GSR 资产管理董事总经理 Andy Baehr 表示，判断这轮加密市场反弹是真突破还是短暂脉冲，最直接的观察点不是价格曲线本身，而是 Aave 上的 USDC 借贷利率。按他的说法，这个数字如果还停留在无风险利率附近，市场就还处在低能量状态。
这番表述来自 Unchained 旗下播客栏目 Bits & Bips，于 2026 年 7 月 17 日播出，主持人为 Sharplink 研究主管 Steve Erlic。Baehr 在节目中讨论的是整体市场走势，不涉及单一标的推荐。节目利益声明提到，GSR 是全球头部加密做市商，收入依赖市场交易量和波动率，旗下资管部门近期推出了持有 BTC、ETH 和 SOL 的 Core3 ETF（BESO）。
市场还停留在“摇摆不定”一侧
Baehr 用一个很简洁的框架描述当前市场状态：整个市场在一条光谱上移动，一端是 ambivalence，也就是“摇摆不定”，另一端是 conviction，也就是“坚定上涨”。他判断，现在的加密市场仍然更靠近前者。
在他看来，ambivalence 并不等于市场毫无反应。相反，市场会不时出现看起来有模有样的脉冲式反弹，永续合约市场也会短暂恢复一点能量，但这类反弹往往很快消散，随后出现清算，再次回到原点。
他举例称，比特币在春天共识大会前后曾从 79000 附近冲过 80000，之后又一路跌到 61000 左右，接近生产成本线。这个过程确实给市场带回了一些能量，但整体仍没有摆脱 ambivalence 阶段。真正与之相对的 conviction，则意味着市场可以较可靠地延续上涨，形成一个不同于此前的动量周期。
因此，他给出的核心问题是：眼前这轮反弹究竟仍是一枚只有一级推进器的火箭，燃料烧完就回落，还是说市场终于开始“长出腿来”，进入可持续的上行动能阶段。
“美联储至日”尚未到来
Baehr 认为，市场之所以迟迟不能进入 conviction 状态，一个关键背景是投资者依然不知道所谓“鹰派峰值”究竟在哪里。
他说，自 2022 年以来，市场一直没有真正见到过鹰派峰值。彼时美联储为了消化疫情后的财政刺激而激进加息，加密资产和股票都承压，原因并不复杂：市场不知道加息会在什么位置停止。
他用“美联储至日”来形容一个尚未到来的拐点，即市场集体意识到“加息大概会在这里结束”的那个时刻。Baehr 认为，在这个时点到来之前，很难对任何一轮反弹建立足够强的持续性信心；而一旦跨过那个峰值，看到山另一侧的情况，市场情绪可能变化得很快。
在谈到现任美联储主席 Kevin Warsh 时，Baehr 说，这显然不是一位会安抚市场的主席。按他的描述，Warsh 在就职声明中用粗体强调了独立性，不打算安抚市场，也不会过度向市场释放前瞻信息。他不愿提供前瞻指引，也不出点阵图，更强调让美联储对数据作出反应。
Baehr 还提到，Warsh 面临的环境并不轻松。能源价格暂时平稳，但地缘政治局势可能在很短时间内再次推高能源价格。市场目前主要是把各种预期计入利率期货，但不论是早加还是晚加、加多少，终点仍不清楚。
从加密市场的角度看，他把问题归结为两个变量：通胀预期和名义利率预期。2022 年时，名义利率加速上升并压过通胀预期，导致预期实际利率走高，这对比特币非常不利。只有当预期实际利率变得更容易理解，宏观层面的支撑才会对比特币更友好，同时市场也会更清楚法币融资成本，从而愿意向加密系统提供更多杠杆。
而在他看来，这正是当前加密市场最缺的东西：自去年 10 月以来，波动率和交易能量持续下降，市场迫切需要杠杆回归。
反弹能否延续，先看 Aave 利率
在节目中，Steve Erlic 提到，6 月 CPI 同比为 3.5%，核心 CPI 环比五年来首次持平，这成为本轮反弹最直接的触发因素。但他同时指出，CPI 回落的部分原因看起来更像一次性因素，下个月未必会重现；而 Warsh 在国会听证会上说过“通胀是一种选择”，也暗示其仍可能维持鹰派立场。
Baehr 的回应很直接：如果要判断 CPI 触发的这轮上涨有没有后劲，就去看 Aave 上的 USDC 借贷利率。
