Hash Global Research 在一份由 Hash Global BNB Fund 投资经理 Jessica Feng 和 Hash Global Secondary Market Funds 投资合伙人兼负责人 Henry Yang 署名的研报中表示，尽管比特币价格尚未明显上行，但从链上结构、宏观环境和资金流向看，市场可能正在接近一轮重要拐点。
报告称，过去半年 AI 行情几乎吸走了全部注意力，比特币自 2 月跌破 7 万美元后，已经三次回踩 5.8 万至 6 万美元区间。与此同时，美股继续攀升、黄金触底反弹，Crypto 市场则长期处于低波动横盘状态，BTC 在 6.2 万至 6.5 万美元之间震荡已近两个月，30 天隐含波动率一度降至 36%，创多年低位。
不过，研报认为，真正值得关注的不是价格表象，而是价格背后正在发生的变化。此前压制市场的因素正在逐步减弱，包括宏观紧缩预期降温、Strategy 爆雷风险缓解，以及机构资金停止流出。与此同时，比特币链上筹码也在盘整中重新聚集。
筹码重新分布，底部结构正在形成
报告指出，BTC 已三次测试 6 万美元关口，每次都出现了明显承接。价格随后反弹至 6.5 万美元附近，但上方卖压再度出现，市场重新回到 6.3 万至 6.5 万美元区间震荡。虽然价格变化不大，但链上筹码已完成一轮重新分布。
目前，6.1 万至 6.5 万美元区间已沉淀超过 240 万枚 BTC，约占流通供应量的 12%；其中仅 6.3 万美元附近就聚集了超过 100 万枚 BTC，占流通供应量约 5.2%。报告认为，这种筹码集中度已升至历史罕见水平。
研报称，底部并非突然形成，而是在反复拉锯中被市场“买出来”的：一部分资金离场，另一部分资金承接，旧筹码持续换手，新资金则在更低位置建立成本基础。随着越来越多 BTC 集中到相近区间，新的价格共识也在形成。
报告回顾称，2024 年 5 月至 11 月，BTC 在 ETF 行情后也曾经历近半年的调整。在从 6 万美元拉升至 10 万美元之前，链上同样曾在 5 万至 6 万美元附近形成高度集中的筹码结构。报告认为，历史不会简单重复，但相似的筹码结构说明，当前市场可能也在经历一轮类似的底部换手。
压制市场的力量正在减弱
Hash Global Research 认为，筹码集中意味着博弈加剧，说明市场临近方向选择，但单靠这一点还不足以判断方向。真正让市场天平向上倾斜的，是几股此前主导下跌的力量正在瓦解。
宏观紧缩预期降温
报告称，本轮调整背后最重要的推动因素之一，是市场对更高利率的担忧。地缘冲突推升通胀预期，美联储释放鹰派信号，美债收益率和美元走强，风险资产因此承压。
但这套高利率定价逻辑最近开始松动。美国 6 月 CPI 环比下降 0.4%，为 2020 年 4 月以来最大单月降幅；核心 CPI 环比持平，低于市场预期。与此同时，7 月非农就业人数减少 2.3 万人，也明显弱于预期。报告认为，通胀降温与就业走弱的边际变化，已经扭转了此前市场对继续紧缩的定价条件，风险资产面临的压力随之下降。
Strategy 风险缓解，资金压力下降
报告还提到，过去几个月，市场对 Strategy 的担忧放大了恐慌情绪。一些观点认为，Strategy 的资本结构出现问题，支撑本轮周期的最大买方可能在下行期转变为结构性卖方。
在这一担忧下，STRC 一度跌至 74 美元，MSTR 的 mNAV 也曾跌破 1 倍。不过报告认为，在 Strategy 实际开始卖币后，市场反应正逐步减弱，这种“脱敏”反映出投资者对其策略的重新理解。
截至目前，Strategy 累计卖出其总持仓 0.26% 的 BTC，将现金储备补充至约 45 亿美元，足以覆盖约 3 年利息支出，同时还大幅回购折价的 STRC，以较低成本持续压降负债规模。报告将这一过程描述为 Strategy 的第三次转型，即从被动持有转向主动资本管理，以切断市场担心的负向循环。
报告称，在熊市阶段通过小规模卖出补充流动性、稳定资本结构并确保生存，有助于在下一轮行情中保留足够的融资能力。近期 STRC 已回升至约 95 美元，Strategy 也恢复了 MSTR 融资，短期资金压力有所缓解，被迫大规模抛售的风险下降。
AI 交易降温，Crypto 配置吸引力回升
报告称，过去半年 AI 板块显著分流了全球资金。相较于缺乏叙事的 Crypto，AI 提供了更具确定性的增长预期。但近期，AI 交易开始降温。
随着估值不断抬高、增长预期被较充分定价，拥挤的 AI 交易在 7 月迎来集中去杠杆。报告数据显示，纳斯达克 100 指数下跌约 7%，标普 500 环比持平，而此前超跌的 Crypto 则出现修复：BTC 单月上涨约 6%，ETH 上涨约 18%。基本面明显增强的蓝筹 DeFi 资产表现更强，UNI 单月涨幅超过 100%。
报告认为，当资金重新寻找配置方向时，处于低估值区间、且政策面与基本面有所改善的 Crypto 资产，可能重新进入资金视野。
市场仍在等待更明确的信号
Hash Global Research 同时强调，压力因素的边际改善，并不等于市场已经全面逆转，因此现在就断定行情已经启动，仍然为时尚早。
报告引用传奇投资人 Stanley Druckenmiller 回顾 Teva 制药投资时提到的“无人认领区”概念称，当价值投资者因战略转型而卖出、成长投资者又因转型尚未完成而保持观望时，反而会形成一个结构断层的机会窗口。
在报告看来，当前 BTC 也面临类似局面：Crypto 自身还未真正启动，AI FOMO 资金仍在博弈最后阶段；行业层面的爆雷时刻迟迟未到，圈内老资金仍在等待最后一跌。研报称，行情何时启动难以预测，但市场正在进入布局下一轮周期的时间窗口。
报告最后写道，站在当前时点，更值得思考的问题是，当市场进入“无人认领区”，投资者是否愿意走在共识之前，提前完成占位。