过 10 亿美元的披露，给民主党提供了现成的攻击点。
不过，他的判断同样明确：如果 CLARITY Act 真的通过，市场会把这件事视作一个“意外”，而不是“早就被充分计价”的事件。按他的说法，意外本身就是驱动价格上下波动最强的情绪之一，因此他很难想象法案通过后市场不会出现一轮上涨。
他给出的结论：先看利率，再谈趋势反转
整场访谈里，Andy Baehr 给出的框架并不复杂。第一，看宏观层面是否接近形成对“鹰派峰值”的共识，也就是他所说的“美联储至日”；第二，看市场内部是否能从衍生品、现货、ETF、DAT 财库公司等不同层次接力形成买盘；第三，也是最直接的一点，去看 Aave 等 DeFi 平台上的借贷利率。
如果 Aave 的 USDC 借币利率还停留在 3.75% 到 4.1% 这一区间，和美国国债收益率没有明显拉开，那么在他看来，市场仍处于低能量状态。反过来，如果某种宏观或政策催化真正点燃风险偏好，链上借贷利率会比价格图表更早反映出杠杆需求的变化。
在那之前，他对这轮反弹的定性仍然偏谨慎：它可能是一轮反弹，但还不能简单认定为趋势反转。