他说，自己在 CoinDesk 任职期间花了很多时间研究 Aave 利率，还发布过基于 Aave 的日化利率指标。去年 11 月总统大选后的那个月，这类借贷利率曾飙升到 20% 以上；而现在，它们大致位于无风险利率附近，也就是 SOFR 到一年期美国国债收益率所在的 3.75% 至 4.1% 区间。
在他看来，DeFi 货币市场不存在信用利差。如果借贷利率几乎贴着无风险利率运行，说明没有人愿意为借钱加杠杆支付额外溢价，这就是市场低能量最直接的证据。
他举了一个假设场景：如果 Warsh 某天突然意外降息，资产价格会上涨，比特币也会上涨，随后交易者会涌向 Aave 借钱。因为这些协议的资金池完全由供需定价，届时 Aave 利率、Morpho 上各个 Vault 的利率，以及 Gauntlet、Stakehouse、Beta、Concrete 等平台借贷池的利率都可能迅速抬升。那时才说明市场出现了真实而广泛的杠杆需求。
Baehr 认为，杠杆才是把价格继续往上推的核心力量。只有当价格被推到足以触发 ETF 资金重新流入、DAT 财库公司增持甚至长期持有者入场的水平后，反弹才可能获得多层次的接力。反过来看，只要 DeFi 借贷利率长期徘徊在无风险利率附近，市场就仍然只是低能量状态。
按他的解释，这个指标之所以好用，是因为其机制很直接：借贷利率模型本质上是简单的供需函数。供应越多、需求越弱，利率就越低；当大量资金涌入平台，表示“任何收益率都可以接受”时，利率自然被压在低位。
一轮“真实反弹”需要三层买盘接力
Baehr 指出，整个加密市场大约有 2/3 到 3/4 的交易来自衍生品，现货只占 1/4 到 1/3，因此衍生品对价格方向的影响极大。判断一轮上涨是否健康，关键不是看是否已经涨了，而是看有没有新的买盘层层接上。
他回顾去年那轮“几乎完美”的反弹时，把过程拆成三个阶段。
- 第一步是 ETH 空头挤压。当时市场上存在集中性的“做多 BTC、做空 ETH”对冲基金头寸，平仓过程推动了 ETH 的第一波反弹。
- 第二步是加密原生交易者看到趋势形成后，开始涌入现货和永续合约市场，带来第二层动能。
- 第三步则是 ETF 资金开始恢复净流入。到了 2025 年 5 月和 6 月，ETH ETF 的流入量甚至一度超过 BTC ETF，这在当时相当突出。随后，GENIUS Act 的通过又进一步推升了 ETH，因为大量稳定币依赖以太坊网络。
如果缺少这种一层接一层的新增买盘，Baehr 认为，反弹就只是“一级助推火箭”，第一段燃料烧完后就会坠落。
DAT 财库公司目前还不是领涨买家
在讨论谁会成为接下来结构性买家时，Steve Erlic 提到，ETF 资金并不是永久资本，过去八周已经说明了这一点；稳定币供应自 5 月以来减少约 100 亿美元，是 Terra/Luna 崩盘以来最大的一次收缩；而 DAT 财库公司目前也没有进入买家阵营。以 Strategy 为例，该公司刚通过 ATM 卖出近 5 亿美元股票，但一枚比特币都没有买，把资金留作优先股股息支付。Metaplanet 的情况也类似。
Baehr 表示，他对 DAT 的长期作用持正面看法。这类公司确实能补足数字资产市场结构中的一块拼图：公司财库专注于单一数字资产，同时具备管理该资产的原生能力，从而给股票投资者提供一种带有额外特征的数字资产敞口。
但在他看来，DAT 并不是反弹初期就会冲进来的资金。回看去年的行情，它们并非第一批买家，而更可能在反弹中段加入。原因在于，股东情绪传导需要时间，股价上涨之后，企业才更容易形成继续买入代币的动力。
相比之下，他认为 DAT 更接近结构性、相对永久的持有者，而不是像 ETF 持有人那样，在资金配置上更偏短期。
股市在轮动，加密市场却缺乏焦点
对于美国股票市场的表现，Steve Erlic 提到，Mag 7 仍在挣扎，但 AI 股票持续走强，市场也出现了向 Russell 2000 等小盘周期股轮动的迹象。他的问题是，这种风险偏好的变化会怎样传导到加密市场。
Baehr 说，这让他联想到加密市场在 Q2 的表现。虽然 Q2 整体并不好，但相较于 BTC、ETH 和 SOL，一些小市值代币实际上表现更强，甚至 XRP 也在上涨，这在他看来相当反常。
