GSR 研究团队与咨询团队在梳理自 2013 年以来主要交易所代币上市记录后指出，低初始流通比例、高完全稀释估值（FDV）的代币发行结构，在数百个案例中反复对应较差的后续表现。该数据集覆盖超过 2300 次代币发行，并记录了每次发行的表现、初始流通比例、FDV 及所属赛道等信息。
这份由 GSR 首席法务与战略官 Josh Riezman 与 GSR 研究分析师 Slater Santer 撰写、ChainCatcher 编译的文章称，研究纳入了已经失去活跃交易或被下架的代币，因此结果没有被幸存者偏差抬高。按中位数计算，代币在交易所上市后 3 天内就会跌破发行价，90 天内跌幅达到 50%。
上市流通比例下降，估值并未同步回落
GSR 表示，早期代币发行虽然存在不少问题，但至少让代币更早进入公众手中。2017 年和 2018 年，代币首次上市时的初始流通比例中位数在 38% 至 41% 之间。
随着监管执法趋严，融资逐渐转向私募，代币发行模式随之变化。文中称，估值更多由风险投资轮次设定，积分和空投计划取代公开发售。到 2020 年，代币上市时的初始流通比例中位数已降至约 13%。此后虽然有所恢复，但多数年份仍处于十几个百分点到 20% 出头的区间。
报告认为，只看初始流通比例本身会低估问题，因为流通比例必须结合估值判断。一个 FDV 低于 5000 万美元的代币释放 5% 供应量，和一个 FDV 达到 10 亿美元的代币释放 5% 供应量，影响并不相同。
从分组结果看，上市 FDV 越高，上市时初始流通比例中位数越低：
- 上市 FDV 低于 1000 万美元的代币，初始流通比例中位数为 97%；
- 上市 FDV 在 1000 万美元至 1 亿美元之间的代币，该比例为 28%；
- 上市 FDV 在 5 亿美元至 10 亿美元之间的代币，该比例为 16%；
- 上市 FDV 超过 10 亿美元的代币，该比例为 13%。
GSR 认为，这不是偶然现象，而是行业逐渐形成的一种发行模式，即估值越高，流通盘往往越薄。
为何低流通、高 FDV 结构更容易下跌
文章称，当只有少量供应量进入交易时，即使需求规模有限，也可能推高整个代币的估值。发行相关方都可能在第一天受益：风险投资者的持仓会按上市价格重新估值，团队持有的代币也以同样价格计算，交易平台则上线了一个高估值资产。相较之下，买家只有在价格更低时才会获得更好的买入机会。
随后，解锁日程开始发挥作用。此前未进入初始流通盘的代币，会按公开时间表逐步进入市场，并按照此前由少量流通盘形成的价格出售。GSR 认为，这一结果并不需要任何人的恶意，发行结构本身就足以让各方激励最终指向相同结果。
从中位数表现看，代币上市后 3 天内就会跌破发行价；一个月后跌幅约为 20% 至 25%；90 天后跌幅接近 50%。在上市 FDV 超过 10 亿美元的项目中，每投入 1 美元，360 天后的价值中位数仅剩 0.19 美元，对应一年后回报中位数为 -81%。
初始流通比例维度也呈现类似结果。上市时初始流通比例低于 20% 的代币，一年后每投入 1 美元的价值中位数约为 0.23 美元至 0.26 美元。初始流通比例在 30% 至 50% 之间的代币，一年后每投入 1 美元的价值约为 0.55 美元，约为前者的两倍多。
不过，GSR 也提到，当初始流通比例接近 100% 时，这一关系不再成立，因为这一组别主要由低市值代币和 Meme 币构成。即便如此，在更受市场追捧的项目发行区间内，初始流通比例更高、代币分配更广泛的项目，表现仍优于通过低流通制造稀缺性的项目。
GSR 将这一模式与股票 IPO 市场作对照
GSR 认为，低初始流通比例、高 FDV 并不只是加密行业的问题。文章称，近年来股票市场也在向类似结构靠近。
文中以 SpaceX 为例称，这类公司保持私有状态长达十年，内部人士和后期基金在估值持续上升的过程中不断积累持仓，最终上市时只向公众释放较小比例股份。按照三年买入并持有的表现计算，自 2019 年以来，各年度 IPO 样本每年都跑输市场，最近几批更处于历史最差水平。
GSR 据此认为，加密代币发行中暴露的问题，本质上也是现代新发行市场面临的更普遍问题，只是代币的解锁速度更快，信息披露更少。
文章提出三项改进方向
关于更好的发行方式，GSR 表示并不存在能够解决所有问题的单一方案，但基于数百次代币发行案例，可以看到几个需要调整的关键环节。
发行定价应让持有者和交易者都有获益空间
文章称，能够经受时间考验的社区，往往围绕那些让公众可以尽早、以较低价格买入的资产形成。如果项目把首批面向公众的代币分配定在最高私募估值，结果往往相反：持有者从一开始就买在可能令人失望的价格上，交易者也会离场。
GSR 写道，一个从第一天起就持续下跌的代币，无法形成持续的双向买卖，也缺少吸引短线交易者参与的理由。当持有者想卖出时，市场上也不会有足够买盘。文中将两类参与者视为互补关系：交易者提供流动性和价格波动，持有者提供稳定需求基础。如果发行价格只对内部人士有利，最终就会同时失去这两类参与者。
基于此，文章建议项目更早、以更低价格向社区出售代币，而不是等到估值高点才让公众第一次接触该资产。
上市时应释放足够供应量，实现真实价格发现
GSR 认为，上市时的供应释放比例应明显高于 2020 年至 2022 年间 13% 至 20% 的低位，而且必须结合估值来判断，不能孤立看待初始流通比例。
文中给出的参照是，股票 IPO 通常向公众发售约 30% 的股份，50% 已属于较高水平。对于加密市场中的大型资产而言，上市时释放超过一半供应量通常也并不合适。目标是让上市首日的流通量足够大，使首日价格真正具有参考意义。
扩大参与范围，让更多人更早参与
文章称，参与机会与初始流通比例同样重要。近年来，共同投资平台不断发展并受到欢迎，使小额投资者能够按照风险投资条款参与项目。此外，还出现了面向真实用户、按声誉筛选参与资格的代币配额、公开发售平台、链上拍卖以及全流通公平发行等模式。
GSR 表示，这些模式各有取舍，但都在推动更广泛的参与。
在法律和合规环境方面，文章提到，欧洲《加密资产市场法案》（MiCA）已经允许发行人直接向公众发售代币；在美国，现有版本的《CLARITY 法案》草案考虑允许面向散户进行有上限的直接发售。
GSR 认为，如果该法案最终获得通过，「证券法迫使项目采用私募积累模式」这一说法的说服力将明显减弱。届时代币发行结构将不再只是监管约束下的被动结果，而会更多成为项目方主动选择的方案。
文章末尾还披露，GSR 积极参与代币发行和二级市场业务，包括为基金会、项目团队和早期投资者提供做市与流动性支持、发行与上市咨询，以及场外交易执行和大宗交易服务。