他提到自己此前在 CoinDesk 负责过 CoinDesk 80 指数，该指数覆盖的是市值排名第 21 到 100 位的中小市值代币。按照他的经验，在一个健康甚至只是中性的市场环境里，大市值代币本应跑赢小市值代币，因为市场注意力通常会集中在流动性更好、规模更大的资产上，这是一个较稳定的“正常状态”指标。
但 Q2 的情况恰好相反：小币跌得比大币少。Baehr 认为，这反映出资金正从 ETF、永续合约、现货市场以及 DAT 财库公司的核心配置资产中流出，某种程度上也可以视为 Q2 末期的投降信号。
对于股票市场本身的轮动，他的解释是，交易员总是在追逐有动作的板块。加密之所以缺乏能量，也与其它领域更吸引眼球有关，像 SpaceX IPO、Anthropic、OpenAI 这类机会，都在与加密 ETF 争夺资金。
DeFi 固定收益市场正在形成雏形
节目后半段，话题转向链上固定收益产品和各类 Vault。Steve Erlic 问到，当前交易者如何使用这些工具，普通投资者又该如何通过 DeFi 利率来判断市场能量。
Baehr 的看法是，大多数人与加密资产互动的方式仍然是买卖代币、交易永续合约或期权，这些都更接近传统金融中的股票或大宗商品交易逻辑，并不天然适合构建固定收益市场、货币市场，或一条可与传统金融并行的收益率曲线。
而 DeFi 正在逐步补上这一部分。因为这里没有中央银行，只有供需关系，DeFi 资金市场不依赖大型机构通过隔夜回购去影响第二天的 SOFR 利率，所有行为都在链上即时发生。随着这些借贷活动形成规模，市场开始能够观察到稳定币借贷利率大致应处于什么水平。
他认为，Vault 是一种很有效的产品包装方式：管理者筛选多个借贷池并构建成一个投资组合，再发行代表所有权或收益权的代币。就经济功能而言，它很像货币市场基金。Baehr 同时强调，它并不是基金，也不是证券，而且大多不受监管；但它是 7×24 小时运行、全球可接入的。
在他看来，只要参与者清楚自己在接触什么，这类产品的效率很高。从资产管理人的视角出发，Vault 管理者承担的其实是接近受托人的角色，应该对结果负责，也应该向持有人做出信息披露。即便法律未必有明文要求，他认为这也符合自己作为 CFA 持证人的职业准则和价值判断。
他还补充说，传统货币市场基金属于证券，这一链上固定收益生态未来的发展，最终也会伴随对管理者应维持何种标准的重新厘清。
CLARITY Act 可能成为“被遗忘的催化剂”
除 DeFi 利率和美联储路径外，Baehr 还提到第三个值得跟踪的变量：CLARITY Act 的进展。
节目中，Steve Erlic 提到，白宫当时正在举行会议，总统、幕僚长 Susie Wilds、几位参与谈判的共和党参议员，以及区块链协会的 Kristen Smith 正试图就道德条款达成协议，以争取民主党支持。参议院法案的新版本可能随时出炉，如果能在 8 月 7 日截止前通过，是否会给市场注入强心针。
Baehr 说，从长期看，通过立法当然非常重要，但一件拖得越久的事，最终完成的概率也越低。按他的观察，Polymarket 上相关概率已经从 5 月的 75% 一路下降到当前不到 40%，而且几乎是线性回落。每多过去一天而没有通过，都是在浪费一天。
对于卡住谈判的道德条款，他直言，自己很难不把它看成是民主党人想打包带走的“政治小点心”。而总统家族在数字资产上获利超过 10 亿美元的披露，在他看来也让这一议题变得更敏感。
不过，Baehr 同时表示，如果 CLARITY Act 真的通过，市场大概率会把它视为一个“意外”。在他的判断里，这并不是那种已经被充分定价、通过后也波澜不惊的事件。相反，意外本身就是最强的情绪推动因素之一，很难想象法案通过后市场完全没有一波上行反应。
价格之外，先看市场是否愿意借钱
综合 Baehr 的框架，判断当前反弹是否具备持续性，可以先观察三个信号：DeFi 借贷利率是否从无风险利率附近显著抬升，CLARITY Act 是否出现意外突破，以及市场是否逐步形成对美联储“鹰派峰值”的共识。
在这三者中，他给出的最直接指标仍然是 Aave 上的 USDC 借贷利率。去年 11 月总统大选后，这个市场曾出现超过 20% 的借贷利率；而现在，数字仍停留在 3.75% 左右，与美国国债收益率大致相当。按他的说法，这个数字本身就已经足够说明当前市场的能量水平。